【Analisis Teoritis】Kapan konversi obligasi akan dilakukan?

Artikel ini akan membahas kapan pelaku pasar yang rasional akan memilih untuk mengonversi surat utang konversi (convertible bond) menjadi saham.

Pandangan paling kasar adalah menganggap surat utang konversi sebagai gabungan obligasi biasa dan opsi beli Amerika (American call option). Sejalan dengan itu, pengonversian surat utang konversi kira-kira setara dengan pelaksanaan (exercise) opsi. Opsi beli Amerika dengan underlying berupa saham yang tidak membagikan dividen secara teori tidak akan dieksekusi lebih awal—pertama, jika berniat menahan underlying dalam jangka panjang, lebih baik simpan dananya di bank untuk mendapatkan bunga sampai jatuh tempo, lalu eksekusi pada saat jatuh tempo; kedua, bahkan jika berniat mengambil untung, tidak ada salahnya menjual dan menutup posisi (close) untuk mengambil kembali nilai waktu.

Demikian pula, pemegang surat utang konversi yang rasional tidak akan memilih untuk mengonversi sebelum jatuh tempo, hanya kemungkinan membuat pilihan pada saat jatuh tempo.

Namun, kenyataan surat utang konversi tentu jauh lebih kompleks. Pertama, pelaksanaan opsi Amerika mengubah sejumlah uang tunai tetap menjadi sejumlah saham tetap, sedangkan pengonversian surat utang konversi mengubah sejumlah surat utang tetap menjadi sejumlah saham tetap. Nilai obligasi murni (pure bond value) dari surat utang konversi dipengaruhi oleh serangkaian faktor seperti sisa tenor dan tingkat bunga pasar, sehingga tidak sama secara ketat dengan nilai nominal; oleh karena itu, strike price yang melekat pada opsi dalam surat utang konversi tidak berupa nilai tetap berupa harga konversi yang statis, melainkan nilai yang bergerak (floating), yaitu harga konversi * nilai nominal / nilai obligasi murni. Kedua, dalam masa berlakunya surat utang konversi akan terjadi beberapa peristiwa khusus, seperti penyesuaian ke bawah (downward adjustment), penebusan paksa (forced redemption), opsi penjualan kembali (buyback/repurchase, disebut juga “回售”/put back), pembayaran kupon/imbalan bunga surat utang konversi, dividen dari saham biasa (正股分红), dan lain-lain; semuanya akan memengaruhi nilai surat utang konversi.

Selanjutnya, mari kita mulai dari situasi yang sederhana: anggap pasar dipenuhi investor rasional, sehingga harga surat utang konversi secara tepat mencerminkan nilainya, dan pemegang hanya perlu mempertimbangkan apakah akan mengonversi atau terus menahan. Kasus terjadinya kesalahan penetapan harga di pasar surat utang konversi akan dibahas nanti.

0. Hari perdagangan tanpa peristiwa khusus
   Pada hari T beli surat utang konversi, pada hari T dapat mengajukan konversi; pada hari T+1 dapat menjual saham biasa. Jika pada hari T beli saham biasa, maka pada hari T+1 dapat menjual saham biasa. Oleh karena itu, hak untuk membeli surat utang konversi pada hari T tidak lebih buruk dibanding membeli sejumlah saham biasa yang setara. Nilai surat utang konversi lebih besar atau sama dengan nilai konversinya. Pada hari perdagangan tanpa peristiwa khusus, pemegang surat utang konversi pasti memilih untuk terus menahan daripada mengonversi.

1. Downward adjustment (下修)
   Downward adjustment menyebabkan strike price turun, sehingga nilai intrinsik opsi meningkat. Karena itu, jika pemegang memperkirakan akan terjadi downward adjustment, maka ia semakin tidak seharusnya mengonversi sebelum terjadinya downward adjustment. Setelah downward adjustment selesai, pemegang surat utang konversi memperoleh opsi baru dengan strike price yang lebih rendah. Apakah opsi ini “didapat” karena downward adjustment atau memang sudah ada sebelumnya tidak memengaruhi keputusan investasi pemegang; ia tetap mengikuti logika hari perdagangan biasa untuk terus menahan.

2. Forced redemption (强赎)
   Forced redemption menyebabkan tenor dipersingkat, sehingga nilai waktu opsi turun. Namun, forced redemption hanya menghilangkan sebagian nilai waktu, sedangkan mengonversi akan kehilangan seluruh nilai waktu. Dengan demikian, tampaknya tindakan yang bijak adalah menahan sampai saat terakhir lalu memilih.

Namun, dalam praktiknya ada detail yang halus—harga forced redemption dan nilai obligasi murni tidak persis sama. Karena itu, forced redemption tidak hanya membuat tenor dipersingkat, tetapi juga memberikan tambahan untung-rugi bagi pihak yang tetap tidak melaksanakan opsi. Analisis kuantitatif atas nilai opsi aneh ini adalah sulit; tetapi secara kualitatif, jika harga forced redemption lebih kecil daripada nilai obligasi murni, maka nilai opsi akan turun lebih banyak daripada sekadar penurunan akibat pemendekan tenor saja, bahkan penurunan tersebut bisa melampaui nilai waktu awal. Oleh karena itu, jika pemegang memperkirakan forced redemption akan terjadi di masa depan, dan harga forced redemption secara jelas lebih rendah daripada nilai obligasi murni, maka ia akan memilih untuk mengonversi sebelum tanggal pengumuman forced redemption.

3. Put/repurchase (回售)
   Put/repurchase memberi pemegang surat utang konversi satu kesempatan pilihan tambahan, sehingga meningkatkan nilai opsi; oleh karena itu, pemegang tidak akan mengonversi jika memperkirakan akan terjadi put/repurchase. Setelah put/repurchase berakhir, keputusan tentu tidak lagi terpengaruh.

4. Pembayaran kupon/bunga surat utang konversi (转债付息)
   Anggap hari T adalah tanggal pencatatan kreditur (debt holder record date). Jika pemegang mengajukan konversi pada hari T, maka pada hari T+1 ia akan menerima sejumlah saham biasa tertentu; jika pemegang mengajukan konversi pada hari T+1, maka ia akan menerima sejumlah saham biasa yang sama pada hari T+2, serta bunga pada tahun tersebut. Anggap bahwa menahan saham biasa selama satu hari tambahan memberi bunga ekstra sebesar 0.1%-3% (tergantung situasi). Ini setara dengan imbal hasil tahunan 28.39%-161822.12%. Saya yakin orang normal tidak akan mengonversi pada hari T.

Demikian pula, mengonversi beberapa hari sebelum pembayaran bunga jelas sama sekali tidak bijaksana; setelah pembayaran bunga, logika kembali ke logika hari perdagangan biasa.

5. Dividen saham biasa (正股分红)
   Andaikan yang kita bahas adalah opsi, maka dividen dari saham biasa akan menurunkan nilai intrinsik opsi, sehingga pihak yang memiliki opsi mungkin akan melaksanakan opsi sebelum dividen. Namun, ketentuan surat utang konversi terhadap dividen berbeda; setelah dividen, harga konversi surat utang konversi juga akan diturunkan sebesar nilai dividen per saham.

Ini melindungi kepentingan pemegang surat utang konversi, tetapi secara signifikan menurunkan niat untuk mengonversi. Meski demikian, mengonversi lebih awal bukanlah sesuatu yang sepenuhnya tidak mungkin.

Karena keterbatasan kemampuan penulis, berikut ini tidak membahas bagaimana nilai opsi surat utang konversi berubah sebelum dan sesudah dividen saham biasa; melainkan diasumsikan nilai waktu opsi surat utang konversi setelah dividen, untuk menghitung syarat yang diperlukan agar pemegang memilih untuk mengonversi sebelum dividen.

Asumsikan pemegang surat utang konversi menahan surat tersebut pada hari T. Hari T+1 adalah hari dimulainya penghentian/penangguhan konversi (pause) hingga konversi. Hari T+2 adalah tanggal pencatatan hak atas saham (record date untuk ekuitas). Hari T+3 adalah tanggal ex-dividen dan ex-rights (除权除息日). Harga konversi pada hari T adalah P, harga saham biasa adalah Q, setiap saham akan menerima dividen kas sebesar X, pada hari T+3 nilai waktu setiap surat utang konversi adalah U, dan nilai obligasi murni setiap surat utang konversi adalah V. Karena hanya melibatkan beberapa hari perdagangan, biaya untuk short selling pada dasarnya dapat diabaikan. Berdasarkan prinsip tanpa arbitrase, nilai ekspektasi matematis dari harga saham pada hari T+3 dan setelahnya adalah Q-X.

Syarat yang diperlukan agar pemegang mengonversi pada hari T adalah bahwa aset yang diperoleh pada hasil akhir konversi di hari T lebih tinggi daripada nilai surat utang konversi pada hari T+3. Nilai surat utang konversi = nilai intrinsik + nilai waktu = max{nilai konversi, nilai obligasi murni} + nilai waktu. Maka dapat dituliskan dua pertidaksamaan berikut:

(100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > (100 / (P - X)) * (Q - X) + U
(100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > V + U

Hasilnya:

((V + U) / 100) * P < Q < (1 - (U * (P - X)) / (100 * X))* P

Agar Q seperti itu ada, perlu (V + U) / 100 < 1 - (U * (P - X)) / (100 * X), sehingga diperoleh X > (U * P) / (100 - V).

Dari sini dapat diketahui bahwa agar pemegang mengonversi sebelum dividen, harus dipenuhi: nilai obligasi murni lebih kecil dari nilai nominal, nilai waktu sangat kecil, nilai dividen relatif besar, dan harga saham biasa berada pada kondisi yang sesuai (sedikit lebih rendah dari harga konversi). Ada banyak syarat, sehingga pada praktiknya mungkin sulit dipenuhi.

Pembahasan mengenai pasar yang efisien untuk sementara diakhiri di sini. Faktanya, pasar kadang-kadang memang keliru, sehingga surat utang konversi menjadi “didiskon” (折价), yaitu harga lebih kecil daripada nilai konversinya. Ketika itu, investor saham biasa yang rasional tentu akan menjual saham biasa, membeli surat utang konversi, lalu mengajukan konversi untuk melakukan arbitrase tanpa risiko.

Sebagai rangkuman. Pelaku pasar yang rasional mengonversi sebelum jatuh tempo, terutama dalam tiga situasi berikut:

(a) melakukan forced redemption ketika nilai obligasi murni lebih tinggi daripada harga forced redemption;
(b) melakukan dividen saham biasa dalam jumlah besar ketika nilai obligasi murni jauh di bawah 100 yuan, dan harga pasar saham biasa hanya sedikit lebih rendah daripada harga konversi;
© harga surat utang konversi lebih rendah daripada nilai konversinya.

Terakhir, mari bahas bagian yang belum tercakup dalam artikel ini—pertimbangan risiko kredit saat surat utang konversi gagal bayar kurang diperhatikan; skenario ketika skala surat utang konversi terlalu besar sehingga secara jelas mendilusi hak ekuitas pemegang saham yang sudah ada kurang dipertimbangkan; biaya dampak dari aksi modal besar kurang dipertimbangkan; perlakuan pajak untuk tindakan terkait kurang dipertimbangkan; serta hal-hal seperti hak suara dan kendali yang diwakili oleh saham kurang dipertimbangkan.

————————————————
Catatan: Penulis telah terlibat dalam transaksi sekuritas selama kurang dari 24 bulan, sehingga tidak memenuhi ketentuan dalam dokumen seperti “关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知” dari Bursa Efek Shanghai, dan “关于完善可转换公司债券投资者适当性管理相关事项的通知” dari Bursa Efek Shenzhen. Penulis juga belum membuka izin untuk perdagangan surat utang konversi, dan tidak pernah benar-benar terlibat dalam perdagangan surat utang konversi. Konten di atas murni untuk penalaran teoretis; jika terdapat kesalahan, silakan tunjukkan dan diskusikan.