Visão geral do tesouro corporativo de Bitcoin e Ethereum: Estratégia, Bitmine e estratégias de holding de empresas de mineração

No 1.º trimestre de 2026, o preço do Bitcoin, que em meados de 2025 tinha superado os 110.000 dólares, continuou a cair até ficar abaixo de 70.000 dólares, e a estratégia de tesouraria corporativa em Bitcoin passou por um teste de stress coletivo. Cerca de 40% das empresas de tesouraria corporativa em Bitcoin negociadas publicamente transaccionam a preços inferiores ao seu valor patrimonial líquido; o financiamento—compra em ciclo—que o mercado costumava apelidar de “buraco negro do dinheiro infinito” deixou de funcionar.

Neste contexto, os três tipos de detentores corporativos evidenciam padrões de comportamento e resultados financeiros claramente diferentes: os acumuladores mais agressivos, representados pela Strategy, continuam a comprar; os detentores com rendimento de staking, representados pela Bitmine, sustentam a operação através da produtividade dos activos; e as empresas mineiras, como a Marathon e a Riot, aceleram a redução das posições em Bitcoin, virando-se para infra-estruturas de IA ou para a gestão de dívida. Três modelos que representam, respectivamente, lógicas distintas de estrutura de capital, apetite pelo risco e sustentabilidade.

O presente artigo, com base em dados públicos até 7 de Abril de 2026, compara e analisa as principais diferenças nas estratégias de tesouraria de Bitcoin destas três categorias de empresas e, num enquadramento de múltiplos cenários, antecipa a direcção da sua evolução a longo prazo.

O limite da alavancagem agressiva: quanto tempo ainda é possível o “buy-the-Saylor” da Strategy?

A Strategy (antes MicroStrategy) é o maior detentor corporativo global de Bitcoin. Até 6 de Abril de 2026, a Strategy detinha 766.970 BTC; o custo de investimento acumulado rondava 58,02 mil milhões de dólares, e o custo médio da posição era de 75.644 dólares por BTC.

• Entre 30 de Março e 5 de Abril de 2026, a Strategy angariou 330 milhões de dólares via emissão de acções preferenciais STRC e 144 milhões de dólares via emissão de acções ordinárias MSTR; no total, captou 474 milhões de dólares, que utilizou para comprar 4.871 BTC a um preço médio de 67.718 dólares. Até ao momento, a Strategy ainda tem cerca de 27 mil milhões de dólares em quota de emissão remanescente de acções MSTR disponíveis para utilização.
• A Strategy reconheceu no 1.º trimestre de 2026 perdas não realizadas de 14,46 mil milhões de dólares em activos digitais; a 31 de Março, o valor contabilístico dos activos digitais era de 51,65 mil milhões de dólares e os activos por impostos diferidos somavam 2,42 mil milhões de dólares, mas a empresa registou simultaneamente uma provisão de avaliação equivalente.

O plano “21/21” da Strategy — angariar 21 mil milhões de dólares tanto via financiamento de capital próprio como através de instrumentos de rendimento fixo — é, na essência, uma engenharia financeira que converte o prémio de equity do mercado em exposição a posições de Bitcoin. A sua sustentabilidade depende fortemente de duas condições: precificação do prémio das acções da MSTR pelo mercado (mNAV > 1) e o preço do Bitcoin não ficar, durante muito tempo, abaixo do seu custo médio de aquisição da posição.

Estas duas condições estão atualmente a enfraquecer. O mNAV das acções da Strategy está próximo de 1x, o que significa que o mercado já não está disposto a pagar um prémio superior ao valor do Bitcoin que a MSTR detém. A empresa está cada vez mais dependente de financiamento via acções preferenciais; a taxa anualizada de dividendos da STRC já atingiu 11,5%. A empresa detém cerca de 2,25 mil milhões de dólares em reservas de caixa, suficientes para cobrir mais de dois anos de pagamentos de juros e dividendos, mas esta janela defensiva está a estreitar.

Se o mNAV se mantiver a longo prazo abaixo de 1x, a atratividade do financiamento via emissão de novas acções cairá drasticamente. Nessa altura, a Strategy poderá enfrentar duas opções: continuar a recorrer a financiamento com acções preferenciais a um custo mais elevado (pressionando ainda mais os encargos fixos) ou abrandar o ritmo das compras. Com base nas reservas de caixa atuais e nos custos de financiamento, a Strategy ainda poderá manter compras contínuas de 12 a 18 meses sem depender de prémio do preço das acções, mas a sua capacidade de alavancagem está a ser comprimida.

O amortecedor dos rendimentos do staking: o modelo defensivo em tesouraria de Ethereum da Bitmine

A Bitmine Immersion Technologies escolheu um caminho completamente diferente do da Strategy. Enquadra-se como “a maior empresa de tesouraria de Ethereum do mundo”; até 5 de Abril de 2026, detinha cerca de 5.72T de ETH, o que corresponde a 3,98% da oferta de ETH em circulação. Deste total, mais de 4.8M de ETH já participaram no staking via a plataforma MAVAN, com um valor dos activos em staking de cerca de 7,1 mil milhões de dólares (a 2.123 dólares por ETH) e um rendimento anualizado de staking atual de aproximadamente 196 milhões de dólares.

• A Bitmine está a acelerar continuamente as compras de Ethereum. Numa semana até 5 de Abril, a empresa aumentou a posição em 71.252 ETH, atingindo o maior registo semanal desde Dezembro de 2025. O presidente do conselho de administração, Tom Lee, afirmou que o aumento das compras se baseia na avaliação de que o Ethereum se encontra na fase final de um “mini cripto-inverno”.
• A Bitmine enfrenta também pressão de perdas não realizadas. Como o custo médio de aquisição do ETH ronda os 2.123 dólares, e a 7 de Abril de 2026 o preço do ETH é 2.111,41 dólares, a magnitude das perdas não realizadas é relativamente limitada. Contudo, quando o preço do ETH caiu para um intervalo ainda mais baixo no final de Fevereiro de 2026, a empresa chegou a registar mais de 8,4 mil milhões de dólares em perdas não realizadas.

O mecanismo defensivo central do modelo da Bitmine é o “rendimento de staking”. Mesmo quando o preço do Ethereum oscila na faixa dos 3.000 dólares, a Bitmine pode ainda obter cerca de 590 milhões de dólares de receitas de staking por ano. Este fluxo de caixa não só pode cobrir parte dos custos operacionais, como também, quando o mercado de capitais se contrai, fornece uma fonte contínua de liquidez. Ao contrário da Strategy, que depende totalmente de financiamento externo, as posições da Bitmine em si têm uma “capacidade de produção”.

A sustentabilidade do modelo da Bitmine depende fortemente da taxa de rendimento do staking na rede Ethereum e da tendência a longo prazo do preço do Ethereum. Se o preço do Ethereum continuar a descer, o valor em moeda fiduciária dos rendimentos de staking será comprimido; se a taxa de rendimento do staking baixar devido a actualizações da rede ou a um aumento da concorrência, a funcionalidade defensiva do fluxo de caixa também se enfraquecerá. Mas, em comparação com uma acumulação puramente alavancada, a Bitmine tem mais espaço de amortecimento em contexto de mercado em baixa — os rendimentos de staking podem, em parte, compensar as perdas contabilísticas causadas pela queda de preços.

Da “mão de diamante” à redução estratégica: a lógica de posição do Bitcoin nas mineiras muda

As mineiras são a terceira categoria importante de detentores corporativos de Bitcoin, mas os seus padrões de comportamento mudaram de forma significativa no 1.º trimestre de 2026. As 7 principais mineiras cotadas nos EUA e no Canadá, em conjunto, detêm Bitcoin no valor aproximado de 2,79 mil milhões de dólares.

• A Marathon Digital Holdings vendeu 15.133 BTC entre 4 de Março de 2026 e 25 de Março de 2026, arrecadando cerca de 1,1 mil milhões de dólares, que utilizou para recomprar cerca de 1,0 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis, reduzindo o seu total de dívida em aberto em cerca de 30%. Após a venda, a posição em Bitcoin da MARA caiu de 53.822 BTC no início do ano para 38.689 BTC.
• A Riot Platforms também está a acelerar a redução. A sua posição em Bitcoin desceu de 19.368 BTC no final de 2025 para cerca de 18.000 BTC em Janeiro de 2026, uma redução de mais de 1.300 BTC. Em 2 de Abril de 2026, a Riot transferiu novamente 500 BTC; o mercado interpretou amplamente esta movimentação como preparação para a venda.
• A Metaplanet tornou-se uma excepção. Esta empresa japonesa cotada investiu cerca de 398 milhões de dólares no 1.º trimestre de 2026 para aumentar a posição em 5.075 BTC, elevando o total para 40.177 BTC, ultrapassando a MARA para se tornar o terceiro maior detentor cotado global de Bitcoin.

A redução das posições por parte das mineiras reflecte as limitações específicas do seu modelo de negócio. Os custos operacionais das mineiras (electricidade, depreciação do equipamento, mão-de-obra) têm de ser pagos em moeda fiduciária, enquanto o halving das recompensas de blocos e a competição de hash-rate em toda a rede continuam a comprimir as margens de mineração. Quando o preço do Bitcoin fica abaixo do custo de mineração ou quando o custo de financiamento via mercado aumenta, as mineiras reduzem as suas posições para pagar custos operacionais ou liquidar dívida—uma decisão financeira racional e não uma “quebra de crença”.

A Riot reduziu o Bitcoin para apoiar a transição para IA e infra-estruturas de computação de alto desempenho, e a Marathon reduziu para diminuir a alavancagem da dívida. Em ambos os casos, indica que as mineiras estão a tratar as posições em Bitcoin como activos de liquidez ajustável, e não como reservas estratégicas intocáveis.

Comparação da sustentabilidade dos três modelos

A tabela abaixo compara as estratégias de tesouraria em Bitcoin das três categorias de empresas em quatro dimensões: estrutura de financiamento, fontes de cash flow, capacidade de resistência e riscos centrais.

• No 1.º trimestre de 2026, cerca de 40% das empresas de tesouraria de Bitcoin cotadas publicamente transaccionavam a preços inferiores ao seu valor patrimonial líquido, o que indica que o mercado questiona a eficácia dos modelos passivos de detenção. O mNAV da Strategy caiu para cerca de 0,94x, o que significa que o preço das acções está com desconto de cerca de 6% em relação ao valor do Bitcoin suportado por acção.
• A Strategy detém atualmente cerca de 76% de todo o Bitcoin detido por tesourarias corporativas, e a quota de compras de tesouraria de activos digitais recentou-se para aproximadamente 98%. Em contraste, todas as outras empresas, no mesmo período, compraram no total apenas cerca de 1.000 BTC, o que representa uma queda de 99% face ao pico de actividade.

A tesouraria corporativa em Bitcoin está a passar de “acumulação dispersa” para “risco concentrado”. Actualmente, o mercado depende gravemente da capacidade de uma única empresa (Strategy) continuar a comprar. Se os canais de financiamento da Strategy se estreitarem ainda mais ou se o mNAV continuar abaixo de 1x, toda a narrativa de compras corporativas de Bitcoin poderá enfrentar uma interrupção estrutural.

Narrativa de mercado vs. pressão real: os limites do mito da “mão de diamante” corporativa

A narrativa de mercado das tesourarias corporativas em Bitcoin tem-se focado, durante muito tempo, na lógica de “institucionalização”: ao incorporar Bitcoin no balanço, as empresas cotadas transformam o Bitcoin, de um activo dominado por investidores de retalho, num opção padrão de alocação institucional. Esta narrativa impulsionou o pico de compras de Bitcoin corporativas em 2024 e 2025.

Mas a correcção de preços no 1.º trimestre de 2026 expôs um limite estrutural desta narrativa:

• No pico do Verão de 2025, muitas empresas de tesouraria de activos digitais viram as suas capitalizações de mercado disparar para 3 a 5 vezes o valor do seu valor patrimonial líquido. Actualmente, estes prémios praticamente desapareceram e algumas empresas até negociam com desconto.
• O Bitcoin detido pelas empresas cotadas continua a ultrapassar 1,16 milhões de BTC, representando mais de 5% da oferta total. No entanto, na semana passada, o Bitcoin detido pelas empresas cotadas caiu de cerca de 1,07 milhões de BTC para cerca de 1,06 milhões de BTC, com vendas líquidas de aproximadamente 10k BTC.
• O grupo de “baleias” com 1.000 a 10.000 BTC tornou-se vendedor líquido; o aumento de posição que tinha atingido cerca de +200k BTC no topo do bull market de 2024 passou agora para cerca de -188k BTC.

O comportamento dos detentores corporativos de Bitcoin está a mudar de “acumulação unidireccional” para “gestão bidireccional”. Quando o preço do Bitcoin entra num ciclo descendente, as empresas, por necessidades de gestão de dívida, financiamento operacional ou transição estratégica, também vendem as suas posições. Isto significa que a “institucionalização” não é naturalmente um mecanismo de amortecimento de volatilidade — se o comportamento institucional se parecer mais com uma gestão de liquidez cíclica do que com uma detenção perpétua, então a adopção institucional pode, até, amplificar a volatilidade bidireccional do mercado.

Antecipação da evolução em múltiplos cenários

Com base na estrutura de financiamento actual, nos níveis de preço e nos padrões de comportamento das empresas, nos próximos 12 a 18 meses, o modelo de tesouraria corporativa em Bitcoin poderá apresentar três vias de evolução:

Cenário 1: a recuperação do preço do Bitcoin para acima de 85.000 dólares

• Se o preço do Bitcoin subir para acima de 85.000 dólares, as perdas não realizadas da Strategy deverão reduzir-se de forma acentuada, e o mNAV tem potencial para voltar a expandir. O mercado voltará a reconhecer o valor da “alavancagem em Bitcoin”, os custos de financiamento via equity diminuirão, e a Strategy poderá prolongar o seu modelo de acumulação. O valor dos rendimentos de staking da Bitmine também aumentará com a recuperação do preço do Ethereum. As mineiras poderão abrandar o ritmo de redução das posições e até retomar a acumulação.

Cenário 2: oscilação do preço do Bitcoin entre 60.000 e 75.000 dólares

• Este é o cenário mais provável. Dentro deste intervalo, a Strategy continua a enfrentar pressão de perdas não realizadas, e o mNAV dificilmente regressará a níveis de prémio significativos. A empresa ficará ainda mais dependente de financiamentos caros, como acções preferenciais; o encargo de dividendos anualizado de 11,5% irá, progressivamente, corroer as suas reservas de caixa. Os rendimentos de staking da Bitmine poderão sustentar a operação, mas dificilmente suportarão um grande aumento de posições. As mineiras continuarão a escolher reduções selectivas para gerir dívida e cash flow, e a compra corporativa de Bitcoin ficará concentrada em poucos participantes com canais de financiamento especiais.

Cenário 3: queda do preço do Bitcoin para abaixo de 60.000 dólares

• Se o preço do Bitcoin cair para abaixo de 60.000 dólares, as perdas não realizadas da Strategy aumentarão ainda mais, e o desconto do mNAV aprofundar-se-á. Parte das empresas que adoptam modelos alavancados poderá enfrentar risco de liquidação forçada. A pressão sobre a dívida das tesourarias de alta alavancagem agravará-se e poderá desencadear reacções em cadeia semelhantes a uma implosão estilo Nakamoto. Neste cenário, a narrativa das tesourarias corporativas em Bitcoin passará de “competição de acumulação” para “competição de sobrevivência”; a gestão activa do balanço passará a ser a norma.

Independentemente do cenário que ocorrer, a divisão estrutural do modelo de tesouraria corporativa em Bitcoin continuará. As estratégias puras de “comprar e manter” estão a ser substituídas por três modelos mais complexos: acumulação de engenharia de capital (Strategy), alocação baseada em rendimento de activos (Bitmine) e detenção orientada para gestão de liquidez (mineiras). As diferenças de sustentabilidade entre modelos serão, no fim, testadas no próximo ciclo completo do mercado.

Conclusão

A Strategy, a Bitmine e as mineiras representam, respectivamente, três protótipos de tesouraria corporativa em Bitcoin: acumulação com alavancagem, rendimento de staking e hedge operacional. A Strategy, com uma dimensão de posição de 767 mil BTC e uma perda contabilística não realizada trimestral de 14,5 mil milhões de dólares, ilustra o efeito de escala e a fragilidade da alavancagem agressiva; a Bitmine, com rendimento anualizado de quase 600 milhões de dólares via staking, comprova que os próprios activos digitais podem ser capital produtivo; a redução colectiva das mineiras revela um facto que é fácil de ignorar — o comportamento dos detentores corporativos de Bitcoin também está condicionado por restrições de cash flow e ciclos de dívida.

Num ambiente de mercado em que cerca de 40% das empresas de tesouraria de Bitcoin transaccionam com desconto e em que o grupo de grandes detentores já se tornou vendedor líquido, a narrativa de tesouraria corporativa em Bitcoin está a passar de uma dinâmica de “crença” para uma dinâmica de “finanças”. Qual modelo é mais sustentável? A resposta não depende de previsões do preço longo prazo do Bitcoin; depende de, sob a lógica de negócio subjacente e as restrições da estrutura de capital de cada modelo, ele conseguir atravessar um ciclo completo do mercado sem ser forçado a vender.