华泰证券：ホルムズ海峡の管理が1か月以上続き、アジアの石油化学供給網の断絶が深刻化

華泰証券のリサーチレポートによると、ホルムズ海峡の管制が1か月以上続き、原油の供給断絶がアジアの石化サプライチェーン全体の稼働率低下を引き起こしている。コストの上昇と供給の引き締まりが製品価格の大幅な上昇につながっている。国際的な軽油およびジェット燃料（航煤）の価格差が大きく拡大し、エチレン／プロピレンチェーンは需要不足による追随価格の調整が進まず、芳香族チェーンは製品需要の粘り強さの違いに応じて表れ方が分化している。アジア各国は、原油戦略備蓄の水準および代替エネルギーの差異により直面するリスクが異なり、中国のサプライチェーンの断裂リスクは相対的に低い。これと同時に、業界の資本支出の縮小と「炭素の二重管理（炭双控）」が供給構造の最適化を後押しし、今回の断供はアジアの石化業界の構造最適化を加速させる可能性がある。加えて、その後の情勢に伴う不確実性が低下すれば、川下の積み増し（補庫）需要が放出され、化学品の収益改善につながる見込みだ。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自己制御可能性（autonomy and controllability）を加速させ、現代型コール・ケミカル、グリーン水素、新エネルギーなどの原油需要代替ルートの発展が加速し、結果として輸入原油・天然ガスへの依存を段階的に低下させることが期待される。

全文如下

華泰｜化学工業ディープダイブ：海峡の管制が1か月超、アジアの石化チェーンの供給断絶を深刻化

ホルムズ海峡の管制が1か月以上続き、原油の供給断絶がアジアの石化サプライチェーン全体の稼働率低下を引き起こしている。コストの上昇と供給の引き締まりが製品価格の大幅な上昇につながっている。国際的な軽油およびジェット燃料（航煤）の価格差が大きく拡大し、エチレン／プロピレンチェーンは需要不足による追随価格の調整が進まず、芳香族チェーンは製品需要の粘り強さの違いに応じて表れ方が分化している。アジア各国は、原油戦略備蓄の水準および代替エネルギーの差異により直面するリスクが異なり、中国のサプライチェーンの断裂リスクは相対的に低い。これと同時に、業界の資本支出の縮小と「炭素の二重管理（炭双控）」が供給構造の最適化を後押しし、今回の断供はアジアの石化業界の構造最適化を加速させる可能性がある。加えて、その後の情勢に伴う不確実性が低下すれば、川下の積み増し（補庫）需要が放出され、化学品の収益改善につながる見込みだ。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自己制御可能性（autonomy and controllability）を加速させ、現代型コール・ケミカル／グリーン水素／新エネルギーなどの石油需要代替ルートの発展が加速し、結果として輸入油気への依存を段階的に低下させることが期待される。

主要な見解

米国とイランをめぐる対立がある状況下でも、中国の断供リスクは相対的に抑制されており、長期的にはエネルギーの自立・自己制御可能性（autonomy and controllability）が加速する見込み

Kplerによると、2025年の世界の原油海上輸送量のうち約31%がホルムズ海峡を経由し、この回廊に対して東アジアおよび南アジアの原油・精製品の輸出は高い依存度を持っている。中国は原油備蓄が多く技術的な代替案があるため、相対的に影響を受けにくい。一方、日本、韓国、インドなど輸入依存が過度で備蓄量が不足している国々は、産業チェーンの断供リスクに直面する。今後、イラン情勢の不確実性が低下すれば、加えて下流の在庫がすでに比較的低水準まで減少していることから、世界の化学品の積み増し需要が業界の景況感の回復を後押しする見込みだ。供給面では、2025年以降、業界の資本支出が低下しており、さらに「内巻き（反内卷）」／「炭素の二重管理（炭双控）」の政策も供給の転換点を加速させている。化学工業は新たな相場局面に向けて迎えられる可能性がある。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自己制御可能性の戦略的な歩みを加速させ、現代型コール・ケミカル／グリーン水素／新エネルギーなどの代替ルートが迅速に発展することが期待される。

コストの押し上げにより、化学品は値上がりの局面を迎える可能性があり、硫黄／オレフィン／芳香族などには品薄リスクが存在する

百川盈孚（BaiChuan YingFu）と隆众资讯（LongZhong Information）によると、3月27日の硫黄／プロピレン／エチレン／純ベンゼンの価格は、2月末に比べそれぞれ39%／37%／68%／43%上昇した。シンガポールのディーゼル燃料およびジェット燃料（航煤）のクラッキング・スプレッド（原料精製採算）はそれぞれ427%／398%上昇した。主要地域での原油処理負荷の低下および貿易の引き締まりの影響を受け、国際的な精製品クラッキング・スプレッドが大きく上昇している。関連国が「原油を守り、化学品を減らす（保油减化）」方針をとるため、石化製品は全体としての減負（稼働率低下）に直面している。プロピレンの分野では、わが国の設備能力の35%を占めるPDH装置は中東からのプロパン輸入への依存度が60%超であり、ガス田由来／石油由来のプロピレンについての減産が同時に進んだことで、業界は品薄状態に移行した。アジアのエチレン装置全体の減産幅が大きく、石炭頭／ガス頭のエチレンの収益性が大幅に改善した。さらに2025年の中国のエチレンは依然として約25%の輸入依存があるため、国内エチレンチェーンの品薄リスクは高まっている。純ベンゼンとPXは、中国が依然として日本・韓国向けを含む同地域からの輸入依存があるため、品薄リスクは大きいと見込まれる。硫黄は、米国・イスラエル・イランをめぐる対立によって天然ガスおよび原油の加工量が減少したことにより、副生資源が大幅に減っている。

市場の見方との違い

市場は、中国で原料の断供リスクが発生するのではないかと懸念している。私たちは、中国の原油備蓄が多く、技術的な代替案があるため、原料の断供リスクはコントロール可能だと考える。部分的な産業チェーンでは、輸入元の供給が阻害されることで供給が構造的にタイトになる可能性があるが、国内の生産体系に依拠すれば、全体としての供給は確保される。市場は、原油価格が高止まりしたり世界需要を抑制したりすることを懸念している。私たちは、前期の米国・イスラエル・イラン情勢の変動の影響を受け、川下の調達需要はすでに様子見および縮小に切り替わっているため、在庫が継続的に取り崩されていけば相対的に低水準まで下がると考える。もしその後、米国・イスラエル・イラン情勢が段階的に安定していくなら、化学工業は、積み増し需要に牽引される新たな景気局面へ入ることが期待できる。

投資結論

石炭由来（煤頭）およびガス由来（气头）の代替ルートは、原油価格上昇によるスプレッド改善の恩恵を受ける見込みだ。中長期的には、エネルギーの自立・自己制御可能性が高まることで、新エネルギーが中国のエネルギーの対外依存を埋める重要な手段となる可能性があり、上流のリン資源は継続的に恩恵を受けることが期待される。日本・韓国および欧州などの海外地域では、エネルギーコストの高騰と石油・ガス資源不足により、関連製品は大きな競争圧力に直面する。中国の安定したエネルギーに依拠できる大手のリーディング企業が恩恵を受ける可能性がある。総合化学品の利益はすでに底打ちしている可能性があり、生産能力拡張の転換点は到来している。供給最適化と補庫需要が、大口品の価格スプレッドが底固めから回復へ向けて加速することを後押しする見込みだ。

リスク提示：油気資源不足リスク、下流需要が予想に達しないリスク、代替ルートの発展が予想に達しないリスク。

（出所：人民財訊）