ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、丁寧なご紹介をありがとうございます。マイアミの経済クラブでお話しできることを光栄に思います。1 今夜は、無視できないほど大きなテーマについて話します。それは、FRB（連邦準備制度）のバランスシートです。ほかのどの銀行と同様に、FRBのバランスシートは、私たちが保有する資産と負債の記録です。資産は主として、財務省証券およびエージェンシー住宅ローン担保証券（MBS）です。負債には、流通している米国の通貨、銀行がFRBに保有する準備残高、そして財務省一般会計（Treasury General Account）が含まれます。これらの保有の規模と構成が重要なのは、それが銀行システム内のマネーの量に影響し、より広い金融環境にも作用するからです。バランスシートがどのように機能するかを理解することは、FRBが経済の安定をどのように支え、また金融政策をどのように実施するのかを理解するうえで不可欠です。

今夜は、FRBがバランスシートを運用してきたさまざまなレジーム（制度枠組み）について議論し、私の見解ではなぜバランスシートの縮小が望ましいのかを説明します。次に、バランスシートを縮小するという課題が解ける問題である理由を述べ、その目標を達成するための今後の可能な道筋について議論します。最後に、そうした措置に伴う金融政策上の含意を結論として述べます。

削減のための論拠

現代のバランスシート政策は、ややとらえどころのない3つの概念、「scarce（不足）」「ample（十分）」「abundant（豊富）」を軸に回っています。2008年の世界金融危機以前、FRBは不足準備（scarce reserves）のもとで運営していました。そのレジームでは、FRBは準備残高を比較的タイトに保ち、連邦資金金利を目標へ導くために、公開市場操作を用いて、市場へ直接頻繁に介入していました。危機後、FRBは豊富準備（ample-reserves）レジームへ移行しました。このレジームでは、銀行システムが十分な準備残高を保有しているため、政策金利をコントロールするために、FRBが能動的な日々のオペレーションに関与する必要がありません。この仕組みにより、FRBは、市場に参加する際に設定する金利、つまり管理（administered）金利を通じて、主として短期金利をコントロールできます。危機後の大半の期間、準備残高は「abundant（豊富）」、すなわち円滑な市場機能に必要とされる水準を大きく超えるものとも説明されていました。これは、量的緩和（QE）政策が準備残高を劇的に拡大したためです。

バランスシートを削減することが（それ自体で）価値ある目標である理由は数多くあります。政府による歪み、特に資金調達市場の仲介機能の剥落（funding market disintermediation）を最小化するために、可能な限り市場へのフットプリントを小さくすることを目指すべきです。バランスシートの縮小は、中央銀行における時価評価（mark-to-market）ベースの損失の可能性や、財務省への送金（remittances）のボラティリティを抑えるのにも役立ちます。さらに、バランスシートが小さいほど、金融政策と財政政策の境界をよりよく守れます。それは、公的債務を財政政策の項目として扱うデュレーション（満期までの期間）のプロファイルを維持し、セクター間の信用配分（credit allocation）のゲームにFRBが乗り出すのを避け、準備残高への利払いを減らすことで実現します。準備残高への利払いについては、議会の一部で銀行システムへの補助金だと見なされています。2 最後に、バランスシートが小さいことは、政策担当者が再び、金利のゼロ下限制約（zero lower bound）に直面しなければならない局面に備えた「乾いた火薬（dry powder）」を温存します。

しかし、バランスシートを小さくすることのこれらの利点があるにもかかわらず、多くの人は「単にそれはできない」と言います。実現の見込みがない夢物語で、決して起こらない。3 もしあなたが私に「不可能だ」と言うなら、私は「本当に？」と聞かずにはいられません。この性質のせいで私はいろいろと厄介ごとに巻き込まれてきましたが、やめられません。では、ここで起こり得る可能性を考えてみましょう。

解ける課題

私の結論（トップライン・アセスメント）は、バランスシートの縮小は解ける課題だということです。その考えを最初から退ける人は、単に想像力が欠けています。この課題に向き合うにあたり、私が見る主要な問いは3つです。

第一の問いは、「どれほどまで縮小できるのか」です。かなり縮小できると思いますが、それが金融危機前の国内総生産（GDP）に対する比率へ戻すことを意味するとは限りません。そこまで落とすことは現実的ではないと考えます。通貨需要の成長、ドッド＝フランク法によって危機後に整備されたレジーム、そしてバーゼル基準への改革により、結果として、市場構造と期待に変化が生じ、その結果、システム内の準備残高需要はより大きくなりました。

第二の問いは、「ここからバランスシートを縮小するには、不足準備へ戻す必要があるのか」です。私は必ずしもそうではないと主張します。その代わりに、FRBは「不足」「十分」「豊富」を区切る線を減らすための手段を取れます。これらの境界を引き下げることは、近々触れるさまざまな政策によって可能です。これらの境界を下げれば、バランスシートの規模を縮小しつつ、十分準備（ample-reserves）という政策を維持できます。

そして第三の問いは、「不足準備レジームに戻すことは望ましいのか、あるいは可能なのか」です。私は、現在の規制・制度の枠組みの中であれば、不足準備へ戻すことはできると思いますが、それにはトレードオフが伴います。そこには、短期金利のボラティリティがより高くなること、準備残高をFRBがより能動的に管理することへの許容が増えること、そして日中のオーバーナイトではないディスカウント措置のような、日中オーバードラフト、ディスカウント・ウィンドウ、あるいはスタンディング・レポ・オペレーションといったFRB提供の流動性のより頻繁で定期的な利用が含まれます。4 これらの副作用が与える影響をどのように見るかによって、不足準備へ戻すことを望ましいと考えるかどうかが決まるでしょう。

今後の道筋

不足と十分の間の境界を引き下げることは、言うより難しいのでしょうか。たぶんそうでしょう。しかし私は、この目標を達成するための前進の道筋は見えています。境界を実効的に下方へ移す可能性のある措置は、いくつかの連邦準備制度の同僚と私が共同で執筆したワーキングペーパー、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBバランスシート削減の利用者ガイド）」に明確に示されています。5 これらの行動には次のステップが含まれます：

*   流動性カバレッジ比率（および関連する）要件の緩和;

*   内部の流動性ストレステストの想定（および関連する）解決計画における流動性基準の上限設定;

*   スタンディング・レポ・オペレーション、ディスカウント・ウィンドウの利用、日中オーバードラフトの利用についてのスティグマ（負の烙印）を取り除くこと;

*   より能動的な公開市場操作に取り組むこと。特に期末や財政的に重要な日付の周辺で;

*   ディーラーが証券を吸収しやすくすること;

*   備え（準備残高）に代わるもの、たとえば国債証券を、より流動的で魅力的にすること;

*   そして、所与の目標レンジに条件付けて、準備残高への利子率よりも、わずかに高い実効フェデラル・ファンド金利に相当する形で、政策を行うこと。

これは、FRBのバランスシートの規模を縮小するために私たちが取り得るステップの一例にすぎません。論文にはさらに多くがあり、ぜひ確認していただきたいです。明確にしておくと、「User’s Guide（利用者ガイド）」でも本件の発言でも、私は特定のステップを推奨しているわけではありません。単に、こちらの方向へ進めるときにFRBが取れる具体的な行動として、私たちが特定できた選択肢を列挙しているだけです。各選択肢は、それぞれ独自の費用便益分析を要します。

仮にFRBの政策担当者が不足準備へ戻すことを選択するとしても、準備残高需要を減らすための手順を取れば、それがより容易になり、下振れ（デメリット）を最小化しつつバランスシートをさらに縮小できます。たとえば、レポ・オペレーションのスティグマを取り除くこと、ディスカウント・ウィンドウと日中オーバードラフト信用、あるいは一時的な公開市場操作の実施などの選択肢は、不足準備レジームにおける「世界の状態（state of the world）」も改善させます。私自身は、需要を削減しつつ十分準備を維持する方向に傾いていますが、それは確固たる信念として固めているものではありません。

では、最初の問いに戻りましょう。バランスシートはどれほどまで縮小できるのでしょうか。先ほど述べたとおり、危機前の水準は現実的なベンチマークではありません。そこで代わりに2つの選択肢を提示します。第一に、最初のQEラウンドの終了後、バランスシートはGDPの約15％でした。この水準のバランスシートが必要だった可能性はあります。つまり、第二次QEと、その後の資産購入が拡大スケールに入る前に、金融部門の流動性要件を満たすために必要だった、ということです。金融安定のためではなく、デュアル・マンデート（双子の使命）を達成する目的でバランスシートを拡大していくために、という位置づけです。あるいは第二に、2012年にオープンエンド型QEが開始される前、そして2019年にパンデミックが始まる前に、バランスシートはGDPの約18％でした。この水準は理論上、ドッド＝フランクおよびバーゼルの要件の範囲が明確になってから、オープンエンド型QEの開始までの間に、銀行部門の流動性ニーズを反映しています。また、危機後からパンデミック前までの、バランスシート縮小の可能な範囲も反映しています。この水準には、いわゆる「ratchet effects（ラチェット効果）」の一部が織り込まれていますが、パンデミック以降に生じたものは含まれていません。6

大まかに言えば、このレンジはバランスシートの削減として1兆ドルから2兆ドルを反映し得ます。これらの数字は「User’s Guide」で、不足準備に戻す必要なく合理的に提示されています。もちろん、バランスシートの最適規模は、より真剣な検討に値する論点であり、GDPではなく銀行預金のような金融変数によってバランスシートをスケールするほうが望ましい可能性もあります。私は今日、この問いに決着をつけることを目的としていません。

本日の「User’s Guide」で特定されたツールは、バランスシートをさらに大きく削減するための相当な余地を解放します。私としては、それを実現したいところです。ただし、FRBが自らのバランスシートから証券を手放すシナリオでは、政策担当者は、そうした証券を金融市場が最小限の混乱で吸収できるようにする必要もあります。

私たちができる最も重要なことは、ゆっくり進めることです。これがどれほど重要か、言い過ぎることは難しいと思います。さらに、損失をバランスシートで実現する（時価評価上の損失を確定させる）可能性があるため、証券を丸ごと売却するのではなく満期を迎えさせることを意味します。もし私たちの証券が利益が出る価格で取引されているのを見れば売却することも想像できますが、それ以外ならそうしません。「User’s Guide」の他のステップは、当社のバランスシートからの証券を市場が消化しやすくするかもしれません。

金融政策への含意

「User’s Guide」で私たちが膨らませるアイデアのいくつかについて述べたので、バランスシートのオペレーションが経済と金融政策にどのように影響し得るかについて、いくつかの考えをもって締めくくりたいと思います。私は主に、そこに2つのチャネルがあると見ています。

第一は、古典的なマネタリストの意味で、FRBのバランスシートの負債側にある「マネーと流動性の供給」を通じて起きることです。準備残高はハイパワード・マネーであり、それを増やすことはマネーサプライ（マネー供給）の拡大に相当します。第二は、経済学者が「ポートフォリオ・バランス」効果と呼ぶもので、FRBのバランスシートの資産側を通じて起きることです。この概念をもう少し詳しく言うと、ある所定の価格のもとでは、民間部門には利回りリスクを含む追加的な金融リスク、たとえば金利リスクを吸収する固定の能力があります。したがって、FRBが金利リスクを（リスクとして）取り除く、あるいはそれを公衆に対して提供することは、民間部門が全体としてどれだけ金融リスクを取りに行く意思があるかに影響を与えます。

他の条件が同じなら、バランスシートを削減することは、両方のチャネルを通じて、経済に対して景気縮小的な効果を持ちます。7 バランスシート削減の縮小的な経済効果は、実効下限制約（effective lower bound）にない限り、より低いフェデラル・ファンド金利で相殺できます。したがって、バランスシート削減の再開は、ベースラインの見通しに対してフェデラル・ファンド金利の追加的な引下げを伴う可能性が高いと考えられます。ただし、これらの効果の大きさを数値で示すのは難しく、現時点ではそれを試みません。

結論

締めくくりとして、FRBのバランスシート規模を縮小することによる利益は明確であり、達成可能です。FRBのバランスシートは縮小し得ますが、政策担当者はまず、成功するための手順を取るべきです。私は今日、それらの可能なステップをいくつか示し、「User’s Guide」でさらに詳しい情報を提示しています。それぞれのステップは、何らかの費用と便益を伴う可能性があり、しかるべく検討され、調整される必要があります。

これらのステップを、バランスシートを削減し始める前に実行するということは、着手までに時間がかかることを意味します。行政手続法（Administrative Procedure Act）のもとで政府がどのように進めるかという私の経験に基づけば、着手を進める決定が下された後、このプロセスは1年を大きく超える可能性が高いです。数年かかることもあり得ます。このタイムラインが、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）がバランスシートの削減を開始し、どのようにこれらの変更を実施するかを検討する時期を左右します。その変更の実施には、新しい仕組みがどのように機能するかについて、市場に対してガイダンスを与えることも含まれます。そしてプロセスが始まった後は、民間部門が、われわれ自身のバランスシートから放出されるすべての証券を吸収できるように、削減はゆっくりとしたペースで行うべきだと助言します。こうしたことが起こり得ることに期待していますが、それが起こる場合でも、ゆっくり進むことを見込んでいます。

この夜ここでお話しする機会をくださった、マイアミの経済クラブ（Economic Club of Miami）に改めて感謝します。皆さんのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べる見解は私自身のものであり、連邦公開市場委員会または連邦準備制度理事会の同僚の見解を必ずしも反映するものではありません。本文へ戻る

2. 多量のMBSを保有することで、FRBは経済の他のセクターとは異なるやり方で、住宅分野へ優先的に信用を注入します。この状況は、バランスシートを縮小してMBSを償還（ロールオフ）させることで、またはMBSを国庫証券と交換することで、改善し得ます。本文へ戻る

3. 例えばStephen Cecchetti と Kim Schoenholtz（2026）、「Warsh’s War on the Fed Balance Sheet（FRBバランスシートへのワーシュの戦争）」、『Financial Times』、2月16日、https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1.。本文へ戻る

4. 不足準備を支持する論者は、翌日物のオーバーナイト・リバースレポ・ファシリティやスタンディング・レポ・オペレーションの定期的な取り込み自体が、準備残高を管理するための定期的かつ頻繁な取り組みであると指摘しています。彼らの言い分はもっともです。本文へ戻る

5. Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks、Stephen Miran（2026）、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBバランスシート削減の利用者ガイド）」、Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System、2026年3月）。本文へ戻る

6. Bill Nelson（2025）、「How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink（なぜFRBは巨大になったのか、そしてなぜどうやって縮小できるのか）」、『Southern_ Economic_ Journal』第91巻（4月）、pp. 1287–322；およびViral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan、Sascha Steffen（2022）、「Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)（流動性依存：なぜ中央銀行のバランスシートを縮小するのは難しい坂道の課題なのか）」、ジャクソンホール経済政策シンポジウム「Reassessing Constraints on the Economy and Policy（経済と政策に対する制約を再評価）」での発表稿。開催地はカンザスシティ連邦準備銀行（Kansas City、Mo.）、8月27日、pp. 345–427。本文へ戻る

7. 管理金利の体制におけるマネーサプライの役割は、議論の余地がある問いですが、多くの金融政策がシグナリングやコミットメントの仕組みを通じて機能していることを踏まえると、管理金利があってもなお、マネーサプライは関連性があると私は見ています。本文へ戻る