Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Спасибо, Франциско, за любезное введение. Для меня большая честь быть здесь, в Экономическом клубе Майами.1 Сегодня вечером я поговорю о теме, которую слишком трудно игнорировать: балансе Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, баланс ФРС — это учет активов и обязательств, которые мы держим. Активы в основном состоят из государственных ценных бумаг и ипотечных облигаций, обеспеченных агентствами (MBS). Обязательства включают всю валюту США в обращении, резервные балансы, которые банки хранят в ФРС, и общий счет Казначейства. Размер и состав этих активов важны, поскольку они влияют на количество денег в банковской системе и оказывают влияние на более широкие финансовые условия. Понимание того, как функционирует баланс, имеет решающее значение для понимания того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я обсудю различные режимы, в которых ФРС управляла своим балансом, и объясню, почему, на мой взгляд, уменьшение размера баланса является желательной задачей. Далее я объясню, почему задача уменьшения баланса является разрешимой, а затем обсудю возможные пути вперед к достижению этой цели. Наконец, я завершу своими размышлениями о последствиях такой меры для денежно-кредитной политики.

Аргументы в пользу уменьшения

Современная политика баланса вращается вокруг трех несколько неясных понятий: “дефицитные”, “достаточные” и “избыточные” резервы. Перед глобальным финансовым кризисом 2008 года ФРС работала с дефицитными резервами. В рамках этого режима ФРС поддерживала резервы относительно жесткими и часто вмешивалась непосредственно на рынок, используя операции на открытом рынке для управления ставкой федеральных фондов в соответствии с целевым уровнем. После кризиса ФРС перешла к режиму достаточных резервов, в котором банковская система держит достаточно резервов, чтобы ФРС не нужно было активно проводить операции каждый день для контроля за политической ставкой. Эта система позволяет ФРС контролировать краткосрочные процентные ставки в основном путем установления ставок, по которым она будет участвовать на рынке, или управляемых ставок. В течение большей части посткризисного периода резервы также описывались как избыточные, или значительно превышающие то, что необходимо для бесперебойного функционирования рынка. Это было связано с тем, что политика количественного смягчения (QE) резко увеличила резервные балансы.

Существует множество причин, почему уменьшение баланса является достойной целью. Мы должны стремиться к тому, чтобы иметь как можно меньший след на рынках, чтобы минимизировать искажения, вызванные государством, включая финансирование рыночной дезинтермедиации. Меньший баланс также помогает снизить вероятность убытков по методу “по справедливой стоимости” в центральном банке и волатильность переводов в Казначейство. Кроме того, меньший баланс лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой, сохраняя профиль длительности государственного долга в качестве элемента фискальной политики, не позволяя ФРС вмешиваться в распределение кредита между секторами и снижая процентные выплаты по резервным балансам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший баланс сохраняет “сухую пороховницу” для сценария, в котором политикам снова придется сталкиваться с нулевой нижней границей процентных ставок.

Тем не менее, несмотря на преимущества меньшего баланса, многие говорят, что это просто невозможно. Это мечта — этого никогда не произойдет.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не спросить: “Правда?” Эта черта доставила мне много неприятностей, но я не могу с собой ничего поделать. Так что давайте подумаем о возможностях здесь.

Разрешимая задача

Моя основная оценка заключается в том, что уменьшение баланса — это разрешимая задача. Те, кто отвергает эту идею сразу, просто не имеют воображения. При подходе к этой задаче я вижу три основных вопроса.

Первый вопрос: насколько мы можем уменьшить баланс? Я думаю, что довольно значительно, но это не обязательно означает возвращение к его доле в валовом внутреннем продукте (ВВП) до финансового кризиса. Я считаю, что вернуться к этому уровню невозможно. Рост спроса на наличные деньги, посткризисный режим, введенный Законом Додда-Франка и реформы стандартов Базеля, а также изменения в рыночных структурах и ожиданиях все привели к большему спросу на резервы в системе.

Второй вопрос: необходимо ли для уменьшения баланса возвращение к дефицитным резервам? Я утверждаю, что это не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги для уменьшения границ, которые разделяют дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Снижение этих границ можно осуществить с помощью различных политик, о которых я вскоре упомяну. Сдвиг этих границ вниз позволит сохранить политику достаточных резервов при уменьшении размера баланса.

И третий вопрос: желательно ли или даже возможно вернуться к режиму дефицитных резервов? Я считаю, что мы могли бы вернуться к дефицитным резервам в рамках текущей нормативной и институциональной структуры, но это потребует определенных компромиссов. К ним относится принятие большей волатильности краткосрочных ставок, большее терпение к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое и регулярное использование ликвидности, предоставляемой ФРС, такой как “дневные овердрафты”, “дисконтное окно” или “постоянные операции репо”.4 То, как вы рассматриваете влияние этих побочных эффектов, будет определять, считаете ли вы возвращение к дефицитным резервам желательным.

Пути вперед

Легко ли сказать, что границу между дефицитными и достаточными резервами легче установить, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперед к достижению этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть границы вниз, изложены в рабочей статье, которую я совместно написал с некоторыми моими коллегами из Федеральной резервной системы, "Руководство пользователя по уменьшению баланса Федеральной резервной системы."5 Эти действия включают следующие шаги:

*   смягчение требований к коэффициенту покрытия ликвидности (и связанным) требованиям;

*   ограничение ожиданий внутренних стресс-тестов ликвидности и связанных стандартов планирования ликвидности;

*   устранение стигмы использования постоянных операций репо, дисконтного окна и кредитов по дневным овердрафтам;

*   участие в более активных операциях на открытом рынке, особенно в конце квартала и в значимые для бюджета даты;

*   упрощение возможности для дилеров поглощать ценные бумаги;

*   повышение ликвидности и привлекательности альтернатив резервам, таких как государственные ценные бумаги;

*   и проведение политики с немного более высокой эффективной ставкой федеральных фондов относительно процентной ставки на резервные балансы, в зависимости от заданного целевого диапазона.

Это только образец шагов, которые мы могли бы предпринять для уменьшения размера баланса ФРС. В статье содержится гораздо больше, и я призываю вас ознакомиться с ней. Чтобы быть ясным, как в Руководстве пользователя, так и в этих замечаниях, я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я просто перечисляю варианты, которые мы смогли идентифицировать, чтобы, если и когда придет время, у ФРС были некоторые конкретные действия, которые мы можем предпринять для продвижения в этом направлении. Каждый вариант потребует собственного анализа затрат и выгод.

Даже если политики ФРС решат вернуться к дефицитным резервам, принятие мер по снижению спроса на резервы упростит это и позволит балансу сократиться еще больше, минимизируя негативные последствия. Некоторые из вариантов, такие как устранение стигмы с операций репо, дисконтного окна и кредитов по дневным овердрафтам или проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат состояние дел в режиме дефицитных резервов. Мой личный подход — это снижение спроса, но сохранение достаточных резервов, хотя это не твердо установленная убежденность.

Вернемся к моему первому вопросу — насколько может быть уменьшен баланс? Как я уже сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому я предлагаю два альтернативных варианта. Во-первых, после завершения первого раунда QE баланс составлял около 15 процентов ВВП. Возможно, что этот уровень баланса был необходим для удовлетворения ликвидных требований финансового сектора перед началом второго раунда QE и последующих покупок активов, которые начали увеличивать баланс с целью достижения наших двойных мандатных целей, а не финансовой стабильности. Или, во-вторых, перед началом неограниченного QE в 2012 году и в 2019 году, перед пандемией, баланс составлял около 18 процентов ВВП. Этот уровень, теоретически, отражает ликвидные потребности банковского сектора, поскольку объем требований Закона Додда-Франка и стандартов Базеля стал ясным, до начала неограниченного QE. Он также отражает объем возможного уменьшения баланса после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые так называемые эффекты “рационального сжатия” на балансе, но не те, которые возникли с начала пандемии.6

В общем, этот диапазон мог бы отражать снижение баланса на 1 триллион до 2 триллионов долларов, цифры, которые разумно указаны в Руководстве пользователя без необходимости возвращения к дефицитным резервам. Конечно, оптимальный размер баланса — это тема, которая требует более серьезной работы, и возможно, что лучше масштабировать баланс по финансовой переменной, такой как банковские депозиты, а не по ВВП. Я не намерен решать этот вопрос сегодня.

Инструменты, указанные в сегодняшнем Руководстве пользователя, откроют значительное пространство для дальнейшего уменьшения баланса, чего я бы хотел увидеть. Однако в сценарии, в котором ФРС избавляется от ценных бумаг со своего баланса, политикам также необходимо убедиться, что финансовые рынки могут поглотить эти ценные бумаги с минимальными нарушениями.

Самое важное, что мы можем сделать, это действовать медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает, что нужно позволять ценным бумагам погаснуть, а не продавать их напрямую, что приведет к убыткам на балансе. Я мог бы представить себе продажу наших ценных бумаг, если бы увидел, что они торгуются с прибылью, но не в противном случае. Некоторые другие шаги в Руководстве пользователя могут упростить рынку переваривание ценных бумаг с нашего баланса.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые идеи, которые мы развиваем в Руководстве пользователя, я хотел бы завершить свою речь несколькими мыслями о том, как операции с балансом могут повлиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я в первую очередь вижу это через два канала.

Первый — это предложение денег и ликвидности, сторона обязательств баланса ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это высокоэффективные деньги, и увеличение их предложения является расширением денежной массы. Второй — это то, что экономисты называют эффектом “портфельного баланса”, на стороне активов баланса ФРС. Чтобы расширить эту концепцию, при заданном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность поглощать дополнительный финансовый риск, включая процентный риск. Устранение или предоставление ФРС процентного риска населению, следовательно, повлияет на готовность частного сектора принимать финансовый риск в целом.

При прочих равных условиях снижение баланса имеет сжимающие эффекты для экономики по обоим каналам.7 Сжимающие экономические эффекты уменьшения баланса могут быть компенсированы снижением ставки федеральных фондов, если мы не находимся на эффективной нижней границе. Следовательно, вероятно, что возобновление уменьшения баланса требует дополнительных снижений ставки федеральных фондов относительно базовых прогнозов. Однако установить величины этих эффектов сложно, и я не буду пытаться сделать это пока.

Заключение

В заключение, преимущества уменьшения размера баланса ФРС очевидны и достижимы. Баланс ФРС может сократиться, но политикам следует сначала предпринять шаги, чтобы они были успешными. Я изложил некоторые из этих возможных шагов сегодня и предлагаю дальнейшие детали в Руководстве пользователя. Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь свои собственные затраты и выгоды и должен быть тщательно изучен и откалиброван.

Реализация этих шагов перед началом уменьшения баланса означает, что пройдет некоторое время, прежде чем мы сможем начать. Основываясь на моем опыте того, как правительство проводит Административный Законопроект, этот процесс, вероятно, займет более года с момента принятия решения о продолжении. Это может занять несколько лет. Этот временной график определит, когда Федеральный комитет по открытым рынкам решит начать уменьшение баланса и изучить, как реализовать эти изменения, включая предоставление рынкам указаний о том, как будут функционировать новые механизмы. И как только процесс начнется, я бы посоветовал медленный темп сокращения, чтобы обеспечить возможность частному сектору поглотить все ценные бумаги, которые будут выведены с нашего баланса. Я рад, что все это может произойти, но, если или когда это произойдет, я ожидаю, что это будет происходить медленно.

Еще раз спасибо Экономическому клубу Майами за возможность выступить здесь сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь взгляды являются моими собственными и не обязательно отражают мнение моих коллег по Федеральному комитету по открытым рынкам или Совету управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Держась больших объемов MBS, ФРС предпочтительно вводит кредит в жилищный сектор таким образом, как не делает для других секторов экономики. Эта ситуация может быть смягчена либо уменьшением баланса и разрешением MBS погаситься, либо обменом MBS на государственные ценные бумаги. Вернуться к тексту

3. См., например, Стивена Чеккети и Кима Шоэнхольца (2026), “Война Уорша с балансом ФРС,” _Финансовые новости, _16 февраля. Вернуться к тексту

4. Сторонники дефицитных резервов указывают на то, что регулярное использование обратного репо или постоянных операций репо само по себе является регулярным и частым управлением резервами. У них есть основание. Вернуться к тексту

5. См. Алису Г. Андерсон, Алессандро Барбарино, Энтони М. Диркс и Стивена Миран (2026), “Руководство пользователя по уменьшению баланса Федеральной резервной системы,” Финансовая и экономическая дискуссионная серия 2026-019 (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, март). Вернуться к тексту

6. См. Билла Нельсона (2025), “Как Федеральная резервная система стала такой большой и почему и как она может сократиться,” Южный экономический журнал, т. 91 (апрель), стр. 1287–322; и Вирала В. Ачарьи, Рахула С. Чаухана, Рагхурам Раджана и Сасчу Штеффена (2022), “Зависимость от ликвидности: Почему уменьшение балансов центральных банков — это сложная задача (PDF),” статья, представленная на Симпозиуме по экономической политике в Джексон-Хоуле: Переосмысление ограничений на экономику и политику, проведенном в Федеральной резервной системе Канзас-Сити, Канзас-Сити, Миссури, 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль денежной массы в системе управляемых ставок остается спорным вопросом, но учитывая, что большая часть денежно-кредитной политики работает через механизмы сигналов и обязательств, я считаю, что денежная масса по-прежнему имеет значение, даже при управляемых ставках. Вернуться к тексту