财说丨一场逆周期的扩产豪赌：长华化学陷供需失衡与估值泡沫双困局

Laporan Keuangan丨Sebuah Taruhan Ekspansi Kontrasiklis: Zhanghua Chemical Terjebak dalam Dilema Ketidakseimbangan Pasokan-Permintaan dan Gelembung Valuasi Ganda

Sebagai perusahaan perwakilan produksi massal produk seri poliester eter domestik, Changhua Chemical (301018.SZ) berdiri di persimpangan antara fluktuasi siklus dan perubahan industri. Pada tiga kuartal pertama tahun 2025, pendapatan perusahaan menurun sebesar 9,31% secara tahunan, sementara laba bersih yang menjadi haknya meningkat sebesar 128% secara tahunan. Di balik kinerja yang tampaknya kontradiktif ini, terdapat kombinasi mendalam antara elastisitas keuntungan dan risiko operasional dari industri siklikal.

Produk utama Changhua Chemical, poliester polihidrat, telah diklasifikasikan oleh Kementerian Perindustrian dan Informatika sebagai produk “berisiko tinggi”, memperingatkan pasar bahwa pasokan melebihi permintaan. Perusahaan ini secara besar-besaran meningkatkan pinjaman jangka panjang, rasio utang terhadap aset membengkak dua kali lipat dalam enam bulan, sekaligus menggelontorkan 743 juta yuan untuk memperkuat proyek poliester karbon dioksida. Ditambah lagi, adanya aksi pelepasan saham oleh pemegang saham utama, permintaan dari industri rumah tangga dan otomotif yang lemah, serta rasio harga terhadap buku yang berada di level tertinggi dalam sejarah, menunjukkan bahwa Changhua Chemical sedang melakukan taruhan besar dalam memperluas kapasitas secara kontra siklus.

Di tengah siklus, kontras antara penurunan pendapatan dan lonjakan laba bersih

Kinerja Changhua Chemical menunjukkan gambaran siklus yang khas. Tahun lalu, selama tiga kuartal pertama, pendapatan perusahaan mencapai 1,991 miliar yuan, turun 9,31% secara tahunan; laba bersih yang menjadi haknya sebesar 76,07 juta yuan, meningkat 128%; dan laba bersih setelah dikurangi item tertentu sebesar 74,96 juta yuan, melonjak 95,6% dari 38,32 juta yuan pada periode yang sama tahun sebelumnya.

Situasi di mana pendapatan dan laba bersih bergerak berlawanan ini tidak jarang terjadi di industri yang bersifat siklikal. “Elastisitas keuntungan industri siklikal terutama berasal dari selisih harga produk dan pengendalian biaya. Lonjakan laba bersih Changhua Chemical sementara pendapatannya menurun, disebabkan oleh penurunan harga bahan baku utama, bukan karena perbaikan nyata dalam permintaan pasar,” kata analis kimia yang mengikuti industri ini, Zhao Zixing, kepada wartawan Ji Mian News. “Pada tahun 2024, laba bersih perusahaan diperkirakan menurun 50% secara tahunan, namun akan rebound secara signifikan pada 2025. Fluktuasi tajam ini adalah ciri khas dari sifat siklikal industri.”

Melihat kembali kinerja historis, jejak fluktuasi keuntungan Changhua Chemical menjadi lebih jelas. Dari 2022 hingga September 2025, laba bersih setelah dikurangi item tertentu masing-masing sebesar 81 juta yuan, 114 juta yuan, 52 juta yuan, dan 75 juta yuan, menunjukkan performa yang seperti naik turun roller coaster. Perusahaan pernah mengakui bahwa kinerja tahun 2024 dipengaruhi oleh fluktuasi harga bahan baku utama, peningkatan kompetisi pasar, dan perlambatan permintaan dari konsumsi hilir.

Perusahaan memperkirakan laba bersih yang menjadi haknya untuk tahun 2025 berkisar antara 894,13 juta hingga 1,0928 miliar yuan, meningkat 53,75% hingga 87,91% dibandingkan tahun sebelumnya; dan laba bersih setelah dikurangi item tertentu antara 87,64 juta hingga 107,11 juta yuan, meningkat 67,38% hingga 104,58%.

Dari segi produk, bisnis utama Changhua Chemical berfokus pada produk seri poliester eter, meliputi poliester eter untuk busa lunak, poliester eter untuk CASE, dan poliester eter khusus. Di antaranya, poliester eter untuk busa lunak merupakan produk inti, termasuk seri POP dan PPG untuk busa lunak. Poliester eter untuk busa lunak menyumbang porsi besar dari pendapatan perusahaan, dan permintaan pasar langsung terkait dengan industri rumah tangga dan otomotif. Perubahan kondisi ekonomi di kedua industri hilir ini memiliki dampak yang signifikan terhadap kinerja perusahaan.

Dari sudut pandang kompetisi industri, pasar poliester eter menunjukkan polaritas yang tajam. Berdasarkan data dari Zhuo Chuang Consulting, poliester eter umum untuk busa lunak (utama digunakan untuk busa blok, perabotan, kasur, bahan kemasan, dan lain-lain) sebagai produk tradisional, menghadapi persaingan paling ketat, namun tetap menyumbang sekitar 26% dari volume konsumsi. Permintaan untuk POP dan poliester eter dengan daya pulih tinggi masing-masing mencapai 19% dan 13%, didukung oleh peningkatan industri perabotan kelas atas dan otomotif; sementara poliester eter untuk aplikasi CASE meningkat seiring perkembangan industri waterproofing dan cat, dengan pangsa permintaan naik menjadi 12%.

Kendala industri: tekanan ketidakseimbangan pasokan dan permintaan di bawah peringatan risiko tinggi

Industri poliester eter yang digeluti Changhua Chemical saat ini menghadapi tekanan ketidakseimbangan pasokan dan permintaan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Pada 6 Februari, Kementerian Perindustrian dan Informatika mengutip daftar produk industri petrokimia dan kimia yang berisiko kelebihan pasokan (versi 2025) yang dirilis oleh Asosiasi Industri Minyak dan Kimia China, dan poliester eter termasuk dalam 15 produk yang kelebihan pasokan, dengan tingkat risiko tinggi.

“Isyarat peringatan ini patut diwaspadai, menunjukkan bahwa industri secara keseluruhan telah memasuki tahap kelebihan kapasitas,” kata Zhao Zixing kepada wartawan Ji Mian News. “Daftar tersebut secara eksplisit menyebutkan bahwa akan mempertimbangkan kapasitas saat ini, produksi, konsumsi tampak, impor dan ekspor, kapasitas yang sedang dibangun, serta permintaan pasar lima tahun ke depan. Dengan masuknya poliester eter ke dalam kategori risiko tinggi, ini berarti potensi ketegangan pasokan dan permintaan di masa depan bisa semakin memburuk.”

Dari segi struktur kompetisi industri, tingkat konsentrasi industri poliester eter domestik masih rendah. Sebagian besar perusahaan menawarkan produk dengan nilai tambah rendah, dan persaingan masih didominasi perang harga, menyebabkan persaingan di pasar menengah ke bawah menjadi semakin intens. Changhua Chemical sebagai perusahaan produksi skala besar sulit sepenuhnya lepas dari lingkungan kompetitif ini.

Permintaan dari hilir yang lemah semakin memperburuk tekanan industri. Produk Changhua Chemical terutama digunakan di industri otomotif dan perabotan rumah tangga, kedua bidang ini saat ini menghadapi perlambatan pertumbuhan.

Dalam industri perabotan rumah tangga, sebagai industri pasca siklus properti, perkembangan sangat terkait dengan kondisi pasar properti. Pada 2024, total penjualan toko bahan bangunan dan perabotan rumah tangga skala besar di seluruh negeri mencapai 1,49 triliun yuan, turun 3,85% secara tahunan; total penjualan bahan bangunan dan dekorasi sebesar 169,2 miliar yuan, turun 2%. Secara keseluruhan, industri ini sedang mengalami kontraksi.

Dalam aplikasi poliester eter umum untuk busa lunak, furnitur lunak menyumbang hingga 58%, menjadi sumber permintaan utama. “Keterlambatan pertumbuhan industri konsumsi perabotan di China dalam beberapa tahun terakhir secara langsung membatasi ruang ekspansi permintaan poliester eter untuk busa lunak umum,” kata analis industri Liu Minxia. “Penurunan penjualan rumah baru menyebabkan berkurangnya pesanan dari saluran proyek, sementara permintaan renovasi yang ada belum cukup untuk mendukung lonjakan pembelian, sehingga permintaan perusahaan terhadap poliester eter sulit mengalami pertumbuhan eksponensial.”

Situasi industri otomotif juga tidak kalah menantang. Meskipun pada semester pertama 2025, produksi dan penjualan mobil di China meningkat secara tahunan, industri ini sedang dalam masa transisi besar menuju elektrifikasi dan kecerdasan buatan, dengan sistem rantai pasok yang sedang dibangun kembali. Produsen utama semakin memperkuat R&D mandiri, menuntut rantai pasok yang lebih tinggi, dan terus menekan margin keuntungan pemasok. Bahkan, beberapa perusahaan tercatat mengakui bahwa pelanggan di bidang kendaraan listrik baru secara umum mengalami penurunan tahunan.

Permintaan industri otomotif terhadap poliester eter menyumbang sekitar 10% dari total kebutuhan poliester eter umum untuk busa lunak. Perang harga dan restrukturisasi rantai pasok tidak hanya mempengaruhi volume pembelian, tetapi juga berpotensi menekan harga produk, mempersempit margin keuntungan perusahaan hulu.

Dengan tekanan ganda dari hilir dan peringatan industri, jalan pemulihan permintaan industri poliester eter penuh tantangan. Bagi Changhua Chemical, hambatan pertumbuhan di hilir merupakan kendala eksternal jangka pendek yang sulit diatasi, dan ini menimbulkan risiko pasar yang lebih besar terhadap rencana ekspansi kapasitasnya.

Ji Mian News telah menghubungi perusahaan untuk menanyakan bagaimana Changhua Chemical akan menghadapi dampak perlambatan permintaan hilir, strategi ekspansi kontra siklus di tengah risiko tinggi industri, serta bagaimana memastikan penyerapan kapasitas baru, namun hingga saat ini belum mendapatkan respons.

Ujian ganda berupa lonjakan utang dan tekanan pada rantai dana

Dalam kondisi industri yang semakin ketat, kondisi keuangan Changhua Chemical menunjukkan penurunan yang signifikan. Hingga akhir September 2025, rasio utang terhadap aset perusahaan mencapai 43,98%, meningkat tajam dari 18,99% di akhir 2024, dengan kenaikan sebesar 24,99 poin persentase. Pada waktu yang sama, rasio lancar turun dari 3,12 menjadi 1,11, dan rasio cepat dari 2,73 menjadi 0,92, menunjukkan kemampuan pembayaran jangka pendek yang melemah secara signifikan.

“Rasio utang terhadap aset yang dalam waktu sembilan bulan membengkak dua kali lipat ini patut diperhatikan,” kata akuntan publik terdaftar Wang Li kepada wartawan Ji Mian News. “Peningkatan utang utama disebabkan oleh penambahan pinjaman jangka panjang sebesar 420 juta yuan pada 2025, yang meningkatkan risiko keuangan perusahaan.”

Selain peningkatan pinjaman jangka panjang, penggunaan dana dari utang kepada pemasok hilir juga menjadi sumber dana penting. Hingga akhir September 2025, total piutang dan utang perusahaan mencapai 622 juta yuan, meningkat lebih dari lima kali lipat dari 98 juta yuan di periode yang sama tahun sebelumnya; di antaranya, utang usaha sebesar 500 juta yuan, meningkat 413%.

“Lonjakan utang usaha ini mungkin merupakan strategi pasif perusahaan dalam menghadapi tekanan dana, dengan memperpanjang periode pembayaran untuk mengurangi tekanan arus kas,” kata Wang Li. “Namun, langkah ini berpotensi mempengaruhi hubungan kerja sama dengan pemasok dan dalam jangka panjang dapat meningkatkan biaya pengadaan, yang justru memperburuk tekanan profitabilitas.”

Selain itu, skala jaminan eksternal perusahaan juga tidak bisa diabaikan. Hingga Agustus 2025, total jaminan yang diberikan Changhua Chemical dan anak perusahaan terkendali mencapai 368 juta yuan, sekitar 25,94% dari aset bersih terakhir yang diaudit.

Di tengah tekanan keuangan yang terus meningkat, aktivitas modal perusahaan juga menarik perhatian pasar. Pada akhir 2025, Changhua Chemical menginvestasikan 743 juta yuan untuk pembangunan proyek poliester karbon dioksida (fase satu), termasuk penggalangan dana melalui penawaran saham terbatas sebesar 155 juta yuan.

Sebagai salah satu jenis poliester khusus, poliester karbon dioksida memiliki hambatan teknologi dan potensi pasar tertentu. Penempatan proyek ini kemungkinan bertujuan untuk mengoptimalkan struktur produk dan menghindari kompetisi harga di pasar menengah ke bawah. Namun, di tengah kondisi kelebihan pasokan industri, prospek pasar proyek baru ini masih tidak pasti, dan investasi besar ini akan semakin menekan likuiditas perusahaan.

Lebih menarik lagi, aksi pelepasan saham oleh pemegang saham utama. Xinyu Xiamen dan pihak terkaitnya, Ningbo Chuangfeng, berencana melepas tidak lebih dari 1,44 juta saham, yang mewakili kurang dari 1% dari total saham perusahaan setelah dikurangi saham yang dibeli kembali. Ini adalah pelepasan kedua dari kelompok pemegang saham tersebut; pada Oktober 2025, mereka telah melepas 4,17 juta saham, sekitar 3% dari total saham perusahaan.

Pelepasan saham oleh pemegang saham utama selama periode kinerja membaik menunjukkan sikap mereka terhadap prospek jangka panjang perusahaan.

Saat ini, tingkat valuasi Changhua Chemical menjadi fokus perdebatan di pasar. Data menunjukkan bahwa rasio harga terhadap buku perusahaan mencapai 3,45 kali, lebih tinggi dari pesaing sejenis seperti Longhua New Materials (301149.SZ) sebesar 2,43 kali, Wanhua Chemical (600309.SH) sebesar 2,17 kali, dan Shenhua Chemical (000698.SZ) sebesar 2,02 kali.

Dari tren historis, rasio 3,45 kali ini merupakan level tertinggi sejak perusahaan tercatat. “Valuasi industri siklikal biasanya sangat terkait dengan kondisi industri. Saat ini, industri poliester eter berada dalam kondisi risiko tinggi kelebihan pasokan, dan valuasi tinggi Changhua Chemical tidak didukung oleh fundamental yang cukup,” kata Zhao Zixing. “Dibandingkan perusahaan sejenis, valuasi perusahaan ini juga menunjukkan premi yang signifikan.”

Kesenjangan antara valuasi tinggi dan kinerja laba perusahaan juga cukup mencolok. Meskipun laba bersih Changhua Chemical selama tiga kuartal pertama tahun 2025 meningkat tajam, pendapatan tetap menurun, dan pertumbuhan kinerja sangat bergantung pada keuntungan biaya yang dihasilkan dari fluktuasi siklus, bukan keunggulan kompetitif yang berkelanjutan.

Di tengah siklus, taruhan besar Changhua Chemical dalam memperluas kapasitas secara kontra siklus menghadapi berbagai tantangan. Peringatan risiko kelebihan pasokan industri, hambatan pertumbuhan pasar hilir, tekanan keuangan yang semakin meningkat, dan gelembung valuasi yang tinggi semuanya menandai bahwa jalan masa depan perusahaan ini tidaklah mulus.