Goldman Sachs: هل سيؤدي الائتمان الخاص إلى أزمة مالية جديدة؟

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · لماذا توجد فروق كبيرة في توقعات مخاطر الائتمان الخاص بين جولدمان ساكس ويو بي إس؟

في ظل تصاعد اضطرابات صناعة الائتمان الخاص وتوالي قيود سحب الاستثمارات من قبل العديد من المؤسسات الرائدة في إدارة الأصول، قدم الاقتصادي في جولدمان ساكس، مانويل أبكاسيس، حكمًا واضحًا: من غير المرجح أن يؤدي ضغط الائتمان الخاص إلى حدوث تأثيرات تسرب واسعة النطاق على الاقتصاد الكلي، لكن تشديد الظروف المالية بشكل أوسع سيمثل تهديدًا أكبر.

مؤخرًا، فرضت عمالقة إدارة الأصول البديلة مثل أبولو، أريس، وبي إل سي على المستثمرين قيودًا على السحب، بسبب الزيادة الحادة في طلبات السحب من قبل المستثمرين الأفراد والأثرياء، مما أثار مخاوف واسعة النطاق حول ما إذا كانت أزمة الائتمان الخاص ستتسرب إلى الخارج. في تقريرها، قامت جولدمان ساكس بتقييم شامل باستخدام سيناريو ضغط الإفلاس كإطار، لتقدير الأثر المحتمل لخسائر الائتمان الخاص على حجم القروض في الاقتصاد ككل ونمو الناتج المحلي الإجمالي، مشيرة إلى أنه حتى في سيناريو ارتفاع معدل الإفلاس إلى 10%، فإن التأثير السلبي على الناتج المحلي الإجمالي سيكون فقط بين 0.2% و0.5%.

كما أشار التقرير إلى أن البنوك قد سرّعت من وتيرة إقراض الشركات مؤخرًا، وأن الميزانيات العمومية للشركات لا تزال بصحة عامة، وأن الطلب على الاستثمارات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي سيواصل دعم سوق الائتمان، مما قد يعوض جزئيًا عن تأثيرات تشديد الائتمان الخاص. وأكدت جولدمان ساكس أن الخطر الأكبر يكمن في أن: عدم اليقين بشأن مستقبل الذكاء الاصطناعي قد يؤدي إلى اتساع فروق الائتمان بشكل عام، أو أن تتشدد الظروف المالية على نطاق أوسع.

ومع ذلك، توجد أصوات أكثر تشاؤمًا في السوق. فقد رفعت يو بي إس مؤخرًا توقعاتها لمعدل الإفلاس في الائتمان الخاص إلى 15%، وهو مستوى يتجاوز بكثير السيناريو الأسوأ الذي وضعته جولدمان ساكس، محذرة من احتمال حدوث “سلسلة من الإفلاسات” ومخاطر انتقال واسعة النطاق، مما يتناقض بشكل واضح مع استنتاجات جولدمان ساكس.

حجم الائتمان الخاص: توسع سريع لكنه لا يزال هامشيًا

وفقًا لتقرير جولدمان ساكس، يمتلك قطاع الائتمان الخاص حاليًا حوالي 1.7 تريليون دولار من القروض ذات الرافعة المالية للشركات، وهو يمثل حوالي 4% من إجمالي الائتمان غير المالي الخاص.

وأشارت جولدمان ساكس إلى أنه على الرغم من أن القطاع شهد توسعًا سريعًا في السنوات الأخيرة، إلا أن حجمه لا يزال محدودًا مقارنة بالنظام المالي ككل — فقبل الأزمة المالية عام 2008، كانت نسبة الرهون العقارية السكنية من إجمالي الائتمان غير المالي الخاص حوالي 45%، وهو مستوى أعلى بكثير من مستوى الائتمان الخاص الحالي. واستخدمت جولدمان ساكس هذا كمصدر لمعارضة الرأي القائل بأن الضغط الحالي على الائتمان الخاص يعادل أزمة 2008، بما في ذلك التحليل الذي قدمه استراتيجي بنك أوف أميركا، مايكل هارتنت، الذي أشار إلى تشابهات مماثلة.

وفيما يتعلق بأداء القروض الحالية، أظهرت المؤشرات المتاحة أن الأداء العام للقروض حتى الربع الرابع من 2025 يتماشى بشكل أساسي مع المتوسط منذ بداية 2023. وارتفعت نسبة القروض ذات الأداء الضعيف في محفظة شركات الائتمان الخاص في النصف الثاني من 2025، لكنها لا تزال أدنى من مستويات 2023. بالإضافة إلى ذلك، فإن نسبة القروض التي تتضمن خيار الدفع العيني (PIK) قد زادت، لكن هذا يعكس بشكل رئيسي أن القروض الجديدة التي تم إصدارها مؤخرًا أصبحت تتضمن شروطًا أكثر مرونة، وليس أن المقترضين اضطروا للتحول إلى خيار PIK بسبب ضغوط مالية — إذ إن نسبة التحول الطوعي إلى PIK لا تزال مستقرة مؤخرًا.

الانكشاف على البرمجيات: نقطة الخطر المركزية

الاضطرابات التي أحدثها موجة الذكاء الاصطناعي في صناعة البرمجيات، والتي تعتبر من المحركات الأساسية لتدهور مشاعر سوق الائتمان الخاص مؤخرًا، هي العامل المحفز الرئيسي لهذا التدهور الحاد. يقدر محللو الأسهم في جولدمان ساكس أن حصة صناعة البرمجيات في محفظة قروض الشركات ذات النمو التجاري (BDC) تقل قليلاً عن 25%. في الوقت نفسه، فإن المقترضين من شركات التكنولوجيا يتمتعون بمستوى مديونية أعلى من غيرهم في سوق الائتمان الخاص، كما أن معدل استرداد القروض البرمجية قد يكون أقل من غيرها — وذلك بسبب نقص الأصول الملموسة التي يمكن استخدامها كضمان للقروض.

بالإضافة إلى التعرض للبرمجيات، فإن بعض حالات الاحتيال في القروض الكبيرة، بالإضافة إلى المخاطر الائتمانية التي تراكمت نتيجة التوسع السريع في الائتمان الخاص في السنوات الأخيرة، زادت من مخاوف السوق بشأن تدهور جودة القروض. وأشار جولدمان ساكس أيضًا إلى أن ارتباط صناعة الائتمان الخاص بالمؤسسات المالية الأخرى قد تعمق مؤخرًا: حيث زادت شركات التأمين من حصتها في استثماراتها في هذا القطاع، مع زيادة المديونية واعتماد أكبر على التمويل القصير الأجل من خلال التمويل بالجملة؛ كما أن البنوك أصبحت أكثر ارتباطًا من خلال تقديم القروض والائتمانات الائتمانية، مما يعزز الترابط بين القطاعين.

اختبار الضغوط: قياس الأثر في سيناريوهين

أعدت جولدمان ساكس سيناريوهين لافتراض الإفلاس لإجراء اختبار ضغط، معتمدًا على ملاحظات محللي الأسهم حول مدى ترابط المؤسسات، وتقديرات محافظي الائتمان بشأن معدلات الاسترداد، ومدى رغبة المؤسسات المالية المختلفة في تقليص القروض تحت وطأة الصدمات، بهدف تقديم تقييم كمي.

في السيناريو المرجعي، يرتفع معدل الإفلاس في الائتمان الخاص من حوالي 1% في 2025 إلى ما بين 3% و4% (وهو أدنى مستوى لمعدلات الإفلاس خلال دورات الائتمان التاريخية)، مما يؤدي إلى حوالي 45 مليار دولار من الإفلاسات الإضافية، مع استرداد بنسبة 40%، مما يعادل خسارة فعلية تقارب 25 مليار دولار. في هذا السيناريو، يكون التأثير على حجم القروض المعلقة أقل من 0.2% (أي حوالي 1.5% أو أقل من إجمالي التدفقات الجديدة للقروض)، ويبلغ تأثيره على الناتج المحلي الإجمالي حوالي 0.1%.

أما في السيناريو المتطرف، حيث يرتفع معدل الإفلاس إلى 10% (وهو الحد الأقصى لمعدلات الإفلاس خلال فترات الأزمات الائتمانية)، فإن الخسائر قد تصل إلى حوالي 1500 مليار دولار من الإفلاسات، مع استرداد بنسبة 40%، مما يعادل خسارة تقارب 900 مليار دولار. وإذا انخفض معدل استرداد قروض البرمجيات إلى 30%، فإن الخسائر ستتضاعف إلى حوالي 1050 مليار دولار. وبالنظر إلى الأثر على البنوك وغيرها من مقدمي التمويل في سوق الائتمان الخاص، فإن هذا السيناريو قد يؤدي إلى تقلص حجم الائتمان غير المالي الخاص بمقدار 3500 إلى 4000 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 5% إلى 6% من إجمالي التدفقات الجديدة، مع تأثير سلبي على الناتج المحلي الإجمالي يتراوح بين 0.2% و0.5%. وللمقارنة، خلال الركود الاقتصادي وأزمة الإيداع في 1990، انخفضت التدفقات الائتمانية للقطاع الخاص بنحو 30%، وبعد الأزمة المالية في 2008، انخفضت بنحو 55%.

كما أشارت جولدمان ساكس إلى أن تقلص القروض لن يترجم بشكل مباشر إلى انخفاض في الإنتاج — إذ يمكن للمؤسسات التي لم تتأثر أن تملأ الفجوة جزئيًا. وباستخدام نموذج متجهات الانحدار الذاتي المبني على مؤشر الظروف المالية واستطلاع مسؤولي القروض في الاحتياطي الفيدرالي (SLOOS)، فإن انخفاض نسبة القروض إلى الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 1% يعادل انخفاضًا في الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي يتراوح بين 0.3% و0.4%.

الجدل والقيود وراء النظرة المتفائلة

يعتمد استنتاج جولدمان ساكس على عدة افتراضات مهمة، ويذكر التقرير بوضوح: أن الحرب مع إيران يمكن حلها بسرعة، دون أن تؤدي إلى ركود تضخمي عالمي، وأن فقاعة الذكاء الاصطناعي لن تنفجر. كما يعترف التقرير بأنه إذا أدى الصدمة إلى حالة من الذعر النفسي الجماعي في السوق، وتسبب في تقليص المؤسسات الائتمانية بشكل نشط خارج نطاق التعرض المباشر والقيود التنظيمية، فإن التأثيرات غير المباشرة قد تتجاوز التقديرات الحالية للنماذج.

وأيضًا، أضاف جولدمان ساكس نقطتين تقنيتين: الأولى، أن حالات الإفلاس في الائتمان الخاص لا تعادل مباشرة خسائر نقدية، لأن العقود غالبًا ما تتضمن شروطًا أكثر مرونة، ويمكن أن تتيح حماية من الإفلاس قبل أن يتخلف المقترض عن سداد الفوائد؛ الثانية، أن الائتمان الخاص يحتل حاليًا مكانة أولوية في هيكل رأس مال المقترض، مما يعني أن ارتفاع معدل الإفلاس في هذا القطاع قد يتداخل بشكل كبير مع خسائر أصول أخرى، وهو عامل سلبي للسوق بشكل عام.

وفي مقابل ذلك، قدمت يو بي إس سيناريوها أسوأ — حيث يتجاوز معدل الإفلاس 15% — محذرة من احتمالية حدوث “سلسلة من الإفلاسات” وانتشار واسع، مما يعكس تباينًا كبيرًا بين التوقعات، ويبرز مدى عدم اليقين في تقييم مسارات مخاطر الائتمان الخاص، ويحث المستثمرين على توخي الحذر عند الاعتماد على توقعات المؤسسات المختلفة.