Radar de IPO | Listagem com prejuízos, dependência de Chery, múltiplos riscos entrelaçados na Tiangyun Ltd.

Como uma empresa que atua tanto no setor de clarabóias automóveis quanto na reutilização de resíduos têxteis, a Guangde Tianyun New Technology Co., Ltd. (código de ações: 832684, doravante “Tianyun Co.”) tem sua solicitação de IPO na Bolsa de Beijing (BSE) bastante observada pelo mercado.

Nos últimos anos, a Tianyun Co. apresentou crescimento acelerado de desempenho, com receita de mais de 500 milhões de yuans em 2024 e lucro líquido de 51,93 milhões de yuans. No entanto, por trás desses números impressionantes, há uma dívida acumulada de 122 milhões de yuans, dependência severa de um único cliente, a Chery Automobile, uma taxa de utilização de capacidade superior a 200% com queda de receita, além de problemas de controle interno e conformidade, que lançam uma sombra sobre essa IPO.

Sob pressão de acordos de direitos especiais, a Tianyun Co. acelerou sua entrada na bolsa. Como ela responde às preocupações dos investidores e como avaliar seu valor de investimento?

Lucros não distribuídos de -122 milhões de yuans, IPO como “injeção de capital” sem dividendos?

A questão mais destacada na IPO da Tianyun Co. é sua “entrada na bolsa com prejuízo”.

Até o final de junho de 2025, os lucros não distribuídos da Tianyun Co. eram de -122 milhões de yuans, indicando uma grande dívida acumulada. Apesar de a empresa ter obtido lucros consecutivos de 40,92 milhões, 23,56 milhões e 51,93 milhões de yuans em 2022 a 2024, esses valores ainda não compensam o prejuízo histórico de bilhões de yuans, tornando a recuperação um longo caminho. A Tianyun Co. afirmou que, no curto prazo, não poderá distribuir dividendos em dinheiro após a listagem, o que significa que os investidores terão dificuldades em obter retornos concretos por um bom tempo.

Em abril de 2025, o controlador da Tianyun Co., Pan Jianxin, assinou um acordo com a Shenzhen Venture Capital e a Red Soil Venture Capital: se a Tianyun Co. não realizar seu IPO até 31 de dezembro de 2026, Pan Jianxin deverá pagar uma compensação de 6 milhões de yuans às partes investidoras, além de possivelmente ser obrigado a recomprar ações. Embora o acordo estipule que o direito de recompra seja encerrado após a aceitação do pedido de IPO, se a listagem falhar, Pan Jianxin enfrentará uma grande responsabilidade de indenização pessoal. Com base na estrutura acionária atual, se o direito de recompra total for acionado, Pan Jianxin precisará recomprar ações da Red Soil (9,94%) e da Shenzhen Venture Capital (4,26%), totalizando 14,2%. Com base na avaliação de mercado de 5 yuans por ação nos 12 meses anteriores ao pedido, o valor de recompra seria aproximadamente 85 milhões de yuans. Para Pan Jianxin, que detém 54,35% da empresa, essa pressão financeira é significativa.

Fonte: Prospecto

“Pelo que dizem os termos do acordo, essa IPO realmente tem um caráter de ‘vida ou morte’”, afirmou Wang Lei, investidor do mercado primário, ao portal JiJie News. “Mas os investidores estão mais preocupados se a empresa conseguirá realmente melhorar sua qualidade operacional com os recursos captados, e não apenas evitar compensações por cláusulas de garantia. Se os resultados não atingirem as expectativas após a captação, a empresa ficará presa na situação de ‘sem capacidade de distribuir dividendos e sem crescimento de desempenho’.”

Dependência da Chery

Durante o período de relatório, as vendas da Tianyun Co. para a Chery aumentaram de 29,81% em 2022 para 82,61% em 2024. No primeiro semestre de 2025, houve uma ligeira redução para 72,18%, mas ainda assim representa uma dependência severa de um único cliente. No setor automotivo, a prática comum de “redução anual” — ou seja, o cliente exige uma redução de preço anual dos fornecedores — faz com que essa alta dependência reduza significativamente o poder de negociação da empresa.

O preço médio de venda dos conjuntos de clarabóias da Tianyun Co. caiu de 1252,55 yuans por unidade em 2022 para 939,17 yuans no primeiro semestre de 2025, uma redução acumulada de 25%. Embora essa tendência de queda seja comum na indústria, ela também reflete uma posição passiva nas negociações de preços. Apesar de a empresa tentar compensar parte da pressão de redução de preços com melhorias na cadeia de suprimentos (como fabricação própria de bordas de vidro e trilhos), a dependência de um cliente dominante levanta dúvidas sobre o potencial de futuras reduções de preço.

Fonte: Prospecto

“Se a Chery pressionar por redução de preços, a Tianyun quase não terá margem de negociação”, continuou Wang Lei. “Mais perigoso ainda é se as vendas da Chery caírem no futuro ou se a empresa desenvolver sua própria linha de clarabóias ou trocar de fornecedor, o desempenho da Tianyun será severamente afetado. Embora a empresa tenha mencionado que entrou na cadeia de fornecimento da JAC Motors e está negociando com a SAIC, novos clientes levam tempo para serem integrados e produzidos em escala, dificultando uma compensação rápida pelo risco de dependência da Chery.”

Além disso, contas a receber de até 1,9 bilhões de yuans representam 51,07% do total de contas a receber, o que também merece atenção. Apesar de a Tianyun Co. afirmar que seus principais clientes pagam bem, essa concentração de contas a receber indica que as oscilações na operação da Chery podem afetar diretamente a qualidade dos ativos da empresa. Se a Chery prolongar seus prazos de pagamento ou enfrentar problemas de crédito, a Tianyun Co. enfrentará um grande risco de inadimplência.

Fonte: Prospecto

Preocupante também é a deterioração da lucratividade. Em 2024, a margem bruta de componentes de ar-condicionado caiu para 7,30%, muito abaixo dos cerca de 18% dos anos anteriores; a margem de componentes internos do carro também caiu de 33,95% em 2022 para 28,46%. A Tianyun Co. atribui a queda na margem de ar-condicionado às mudanças na estrutura de produtos, mas não fornece explicações detalhadas. Uma queda abrupta na margem de lucro geralmente resulta de múltiplos fatores, como pressão de preços de clientes principais, aumento de custos de matérias-primas ou perda de competitividade do produto. Se não for corrigida a tempo, essas áreas podem passar de contribuidores de lucro a fatores de prejuízo.

Paradoxo de utilização de capacidade de 200% e queda de receita

Em relação ao uso de recursos captados, a Tianyun Co. planeja levantar 225 milhões de yuans, dos quais 115 milhões serão destinados à expansão da produção de clarabóias e toldos automotivos, 33,22 milhões à ampliação de materiais funcionais para veículos, 46,85 milhões à construção do centro de pesquisa e desenvolvimento, e 30 milhões para reforço de capital de giro. Em 2024, a capacidade de produção de conjuntos de clarabóias atingiu 199,92%, operando em sobrecapacidade severa, tornando a expansão inevitável. Contudo, paradoxalmente, na primeira metade de 2025, a receita de clarabóias automotivas caiu 6,54%, com um aumento de apenas 1,73% na quantidade vendida, enquanto os preços caíram 8,13%. Mesmo com capacidade quase máxima, a receita diminui, levantando dúvidas sobre a viabilidade de absorver a nova capacidade.

Wang Lei comentou: “Se a utilização de capacidade estiver em 200%, a empresa deveria estar produzindo na sua máxima capacidade, e a receita deveria acompanhar o aumento de vendas. A queda na receita no primeiro semestre indica que há problemas, seja por falta de pedidos ou por guerra de preços que reduz margens. A explicação da empresa de que a queda de preços se deve à redução de preços dos produtos é insuficiente, pois essa redução geralmente reflete pressão de clientes ou aumento da concorrência. Nesse cenário, investir mais 148 milhões de yuans na ampliação da capacidade — com 40 mil unidades adicionais — quem irá absorver essa produção?” O setor de autopeças é altamente cíclico; uma demanda fraca pode transformar altos investimentos em um peso para os resultados.

A previsão da Tianyun Co. é que, após a entrada em operação, o projeto de expansão possa gerar receita anual de 416 milhões de yuans e lucro de 4,31 milhões de yuans. No entanto, essa previsão baseia-se em hipóteses otimistas de mercado. Segundo o relatório do Instituto Zhiyan, em 2024, as vendas totais de clarabóias automotivas na China foram de 16,88 milhões de unidades, enquanto a Tianyun Co. vendeu 384.4 mil unidades, representando uma participação de apenas 2,28%. Em um mercado tão disperso, a ampliação de 400 mil unidades de capacidade exigiria dobrar a participação de mercado. Além disso, o principal cliente, Chery, também está desenvolvendo sua própria cadeia de fornecimento, o que traz incertezas sobre a continuidade de pedidos adicionais.

Risco de “barragem” de contas a receber e de depreciação de estoques

Os relatórios financeiros da Tianyun Co. também destacam a situação de contas a receber e estoques. Até junho de 2025, as contas a receber totalizavam 238 milhões de yuans, representando 42,5% do total de ativos e 112,9% da receita operacional do período, indicando um uso intensivo de recursos.

Mais preocupante ainda é a qualidade dessas contas a receber. Mais de 120 milhões de yuans já tiveram provisões completas para perdas, indicando que esses valores provavelmente não serão recuperados. Contas a receber com mais de 5 anos de idade totalizam 120 milhões de yuans. Embora a empresa não divulgue detalhes específicos dos clientes envolvidos, esse alto valor de provisões reflete problemas na gestão de crédito e cobrança.

Quanto aos estoques, os valores ao final de cada período variaram entre 71,3 milhões e 77,9 milhões de yuans, mantendo-se em patamares elevados. A Tianyun Co. adota uma produção “com base na venda”, mas a rápida substituição de modelos no setor automotivo aumenta o risco de depreciação de estoques. Embora essa estratégia ajude a fidelizar clientes, ela também transfere o risco de estoques para a própria empresa. Em comparação com empresas similares, a rotatividade de estoques da Tianyun em 2024 foi de 5,20 vezes, abaixo de empresas como Huitong Holdings (10,70) e Mosentec (11,32), indicando menor eficiência na gestão de estoques.

Além disso, a subsidiária Zhongshan Tianjiao apresentou uma superprodução significativa, com taxas de excesso de capacidade de 91,28% em 2022 e 111,49% em 2023. Embora a Tianyun Co. afirme que já realizou ajustes e fechou linhas de produção, esses excessos revelam vulnerabilidades na gestão de produção. Ainda mais, a capacidade de produção de sua subsidiária Anhui Anjian Skylight também atingiu 199,92%, levantando dúvidas sobre possíveis riscos ambientais ou de segurança relacionados a superprodução.

De modo geral, por um lado, o potencial de crescimento do mercado de clarabóias automotivas e os incentivos políticos para a reciclagem de resíduos têxteis oferecem espaço para o desenvolvimento da Tianyun Co. Por outro, dívidas acumuladas, dependência de um único cliente, problemas financeiros e riscos de conformidade tornam a trajetória de listagem incerta.