Disrupção pela IA, deflação salarial, abundância de investigação

Aqui está o texto de uma nota aos clientes recentemente publicada por Jonathan Hill, Chefe de Estratégia de Pesquisa de Inflação do Barclays, sobre por que “o prémio de risco de inflação deve ser negativo além do curto prazo”.

A razão pela qual a publicamos aqui na íntegra pode ser encontrada no último parágrafo, que acreditamos levantar várias questões interessantes.

Enquanto os mercados financeiros estão atualmente focados de forma laser nos riscos geopolíticos e nas consequências inflacionárias de curto prazo do aumento dos preços da energia, por baixo da superfície, está a formar-se um consenso crescente de que a dinâmica da inflação subjacente nos EUA está a regressar à sua configuração pré-COVID. Mas se levarmos essa linha de base a sério — e sobrepormos a probabilidade rapidamente crescente de uma disrupção significativa no mercado de trabalho devido à IA generativa e agente — a conclusão pode ser desconfortável para o mercado de inflação. Os mercados deveriam, arguably, estar a precificar um prémio de risco de inflação subjacente negativo além do curto prazo, não positivo, o que seria uma inversão do nosso raciocínio no início deste ano e sublinha o quão rapidamente as dinâmicas estão a mudar.

Antes de abordar a IA, considere a aritmética subjacente à inflação. Antes da pandemia de COVID-19, o ecossistema do CPI core dos EUA era notavelmente estável. A inflação de bens essenciais oscilava em torno de 0%. A inflação de rendas rondava os 3,0–3,5%. Os serviços essenciais excluindo rendas situavam-se entre os dois, proporcionando uma média ponderada de cerca de 2%. Esta distribuição manteve-se durante anos e serviu de âncora para a política e a precificação do mercado.

Agora, se assumirmos que a transmissão tarifária desaparece e que os bens essenciais retornam a algo como 0% no segundo semestre de 2026, o debate desloca-se completamente para os outros dois componentes. A inflação de rendas já é amplamente esperada para ficar abaixo da sua trajetória pré-COVID. Dados recentes de novas medidas de arrendamento, pipelines de construção e taxas de vacância apontam todos na mesma direção. Se as rendas deixarem de contribuir com 3,0–3,5% e a inflação de bens essenciais voltar a ser estável, então a matemática simples exige que os serviços essenciais excluindo rendas tenham de crescer mais do que antes da COVID só para manter a cesta de inflação perto de 2%.

Esta parte do debate sobre a inflação não tem recebido a atenção adequada, na nossa opinião. O nível para a inflação supercore é agora mais elevado. Ainda assim, o acompanhamento salarial — uma das principais variáveis de entrada para a supercore — já desacelerou ao ritmo pré-COVID. O acompanhamento salarial do Fed de Atlanta e a decomposição por espaço de estados do Barclays mostram que o momentum salarial está a situar-se no limite ou ligeiramente abaixo do necessário para gerar 2% de inflação nesta nova conjuntura, dado o abrandamento das rendas e a estabilidade dos bens.

Isto levanta a questão desconfortável: se o crescimento salarial já é demasiado fraco para a nova aritmética da inflação subjacente, o que acontece se tecnologias que aumentam a produtividade ou substituem mão-de-obra acelerarem?

Isso leva-nos à IA generativa e agente.

Nos últimos seis meses, a melhoria em escala das capacidades dos modelos — e o surgimento plausível de arquiteturas agenticas que podem completar tarefas multi-etapas de forma autónoma — alteraram a distribuição de probabilidade dos resultados do mercado de trabalho. O post viral do blog na semana passada ressoou precisamente porque articulou uma intuição amplamente sentida, mas pouco formalizada, nomeadamente que podemos estar a aproximar-nos do ponto em que a IA substitui não apenas tarefas, mas fluxos de trabalho inteiros. A reação nos vários setores fala por si. O anúncio do Block de despedimentos significativos — explicitamente ligados à automação — deu forma concreta a essa intuição.

Desconsiderar estes desenvolvimentos com base na ausência de evidências nos dados laborais ignora a dinâmica subjacente. Esse argumento é análogo a dizer que as previsões de furacões estão erradas porque atualmente não há inundações. Quando o mercado de trabalho mostrar sinais de stress, a reprecificação já terá ocorrido. Os mercados não esperam pelos resultados concretos quando a distribuição em si já mudou.

Outra crítica — de que as ferramentas ainda não estão totalmente disponíveis — também parece cada vez mais vazia. A metáfora não é o surgimento lento de uma tecnologia madura; é o momento cômico em que Michael e Dwight seguem o GPS para dentro de um lago, em The Office. O software não era perfeito, mas o sistema ainda assim redirecionou comportamentos de formas com consequências reais. Uma avaliação séria de onde estarão os sistemas de IA nos próximos anos, com base nas curvas de melhoria observadas e nos roteiros anunciados, sugere uma probabilidade de disrupção significativa a subir de forma acentuada, o que poderia afetar desproporcionalmente o momentum salarial.

Se o mercado começar a internalizar a possibilidade de que a IA possa suavizar a procura de mão-de-obra antes de realmente aumentar a produtividade, o risco para a inflação será decisivamente menor. E a precificação atual da compensação de inflação não reflete totalmente esses riscos de baixa. Além disso, num determinado momento, o choque de IA em evolução deverá tornar-se um choque de produtividade positivo, que deveria ser desinflacionário, pelo menos a médio prazo; este ponto é mais convincente do que o cenário de forte contração da procura agregada, apresentado em algumas previsões mais alarmantes.

E ainda assim, os swaps de CPI a 2 anos, 3 anos continuam acima de 2,3%, enquanto os swaps de taxa real a 2 anos, 3 anos apenas caíram brevemente abaixo de 1% e ainda estão 20 pontos base acima dos mínimos de setembro passado. Se os investidores começarem a atribuir maior peso ao cenário de desinflação causado pela IA — em que o crescimento salarial fica aquém do esperado, exatamente quando o hurdle supercore aumenta — a função de reação dos mercados de taxas pode mudar rapidamente. Uma reprecificação descendente dos prémios de risco de inflação provavelmente impulsionaria a parte curta da curva de rendimento nominal numa valorização, comprimindo os rendimentos reais, reestilizando a curva e quebrando o atual equilíbrio de baixa volatilidade que tem definido os mercados nos últimos meses (embora isso já esteja em risco, dado o conflito no Irã). Os riscos de curto prazo são mais equilibrados, como exemplificado pelo choque de preços da energia que elevou a inflação na segunda-feira, devido ao aumento das tensões geopolíticas no Médio Oriente, para não falar do enorme capex em IA que pode sustentar pressões inflacionárias, ou do aumento geral nos preços da eletricidade. O fato de os swaps de CPI a 1 ano, 1 ano terem caído ligeiramente na segunda-feira pode indicar quanto de influência a situação no Irã poderá ter na dinâmica subjacente da inflação.

A questão não é se a IA já perturbou o mercado de trabalho; é se a probabilidade de tal disrupção está a aumentar rápido o suficiente para influenciar a distribuição dos resultados futuros da inflação. Nesse aspecto, as evidências tornam-se cada vez mais difíceis de ignorar.

Ah, e por último… este artigo foi em grande parte elaborado por IA, que executou um prompt extenso delineando os argumentos que queríamos apresentar e exemplos que queríamos usar numa única iteração, com apenas pequenas alterações e edições posteriores. Embora os analistas continuem a ser a fonte de ideias e precisem de escrever os seus pensamentos na forma de um prompt abrangente, a IA está a permitir uma execução melhor e mais rápida.