以 Oracle 為錨點的實體資產實踐

Stabull 上 PAXG/USDC 池的完整生命周期案例研究

作者：Jamie McCormick，Stabull Labs 聯合首席營銷官

“去中心化金融拆解”系列的第一篇文章，共15篇。

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代幣化黃金面臨著特別嚴苛的考驗。

黃金不是合成資產。其價格在全球範圍內由深度流動的鏈外市場發現，並且受到宏觀經濟力量的影響，而非純粹的加密原生敘事。如果要在鏈上實現黃金的執行，只有在基礎設施、定價和流動性都到位之後才可能出現。

本案例研究追蹤了 Stabull 上 PAXG/USDC 池的完整生命周期，從2024年12月由Stabull團隊創建，到2026年1月黃金突破每盎司5000美元時觀察到的執行行為。

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資產背景：鏈上代幣化黃金

PAXG 是由 Paxos Trust Company 發行的實物黃金代幣化表示。每個 PAXG 代幣對應 一盎司 LBMA 認證的黃金，存放在倫敦的金庫中，托管、存儲和保險由發行方負責。Paxos 定期發布驗證和金條級別的分配數據。

USDC 作為結算端：一種以法幣支持的穩定幣，旨在作為鏈上現金。

PAXG 和 USDC 共同構成一個混合的 實物資產 / 穩定幣執行平台。一端是波動性較高、受宏觀經濟驅動且外部定價的資產；另一端提供美元計價的流動性和結算。這使得該池在結構上不同於外匯穩定幣對，但仍能通過預言機錨定的定價來清楚評估執行質量。

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池的創建與早期種子資金

PAXG/USDC 池於 2024年12月9日由Stabull團隊創建，這一點可在PolygonScan上通過鏈上部署和初始流動性交易確認。

初期活動主要是小額、刻意的流動性存入，而非執行操作。在啟動時沒有交換、手續費轉移或路由行為。這與該階段池的角色一致：基礎設施被啟用並進行種子資金投入，而非一個積極尋求流量的交易場所。

Dune Analytics的歷史TVL數據顯示，該池在創建後接近零，逐步增加。在2024年12月之前，沒有經濟上具有意義的活動證據。

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第一階段：部署與早期可用性（2024年12月 – 2025年初）

在創建後的幾個月內，該池進入一個較長的早期階段，特徵包括：

• 低TVL
• 小規模且不頻繁的流動性調整
• 長時間空閒，沒有交換

該時期的交易記錄顯示零星的轉移，但沒有持續的執行。沒有證據顯示路由系統、套利或解算器驅動的行為與該池互動。

此時，該池作為可用的基礎設施存在——已經運行，但尚未被市場需求所驅使。

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第二階段：激勵性可用性與流動性形成（2025年中）

隨著2025年的推進，Stabull 開始 通過 Merkl 積極推廣 PAXG/USDC 池，明確目標是確保流動性可用性，同時有機需求仍然有限。

這些推廣活動成功吸引了資金。TVL 顯著增加，從低四位數水平升至五位數中段，並在較長時間內穩定。

值得注意的是，這一容量的增加 並未立即伴隨持續的執行。

交換仍然稀疏且分佈不均。沒有明顯的方向性運行，也沒有明顯的平日或周末節奏。這與DeFi中其他激勵驅動階段的行為相似：流動性在路由系統有充分經濟理由之前就已經存在。

在這一階段，激勵措施支持的是 可用性，而非需求。

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外部定價下的靜待準備（2025年底）

到2025年底，該池已經穩定在一個相對穩定的流動性範圍內，週與週之間變動有限。

執行仍然較少，但系統本身運作正常：

• 預言機錨定準確追蹤外部黃金價格
• 流動性深度足夠進行執行
• 定價在偶爾交易下保持穩定

該場所已經準備就緒——即使需求尚未到來。

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2026年1月：黃金價格上漲，執行跟進

2026年1月標誌著明顯的轉折點。

隨著黃金價格加速逼近並突破 每盎司5000美元，鏈上 PAXG/USDC 池的執行顯著增加。

從 2026年1月1日到部分2026年1月26日：

• 執行了 1488次重建的交換
• 處理了約 13.6萬美元的美元等值交易量

交易以集群、方向性爆發的形式出現，而非孤立的交換。時間模式與 程式化或經濟自動化執行 一致，而非由散戶自由交易。

這些活動自然產生。絕大多數1月的執行發生在 PAXG/USDC 池在 OpenOcean 上可被發現之前。

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無需喧囂的發現：Polygon上的聚合器

OpenOcean 與 Stabull 在 Polygon 上的整合直到 分析窗口的最後一週才正式啟用。

與 EURC/USDC 在 Base 上的部署類似，這次整合並未作為正式發布，也沒有伴隨推廣活動。它只是悄悄讓 Stabull 的池在已運行的路由基礎設施中可見。

聚合器不會直接產生交易量。它們將交易場所呈現給路由邏輯，後者會測試、比較並根據執行質量決定是否採用或忽略這些場所。

由於1月在 Base 上的 EURC/USDC 執行與此發現模式高度吻合，我們樂觀預期，隨著 OpenOcean 的路由系統開始與池在實時條件下互動，Polygon 上的 PAXG/USDC 也可能出現類似行為。

我們感謝 OpenOcean 團隊的支持，幫助擴展 Stabull 在多鏈上的發現範圍。

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鏈上價格與鏈外黃金市場

直接從 Stabull 交換推導出的 PAXG 價格，與 Investing.com 每日公布的 XAU/USD 參考價格進行比較。

雖然不期望也不需要完全一致——鏈上交易在日內進行，結算於 USDC——但兩者在 方向和水平 上都高度吻合，包括黃金突破每盎司5000美元時。

觀察到的偏差很小且短暫，反映的是時間點和本地流動性，而非結構性定價錯誤。這種行為是 預言機錨定執行場所 的典型特徵。

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資本效率與池的周轉率

整個一月，該池的流動性保持在 約2萬美元左右，變動有限。

在此基礎上，該月的累計周轉率約為 6.5倍。雖然絕對數字較小，但資本多次重用，未降低執行質量。

該池作為執行基礎設施運作，而非被動庫存。

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手續費產生與原生收益

該池收取 0.015%的交換手續費，其中 70%歸流動性提供者，30%歸協議。手續費以 USDC 和 PAXG 原生累積。

2026年1月，流動性提供者總共賺取約 11.7美元 的手續費。根據每週一至週日的平均池子餘額計算，這意味著原生收益約在 0.8%至1.2%年化收益率 範圍內，以穩定幣和代幣化黃金的混合形式支付。

這些是原生的、多資產的回報，與激勵計劃無關。

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重新思考黃金敞口

在傳統市場中，黃金敞口幾乎完全是方向性的。回報取決於價格變動，考慮存儲、融資或管理成本後，往往帶有負利差。

提供流動性到 PAXG/USDC 池改變了這一結構。流動性提供者通過 PAXG 保持對黃金的敞口，同時在 USDC 和 PAXG 中賺取執行驅動的手續費。

在這個背景下，黃金不僅僅是持有——它是 被用來的。

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可驗證性與參與

此處討論的所有活動都可以在鏈上完全驗證。

流動性可以隨時通過 Stabull 界面添加或移除，手續費會在池內累積，並在提取時計入：

👉 Polygon 上的 PAXG/USDC 池https://app.stabull.finance/pools/0x553d3D295e0f695B9228246232eDF400ed3560B5?chain=137

該池也被納入一個活躍的 Merkl 活動，除了原生交換手續費外，還提供額外激勵：

👉 Merkl PAXG/USDC 活動https://app.merkl.xyz/opportunities/polygon/ERC20LOGPROCESSOR/0xBeFC1CbF4A8C4a8AF76d2E35287F11a3Ac4fCa29

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結語

PAXG/USDC 池並非僅靠炒作而成長。

它經歷了不同的生命周期階段——創建、早期種子資金、激勵性可用性、靜待準備，最終在真正的宏觀催化下被揭示。

一月並未創造鏈上黃金執行的需求，而是揭示了基礎設施已經到位，市場終於有理由去用它的情況。

Stabull 的角色不是強迫採用，而是在需求來臨時做好準備。

關於作者

Jamie McCormick 是 Stabull Finance 的聯合首席營銷官，已在該公司工作超過兩年，專注於將協議定位於不斷演變的DeFi生態系統中。

他也是 Bitcoin Marketing Team 的創始人，成立於2014年，被譽為 歐洲最老的專業加密貨幣營銷機構。過去十年來，該機構與多個數字資產和Web3項目合作。

Jamie 於2013年首次涉足加密貨幣，對 比特幣和以太坊 充滿長期興趣。在過去兩年中，他的重點逐漸轉向理解 去中心化金融 的運作機制，尤其是鏈上基礎設施的實際應用而非理論。