Rapport approfondi sur le secteur des contrats d'actions : le prochain champ de bataille de plusieurs billions de dollars pour les dérivés en chaîne

一、 produit essentiel : fusion structurelle des actifs traditionnels et des dérivés en chaîne

La nature du contrat à terme perpétuel sur actions est celle d’un dérivé synthétique en chaîne, ancré sur la volatilité des prix des actions traditionnelles. En déposant une marge en stablecoin, l’utilisateur peut obtenir une exposition longue ou courte sur les prix des actions américaines telles qu’Apple, Tesla, Nvidia, sans détenir réellement ces actions ni bénéficier de dividendes, de droits de vote ou autres droits d’actionnaire. Cette conception ingénieuse combine la base d’actifs des marchés financiers traditionnels avec le mécanisme mature des contrats perpétuels du marché cryptographique, créant ainsi un nouvel instrument financier qui conserve la caractéristique de risque de prix des actions tout en offrant la flexibilité de négociation en chaîne.

Du point de vue du positionnement produit, il est essentiel de distinguer clairement la différence fondamentale entre le contrat perpétuel sur actions et les actions tokenisées (RWA Stock Tokens). Les actions tokenisées sont généralement détenues physiquement par une entité de custodie, qui émet sur la chaîne un certificat représentant la propriété réelle, avec une conformité légale et un cadre réglementaire très proches des valeurs mobilières traditionnelles. En revanche, le contrat perpétuel sur actions ne concerne pas la relation de propriété, mais suit simplement le prix des actions via un oracle, et construit un marché de risque de prix pur en chaîne basé sur des mécanismes de taux de financement, de marge et de liquidation. Cette différence place les deux dans des catégories totalement distinctes : la première étant une solution de custodie et de transfert d’actifs en chaîne, la seconde une innovation dérivée pour le trading de risque.

L’émergence des contrats perpétuels sur actions n’est pas le fruit du hasard, mais résulte de plusieurs facteurs conjoints. Du côté de la demande, les utilisateurs mondiaux ont un besoin longtemps réprimé d’accéder aux marchés américains — processus d’ouverture de compte complexe, restrictions sur les flux transfrontaliers, horaires de trading fixes — contrastant fortement avec les habitudes de trading des utilisateurs cryptographiques, qui privilégient le 7×24, la compensation en stablecoin, et une forte flexibilité de levier. Les contrats perpétuels offrent une voie alternative pour contourner le système financier traditionnel et participer directement à la volatilité des prix des actions américaines. Du côté de l’offre, depuis 2025, la maturité technologique des oracles, la généralisation des infrastructures blockchain haute performance, et la compétition féroce entre DEX perpétuels ont fourni une base technique et un élan de marché pour la concrétisation de ces produits. Plus important encore, ces contrats perpétuels se positionnent à l’intersection des deux grandes narrations : « actifs du monde réel (RWA) » et « dérivés en chaîne », bénéficiant à la fois d’un vaste capital traditionnel et d’un potentiel de croissance élevé dans la sphère des dérivés cryptographiques, ce qui en fait un sujet d’attention majeur du marché.

二、 mécanismes fondamentaux : prix, liquidation et levier, trois défis

Le bon fonctionnement des contrats perpétuels sur actions repose sur un mécanisme sous-jacent finement conçu, couvrant la découverte des prix, la synthèse d’actifs, la gestion des risques et le contrôle du levier. La source des prix (oracle) constitue la pierre angulaire de tout le système. Étant donné que les protocoles en chaîne ne peuvent pas accéder directement aux cotations en temps réel du Nasdaq ou de la NYSE, ils doivent faire appel à des oracles décentralisés pour transmettre de manière fiable les données de prix du marché traditionnel vers la blockchain. Les solutions principales incluent Pyth Network, Switchboard, Chainlink, ainsi que certains protocoles développant leurs propres oracles. Pyth, par exemple, collabore directement avec des market makers et des bourses pour obtenir des cotations de première main, en insistant sur une mise à jour fréquente et une résistance à la manipulation ; Switchboard offre une agrégation de sources de prix hautement configurable, permettant aux protocoles de changer de stratégie de mise à jour selon les périodes ; Chainlink, s’appuyant sur un réseau décentralisé de nœuds, fournit un flux de prix robuste, continu et vérifiable. Quelques protocoles de premier plan, comme Hyperliquid, utilisent leurs propres oracles, combinant agrégation multi-source, construction d’indices internes et vérification hors chaîne pour une autonomie de tarification accrue.

Le défi principal des oracles ne se limite pas à la transmission des données. Le marché américain présente des particularités telles que des horaires de trading limités (non 7×24), des fluctuations avant et après séance, des mécanismes de suspension, qui exigent que l’oracle gère intelligemment ces changements d’état. Les solutions courantes introduisent des marqueurs d’ouverture/fermeture de marché, des algorithmes de lissage TWAP, des filtres de valeurs aberrantes, pour garantir que les prix en chaîne restent alignés sur la réalité pendant les périodes de fermeture, tout en évitant les risques de manipulation liés à un manque de liquidité. Par exemple, après la clôture du marché américain, l’oracle peut automatiquement passer à un mode de mise à jour à faible fréquence ou générer un prix de référence interne basé sur le dernier prix valide combiné à l’offre et la demande en chaîne, assurant ainsi la continuité des transactions tout en maîtrisant le risque de queue.

Au niveau de la construction d’actifs synthétiques, les contrats perpétuels sur actions ne créent pas de tokens représentant une propriété réelle, mais établissent via des smart contracts des positions virtuelles liées au prix de l’action sous-jacente. En déposant des stablecoins comme USDC en marge, l’utilisateur peut ouvrir des positions longues ou courtes, avec des gains ou pertes entièrement déterminés par le prix du contrat et ses règles de règlement. Le protocole ajuste l’équilibre des positions longues et courtes via un mécanisme de taux de financement : lorsque la position d’un côté devient excessive, le taux de financement incite les utilisateurs à ouvrir des positions opposées, maintenant ainsi une exposition au risque relativement neutre. Par rapport aux contrats perpétuels cryptographiques, le taux de financement sur actions doit également prendre en compte le coût de détention overnight sur le marché américain, ainsi que le rythme de trading réel, rendant la dynamique plus complexe et cyclique.

Le mécanisme de liquidation constitue le cœur du système de gestion des risques des contrats perpétuels sur actions. Son défi réside dans la gestion simultanée de deux types de volatilité : celle du marché américain, limitée à certains horaires, et celle du marché cryptographique, actif 24/7. Lorsqu’un marché est fermé mais que la volatilité cryptographique est forte, la valeur des marges peut chuter rapidement, exposant la position à un risque de liquidation. Pour cela, la majorité des protocoles introduisent des moteurs de risque inter-actifs et des ajustements dynamiques des paramètres. Pendant la fermeture du marché américain, ils augmentent automatiquement le taux de marge de maintien, réduisent le levier maximal et abaissent le seuil de liquidation anticipée, pour faire face au risque de gap dû à l’interruption d’information. Lorsqu’il rouvre, les paramètres de gestion des risques sont progressivement rétablis. Ce design permet de préserver la continuité des négociations en chaîne tout en réduisant le risque systémique lié à la désynchronisation entre marchés.

Le levier, quant à lui, reflète également la différence entre actifs traditionnels et produits cryptographiques. Sur les plateformes de contrats perpétuels cryptographiques, certains offrent des leviers de plusieurs centaines de fois ou plus, mais dans le domaine des contrats perpétuels sur actions, la majorité des protocoles limitent généralement le levier à 5× à 25×. Plusieurs raisons expliquent cela : d’abord, la volatilité des prix d’actions est influencée par des fondamentaux comme les résultats financiers, les événements macroéconomiques, la politique sectorielle, qui diffèrent de la volatilité cryptographique ; ensuite, la présence de gaps d’ouverture, de négociations après clôture, rend le levier élevé susceptible de provoquer des cascades de liquidations ; enfin, la prudence réglementaire à l’égard des produits dérivés liés aux actions incite à limiter le levier pour réduire les risques de non-conformité. Même si l’interface affiche un levier maximal de 20×, la capacité réelle d’utilisation est souvent ajustée dynamiquement en fonction de l’état du marché, de la liquidité de l’actif, de la concentration des positions des utilisateurs, formant ainsi un système de gestion des risques « apparentement flexible, en réalité strict ».

三、 paysage du marché : compétition différenciée des DEX perpétuels et évolution de l’écosystème

Le marché actuel des contrats perpétuels sur actions est dominé par des acteurs clés tels que Hyperliquid, Aster, Lighter, ApeX, qui présentent des architectures techniques, des stratégies de produit et de liquidité nettement différenciées.

Hyperliquid, grâce à sa propre blockchain haute performance et au cadre de construction HIP-3, a rapidement pénétré le secteur des contrats perpétuels sur actions via des projets comme Trade.xyz. Son avantage principal réside dans la profondeur de son carnet d’ordres et la liquidité de niveau institutionnel — par exemple, le contrat synthétique sur l’indice Nasdaq 100 (XYZ100) peut atteindre un volume quotidien de 300 millions de dollars, tandis que les actifs comme SILVER ou GOLD ont un volume ouvert stable de plusieurs dizaines de millions de dollars. Hyperliquid utilise une mécanique de tarification par médiane multi-source, combinant prix oracle externe, valeurs EMA internes et prix du carnet d’ordres, pour générer un prix de marque robuste pour la liquidation et le calcul de marge. Ce double mode de « matching professionnel + tarification synthétique » lui permet d’équilibrer efficacement la haute fréquence et la gestion des risques.

Aster a innové en proposant une architecture parallèle avec deux modes : Simple et Pro, pour répondre à différents profils de risque. Le mode Simple utilise un pool de liquidité AMM, permettant aux utilisateurs d’ouvrir et fermer des positions en un clic, avec un trading sans glissement, adapté au trading à haute fréquence, à petite échelle et à court terme, avec un levier maximal de 25×. Le mode Pro repose sur un carnet d’ordres en chaîne, supportant des ordres limités, cachés, et d’autres types avancés, offrant une liquidité plus profonde et une exécution stratégique plus fine, avec un levier maximal de 10×. Selon les données, les contrats sur des actions technologiques comme NVDA en mode Pro maintiennent un volume quotidien de plusieurs millions de dollars, avec une croissance régulière des positions ouvertes, témoignant d’une participation continue des traders professionnels. La conception « double couche » d’Aster, combinant « point d’entrée » et « marché profond », permet une segmentation efficace de la base d’utilisateurs et une expansion de l’écosystème.

Lighter, avec son système de matching basé sur zk-rollup et preuve à divulgation zéro, met l’accent sur la transparence et l’équité. Il supporte actuellement 10 actions américaines, avec un levier fixé à 10×, illustrant une approche prudente de gestion des risques. La structure de liquidité est fortement concentrée chez les acteurs majeurs — par exemple, Coinbase (COIN) affiche souvent un volume quotidien supérieur à 10 millions de dollars, tandis que des actions comme Nvidia ont un volume modéré mais un grand nombre de positions ouvertes, reflétant une présence de fonds à moyen et long terme. Lighter équilibre habilement l’expérience utilisateur : interface simple pour les débutants, tout en conservant un carnet d’ordres professionnel en arrière-plan pour répondre aux besoins des institutions.

Il est important de noter que la porte d’entrée du flux pour les contrats perpétuels sur actions s’étend de plus en plus d’un site unique vers un écosystème diversifié. Based.one, en intégrant le moteur de contrats Hyperliquid, propose une interface plus conviviale pour le grand public ; Base.app intègre Lighter comme module de trading intégré, permettant aux utilisateurs d’ouvrir des positions sans quitter leur portefeuille ; et des super applications comme UXUY simplifient davantage l’expérience, en emballant les contrats perpétuels dans des interfaces proches du Web2. Cette division du travail entre « protocole sous-jacent + interface applicative » réduit la barrière à l’entrée pour les utilisateurs et favorise l’évolution des contrats perpétuels sur actions d’un outil de niche à un produit de trading grand public.

四、 défis réglementaires : trouver un équilibre entre innovation et conformité

Le principal incertitude pour les contrats perpétuels sur actions provient du cadre réglementaire. Bien qu’aucune législation spécifique n’ait encore été adoptée à l’échelle mondiale pour ce type de produit, les autorités de régulation restent très attentives à ses risques potentiels. La question centrale concerne la qualification juridique : ces contrats perpétuels sur actions constituent-ils des dérivés de valeurs mobilières non enregistrés ?

D’un point de vue pratique, la SEC américaine adopte une approche substantielle plutôt que formelle pour les dérivés basés sur le prix des valeurs mobilières. Si le produit présente une substance économique fortement liée à une valeur mobilière réglementée, peu importe la forme technique, il peut relever du cadre des valeurs mobilières. La ESMA européenne, dans le cadre de MiCA, insiste également sur le fait que les dérivés en chaîne liés à des actifs financiers traditionnels doivent respecter la réglementation financière existante. Cela signifie que, même si le contrat perpétuel sur actions ne détient pas de propriété réelle, sa forte corrélation avec le prix des actions américaines pourrait le faire classer comme un dérivé de valeurs mobilières ou un CFD, avec des obligations en termes de licence, de divulgation et de protection des investisseurs.

Actuellement, la réglementation se concentre principalement sur les actions tokenisées ou produits directement liés à des actifs physiques, mais l’attitude réglementaire envers ces « risques synthétiques » reste encore en phase d’observation. Les futures orientations pourraient inclure : renforcer la responsabilité réglementaire des opérateurs en front-end (interfaces de trading, fournisseurs de liquidité), rendre transparentes les sources de prix et d’oracles, limiter le levier élevé, renforcer la vérification d’identité (KYC) et l’accès régional, ou intégrer ces produits dans le cadre réglementaire existant des dérivés.

Pour les protocoles, réduire le risque réglementaire implique notamment : distinguer clairement « suivi de prix » et « tokens de propriété », insister sur la nature synthétique et la couverture du risque, utiliser des oracles décentralisés multi-source pour éviter la manipulation, fixer des limites de levier raisonnables et des paramètres de risque, et divulguer pleinement dans les accords utilisateur les risques et clauses légales. À long terme, le développement réglementaire pourrait passer par la collaboration avec des institutions agréées, la limitation des services dans certains territoires, ou l’expérimentation via des sandbox réglementaires.

Au-delà du risque réglementaire, les contrats perpétuels sur actions doivent aussi faire face à des risques de marché et techniques : défaillance ou manipulation des oracles, décalages entre marchés, liquidité insuffisante, glissements extrêmes, impossibilité de clôturer des positions, vulnérabilités des smart contracts. Ces risques nécessitent la mise en place d’un système de gestion des risques à plusieurs niveaux, incluant la redondance des oracles, la gestion dynamique des marges, un fonds d’assurance, des audits de sécurité et des programmes de bug bounty.

五、 perspectives futures : de l’innovation segmentée à l’infrastructure financière mainstream

En termes de marché, le potentiel des contrats perpétuels sur actions est immense. La capitalisation totale des sociétés cotées dans le monde approche 160 000 milliards de dollars, dont plus de la moitié hors des États-Unis, formant un vaste pool d’actifs d’environ 80 000 milliards de dollars. Même avec une très petite proportion de ces fonds participant via des contrats perpétuels, cela représenterait facilement plusieurs milliers de milliards de dollars. En s’appuyant sur la structure où le volume des contrats perpétuels cryptographiques dépasse déjà trois fois celui du marché spot, il est probable que la tendance de dérivés sur actions se reproduise dans le secteur traditionnel.

L’évolution du produit pourrait simplement marquer le début d’une vague de « digitalisation totale des actifs » (full asset perpétualization). Avec la maturation des mécanismes de tarification, de liquidation et d’infrastructures de liquidité, des actifs macroéconomiques tels que l’or, le pétrole, les indices boursiers (S&P, Nasdaq), les devises (euro, yen), voire les taux d’intérêt, pourraient être intégrés dans le cadre des contrats perpétuels. Les DEX perpétuels évolueront progressivement d’une plateforme native cryptographique vers un marché intégré couvrant plusieurs classes d’actifs, devenant une interface clé reliant la finance traditionnelle à l’écosystème en chaîne.

Le cadre réglementaire devrait également devenir plus clair dans les prochaines années. On prévoit que dans 2 à 3 ans, les principales juridictions établiront des lignes directrices et des cadres réglementaires pour la classification et la supervision des dérivés en chaîne, clarifiant ainsi les limites de conformité pour les contrats perpétuels sur actions. Bien que cela puisse entraîner des ajustements à court terme, à long terme, cela favorisera la normalisation et la régulation du secteur. Les acteurs ayant anticipé la conformité, mis en place des systèmes de gestion des risques et maintenu un dialogue avec les régulateurs seront avantagés dans ce nouveau contexte.

En résumé, les contrats perpétuels sur actions sont à un tournant crucial, passant de zéro à un. Ils représentent à la fois une opportunité pour les DEX perpétuels de trouver de nouvelles narrations de croissance, et un terrain d’expérimentation pour la fusion entre actifs traditionnels et finance cryptographique. Malgré les défis techniques et réglementaires à venir, la demande de marché et la taille des actifs sous gestion garantissent que cette voie est incontournable. À l’avenir, ils pourraient devenir une catégorie phare du marché des dérivés en chaîne, et même transformer la façon dont les investisseurs particuliers participent aux marchés américains et mondiaux, réalisant ainsi une finance sans frontières, 24/7 et accessible à tous. Dans ce processus, les protocoles capables d’équilibrer innovation, risque et conformité seront probablement ceux qui construiront la nouvelle infrastructure financière de demain.