De la prison de Changi à la rédemption d'Ethereum : comment l'ETH a échappé au dilemme de 2025

L’histoire du parcours d’Ethereum en 2025 reflète un parallèle historique curieux : la transformation de la prison de Changi dans les années 1950 à Singapour. Tout comme les dirigeants de Singapour croyaient autrefois qu’en supprimant les murs et en accordant la confiance, ils pouvaient réformer même les criminels endurcis, les développeurs d’Ethereum espéraient qu’en supprimant les frais de transaction via la mise à niveau Dencun, ils libéreraient un écosystème Layer 2 florissant. Les deux expériences ont commencé avec un idéalisme utopique. Les deux se sont terminées par une dure réalité économique. Pourtant, alors que l’expérience de la prison de Changi s’est soldée par une tragédie, le récit d’Ethereum a pris une tournure rédemptrice lorsque la mise à niveau Fusaka a finalement abordé ce que trois quarts de 2025 ne pouvaient pas : un modèle économique brisé et une identité floue.

La crise identitaire de 2025 : ETH pris entre l’or et la technologie

Tout au long de 2025, Ethereum occupait une position de plus en plus inconfortable sur les marchés financiers. Les investisseurs ont pris l’habitude de classer les actifs crypto en deux catégories nettes : « matières premières numériques » comme Bitcoin, qui servent de réserve de valeur, ou « plateformes technologiques » comme Solana, qui tirent leurs revenus du débit utilisateur et du volume de transactions. Ethereum a tenté d’être les deux simultanément, mais le marché n’a montré aucune pitié pour cette double narration.

L’angle matière première maladroit : Bien que ETH joue un rôle crucial comme collatéral dans la DeFi (avec plus de 100 milliards de dollars en valeur totale verrouillée), ses mécanismes d’offre dynamique — oscillant entre inflation et déflation — rendent impossible de revendiquer le même statut de « or numérique » que Bitcoin avec sa supply fixe de 21 millions. Les investisseurs institutionnels conservateurs, habitués à voir les matières premières sous l’angle de la rareté et de la stabilité, ont trouvé la complexité d’ETH rebutante.

La thèse de l’action technologique déchue : Si l’on considère Ethereum comme une plateforme technologique, la métrique financière clé — le revenu du réseau — peignait un tableau catastrophique. En août 2025, malgré un prix ETH approchant des sommets historiques, le revenu du protocole s’était effondré de 75 % en un an, à seulement 39,2 millions de dollars par mois. Pour les investisseurs en finance traditionnelle habitués aux ratios P/E et aux modèles de flux de trésorerie actualisés, cela ressemblait à une entreprise en faillite, sans perspective de reprise.

Ce positionnement « ni poisson ni viande » a créé un vide où Ethereum a subi une compression par le haut et par le bas. La narration de Bitcoin continuait de gagner du terrain via les flux ETF et les stratégies de réserves des nations souveraines. Pendant ce temps, l’architecture monolithique de Solana capturait pratiquement toute la croissance dans les paiements, l’infrastructure DePIN, les agents IA et les applications grand public — dépassant même le mainnet d’Ethereum en vélocité de stablecoins et en revenus d’écosystème durant certains mois. Les perpétolettes de Hyperliquid sur DEX ont également démontré une meilleure capture des frais comparée à la couche d’exécution d’Ethereum.

La frustration de la communauté s’est cristallisée en une seule question inconfortable : si la valeur de stockage d’Ethereum est inférieure à celle de Bitcoin, son débit de transaction inférieur à Solana, et sa capture de frais inférieure à celle d’applications spécialisées, qu’est-ce qui constitue réellement sa fosse concurrentielle ?

Se libérer : clarté réglementaire et classification CFTC

La percée est venue d’une direction inattendue : le cadre réglementaire. Le 12 novembre 2025, le président de la SEC Paul Atkins a prononcé un discours à la Federal Reserve Bank de Philadelphie annonçant « Project Crypto » — une réinitialisation fondamentale de la philosophie réglementaire. L’initiative rejetait explicitement la « régulation par enforcement » au profit d’un cadre de classification basé sur les réalités économiques.

Le discours d’Atkins comportait un changement intellectuel crucial : il réfutait l’idée que « une fois un titre, toujours un titre ». À la place, il introduisait le concept de « taxonomie des tokens », reconnaissant que les actifs numériques sont intrinsèquement liquides et sujets à une reclassification à mesure que les propriétés du réseau évoluent. La nouvelle position de la SEC : lorsqu’une blockchain atteint un degré de décentralisation tel que les détenteurs de tokens ne dépendent plus d’un « effort managérial essentiel » d’une entité centralisée pour générer des rendements, ce token échappe entièrement au test Howey.

La défense d’Ethereum était simple : avec plus de 1,1 million de validateurs et le réseau de nœuds le plus géographiquement distribué au monde, le protocole répond de manière démontrable à ce seuil de décentralisation.

Ce cadre a été renforcé statutairement en juillet 2025 lorsque la Chambre des représentants américaine a adopté la Clarity Act pour les marchés d’actifs numériques. La législation a pris plusieurs décisions clés :

• Placement juridictionnel : Les actifs « issus de protocoles blockchain décentralisés » — nommant spécifiquement Bitcoin et Ethereum — relèvent de la compétence de la CFTC en tant que matières premières, et non de la SEC en tant que titres.
• Définition des matières premières : Les matières premières numériques sont définies comme « des actifs numériques fongibles, exclusivement détenus et transférés sans intermédiaires, enregistrés sur des registres distribués cryptographiquement sécurisés ».
• Intégration bancaire : Les banques peuvent désormais s’enregistrer en tant que « courtiers en matières premières numériques », traitant la garde d’ETH de façon similaire à celle des métaux précieux ou du forex, plutôt que comme des actifs non classifiés à haut risque.

Un problème cognitif crucial a également été levé : comment un actif générant des récompenses de staking peut-il encore être classé comme une matière première ? Les matières premières traditionnelles comme le pétrole brut ne génèrent aucun rendement et entraînent des coûts de stockage. Le cadre réglementaire a abordé cette question par une stratification fonctionnelle :

1. Couche d’actifs : ETH lui-même est une matière première (gas, dépôts de sécurité, valeur d’échange)
2. Couche protocolaire : le staking natif constitue une « main-d’œuvre » ou une « prestation de service » — les validateurs sont rémunérés pour maintenir la sécurité du réseau, pas pour un rendement passif
3. Couche de service : seuls les services de staking en custodial offrant des garanties de rendement spécifiques relèvent du contrat d’investissement

Cette distinction a permis à ETH de conserver ses caractéristiques de rendement tout en revendiquant un traitement réglementaire de type matière première. Les investisseurs institutionnels ont commencé à requalifier ETH en tant que « matière première productive » — à la fois une couverture contre l’inflation et un générateur de rendement semblable à une obligation. Le rapport Fidelity 2025 l’a qualifié d’« obligation internet » essentielle pour des portefeuilles diversifiés.

Le paradoxe du modèle économique : de l’échec de Dencun à la solution Fusaka

Une fois l’identité clarifiée, la question économique cruciale restait : d’où vient le flux de trésorerie d’Ethereum, et le modèle est-il durable ?

La mise à niveau Dencun de mars 2024 a introduit l’EIP-4844 (transactions Blob) avec de nobles intentions : réduire les coûts Layer 2 en fournissant un stockage de données peu coûteux. Techniquement, la mise à niveau a réussi brillamment — les frais de gaz L2 ont chuté de plusieurs dollars à quelques cents, catalysant la croissance de l’écosystème L2. Mais économiquement, c’est devenu une catastrophe.

Le mécanisme de tarification reposait entièrement sur la dynamique offre-demande pour l’espace Blob. Parce que la capacité Blob réservée dépassait largement la demande réelle des L2 lors des phases d’adoption initiales, le coût de base Blob est resté bloqué à 1 wei (0,000000001 Gwei) pendant de longues périodes. Cela a créé une structure économique absurde : des Layer 2 comme Base et Arbitrum collectaient des centaines de milliers de dollars par jour auprès des utilisateurs, mais ne payaient que quelques dollars à Ethereum L1 pour la sécurité et l’espace de données qu’ils consommaient.

Les conséquences ont été en cascade : les L2 ont capté tous les bénéfices économiques, tandis que le L1 n’en a capté aucun. Cet « effet parasite » signifiait que des transactions autrefois réglées sur la couche d’exécution d’Ethereum migrèrent vers les L2, mais ces derniers ne brûlaient pas suffisamment d’ETH via les Blobs pour soutenir la narrative déflationniste d’Ethereum. Au troisième trimestre 2025, l’offre annuelle d’Ethereum a en fait augmenté de +0,22 % — une inversion totale de sa position d’« ultra-sound money » qui alimentait la narration du marché depuis des années.

Le retournement Fusaka (3 décembre 2025) : Heureusement, la communauté de développeurs d’Ethereum n’a pas sombré dans le désespoir. Le 3 décembre 2025, la mise à niveau tant attendue Fusaka a déployé la solution : établir que les L2 doivent désormais payer une tribu proportionnelle à la L1 pour la sécurité et l’infrastructure qu’ils consomment.

EIP-7918 (Coût de base Blob lié au coût d’exécution) : La réussite commerciale de la mise à niveau résidait dans l’EIP-7918, qui a fondamentalement restructuré la tarification Blob. La proposition a introduit un plancher de prix : le coût de base Blob ne peut plus plonger à 1 wei. Au lieu de cela, le prix minimum du Blob est désormais lié algorithmiquement au prix du gaz de la couche d’exécution L1 (spécifiquement, 1/15,258e du coût de base L1). Chaque fois que le réseau principal Ethereum connaît une congestion due à des lancements de tokens, des activités DeFi ou des mint NFT, le coût de base L1 augmente automatiquement, créant un plancher de prix correspondant pour les achats de données en masse par L2.

La transformation économique a été immédiate et spectaculaire : le coût de base du Blob a été multiplié par 15 millions (passant de 1 wei à une fourchette de 0,01-0,5 Gwei) dès l’activation de la mise à niveau. Bien que les utilisateurs de L2 aient à peine remarqué le changement — les coûts de transaction restant d’environ 0,01 dollar — le revenu du protocole Ethereum a augmenté d’environ 1 000 fois.

PeerDAS (EIP-7594) : Pour éviter que l’augmentation du plancher de prix ne freine la croissance des L2, Fusaka a simultanément déployé PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Cette technologie permet aux nœuds de vérifier la disponibilité des données par échantillonnage aléatoire de petits fragments de données plutôt que de télécharger l’intégralité des Blobs, réduisant la bande passante et le stockage d’environ 85 %. Cette expansion côté offre permet à Ethereum d’augmenter le nombre cible de Blobs par bloc de 6 à 14+, assurant une capacité suffisante malgré une tarification unitaire plus élevée.

Le résultat : un modèle d’optimisation « volume et prix » où l’EIP-7918 augmente le prix unitaire plancher, tandis que PeerDAS augmente l’offre totale — une rencontre entre l’économie de détail traditionnelle et l’infrastructure cryptographique.

Revaloriser ETH : modèles DCF, primes de devise et Trustware

Avec le modèle économique réparé, les cadres d’évaluation ont enfin trouvé une assise solide. Les institutions de Wall Street ont rapidement déployé plusieurs méthodologies d’évaluation adaptées à un actif avec statut de matière première, flux de trésorerie et propriétés de devise :

Analyse de flux de trésorerie actualisés (DCF) : 21Shares a publié une étude utilisant un modèle DCF à trois étapes extrapolant les revenus des frais de transaction et le mécanisme de brûlage d’ETH. En supposant des hypothèses conservatrices (taux d’actualisation de 15,96 %), ils ont calculé une juste valeur à 3 998 dollars. En scénarios plus optimistes (taux d’actualisation de 11,02 %), la juste valeur s’étendait à 7 249 dollars. La certitude de revenu post-Fusaka — L1 garantissant désormais une croissance des revenus avec l’adoption de L2 — fournit une base solide pour les projections de flux de trésorerie futurs, là où auparavant il n’y en avait aucune.

Cependant, la comparaison de ces estimations DCF avec le prix actuel du marché — environ 3 010 dollars en janvier 2026 — suggère soit un léger potentiel de hausse par rapport aux estimations conservatrices, soit un risque de baisse si les taux d’actualisation augmentent encore. Cet écart souligne que les modèles de valorisation seuls ne peuvent pas saisir toute la valeur d’Ethereum.

Modèles de prime de devise : ETH possède une valeur au-delà des flux de trésorerie — son rôle en tant que collatéral dans la DeFi et actif de règlement impose une prime. Avec plus de 100 milliards de dollars en TVL DeFi utilisant ETH comme collatéral sous-jacent, l’ancrage de confiance de l’écosystème crée une valeur intrinsèque. De plus, les transactions NFT, les paiements en gas Layer 2, et la détention croissante par des entreprises (comme les mineurs Bitcoin détenant des millions d’ETH) ont contraint l’offre. Les ETF avaient verrouillé 27,6 milliards de dollars d’ici le troisième trimestre 2025. Cette tension offre- demande évoque la dynamique de tarification des métaux précieux.

Cadre d’évaluation Trustware : Consensys a introduit en 2025 le concept de « Trustware » : Ethereum ne vend pas simplement de la puissance de calcul (AWS domine ce marché), mais plutôt une « finalité décentralisée cryptographiquement garantie ». À mesure que les actifs du monde réel migrent en chaîne, le mécanisme de capture de valeur d’Ethereum évolue de la « capacité de transaction » vers la « protection d’actifs ». Une blockchain protégeant 10 trillions de dollars d’actifs mondiaux doit disposer d’une capitalisation suffisante et d’une sécurité par validateurs pour résister à des attaques 51 % motivées économiquement. Ce cadre de « budget de sécurité » suggère que le plafond de valorisation d’Ethereum est directement lié à la valeur économique qu’il sécurise — justifiant potentiellement des multiples bien plus élevés à mesure que l’adoption des RWA s’accélère.

Bifurcation du marché : couche de règlement d’Ethereum vs. autoroute de détail de Solana

Les données de marché de 2025 ont finalement exprimé une réalité structurelle : les blockchains monolithiques et modulaires servent des niches économiques fondamentalement différentes.

Domination de Solana dans le retail : Exploitant une finalité en un seul slot extrême et des frais inférieurs au centime, Solana a capturé pratiquement toute la croissance des applications grand public à haute fréquence : paiements (écosystème Saga), infrastructure DePIN (réseaux de capteurs, IoT), agents IA, spéculation memecoin. Le volume de transactions et la vélocité des stablecoins sur Solana ont dépassé celles du mainnet d’Ethereum durant certaines périodes — non pas parce que Solana est « meilleure », mais parce qu’elle est optimisée pour un segment de marché complètement différent : transactions à faible valeur, à haute fréquence, où la latence en millisecondes et les coûts inférieurs au penny favorisent l’adoption.

Positionnement d’Ethereum comme couche de règlement et d’actifs réels : Parallèlement, Ethereum a cristallisé sa position comme couche de règlement pour des transactions de grande valeur et à faible fréquence. L’adoption des RWA raconte l’histoire clairement : le fonds BUIDL de BlackRock et le fonds on-chain de Franklin Templeton ont tous deux choisi Ethereum comme plateforme de déploiement, pas Solana. Pour les institutions sécurisant des centaines de millions ou milliards d’actifs tokenisés, la sécurité et la disponibilité prouvée surpassent la vitesse. La décennie d’opérations ininterrompues d’Ethereum constitue sa fosse de défense la plus profonde contre des alternatives plus rapides mais moins éprouvées.

Cette division du travail reflète l’infrastructure financière mature : Visa et NASDAQ traitent des millions de transactions retail quotidiennes, tandis que SWIFT et FedWire règlent de grandes transferts institutionnels malgré un débit inférieur. Le marché n’a pas abandonné Ethereum pour sa « lenteur » — il l’a requalifié comme infrastructure pour une couche différente de l’économie.

L’arc de rédemption : Ethereum a-t-il vraiment échappé ?

2025 a offert à Ethereum une crise existentielle miroir du paradoxe de la prison de Changi : un système ambitieux construit sur des idéaux utopiques peut-il survivre à la collision avec la réalité économique ? La mise à niveau Dencun a fait écho à l’expérience singapourienne de confiance sans enforcement — toutes deux ont échoué lorsque les incitations économiques se sont alignées contre elles. Mais contrairement à cette tragédie historique, la communauté de développeurs d’Ethereum a pivoté de manière décisive.

La mise à niveau Fusaka, la clarté réglementaire et les nouveaux cadres d’évaluation suggèrent qu’Ethereum a navigué d’une crise d’identité vers un positionnement plus clair. Que 3 010 dollars représentent une valeur juste ou simplement une étape vers des estimations DCF de 5 000+ dollars, reste à débattre. Mais l’architecture sous-jacente — un actif classé comme matière première avec des flux de trésorerie durables, une sécurité de niveau forteresse, et une adoption institutionnelle croissante dans des applications de grande valeur — fournit des bases que le désespoir de 2025 avait obscurcies.

La question qui hantait 2025 — « Ethereum a-t-il encore un avenir ? » — s’est transformée en 2026 en une interrogation plus nuancée : « Quelle couche de l’économie numérique Ethereum va-t-il sécuriser ? » La réponse semble de plus en plus indiquer que ce n’est pas pour les transactions retail, mais plutôt pour le règlement institutionnel et la fondation d’actifs réels sur laquelle repose une économie blockchain florissante.