فهم ما هو TVL: فهم الفقاعات والواقع في نظام DeFi البيئي

في أغسطس 2024، أثارت موجة من “تزوير TVL” في مجتمع DeFi ضجة كبيرة. كشف المطور الأصلي لـ Solana، Ian Macalinao، وهو يعمل كعشرة مطورين مستقلين، عن حادثة تكديس البروتوكولات على طبقات متعددة على Solana لرفع TVL على السلسلة، مما كشف بشكل كامل عن المشاكل المعقدة الكامنة وراء هذا المؤشر البسيط الظاهر. بعد ذلك، عدلت Defi Llama طريقة حساب TVL للشبكات العامة، مع إلغاء الحساب المكرر بشكل افتراضي، مما أدى إلى إعادة التفكير في معنى “TVL” في الصناعة بأكملها.

ما هو TVL: بيانات سهلة السوء الفهم

القيمة الإجمالية المقفلة (TVL، Total Value Locked) تُستخدم على نطاق واسع في مجال DeFi لقياس حجم الأموال المقفلة في مشروع أو شبكة عامة. من السهل على السطح فهم أن TVL هو مؤشر — فكلما زاد، دل ذلك على أن إدارة المشروع تمتلك أموالاً أكبر، وهو طريقة بديهية لتقييم حجم المشروع. يستخدم المستثمرون غالبًا صيغة “القيمة السوقية الإجمالية / TVL” لتحديد ما إذا كان مشروع معين مقيمًا بأقل من قيمته الحقيقية أو مبالغ فيه.

لكن المشكلة تكمن في أن: هذا الرقم الظاهر للوهلة الأولى، يمكن تعديله بطرق متعددة. ما هو TVL يعتمد على كيفية تعريفه.

ثلاث فخاخ لـ TVL: البيانات الثابتة، الاختلاف في السيناريوهات، التكديس المكرر

أولاً، TVL هو مؤشر ثابت بشكل نمطي. لا يمكن للكمية الحالية من الأموال المقفلة أن تعكس الاتجاهات المستقبلية، خاصة في سوق العملات المشفرة المتقلب بشدة، حيث يمكن للمحفزات قصيرة الأجل وتقلبات الأسعار أن تؤدي إلى تغييرات كبيرة في TVL على المدى القصير. مشروع ذو TVL مرتفع قد ينفد بسرعة بعد انتهاء فترة المكافآت.

ثانيًا، تختلف دلالة TVL بشكل كبير بين أنواع التطبيقات المختلفة. هذا يعني أنه لا يمكنك ببساطة مقارنة TVL من منصة تداول لامركزية (DEX) مع TVL من بروتوكول إقراض. على سبيل المثال، يمثل TVL في Uniswap حجم السيولة، بينما يمثل في Compound “فرق الإيداع والإقتراض” — أي إجمالي الودائع ناقص إجمالي القروض، مما يعكس السيولة المتبقية داخل البروتوكول.

أما الفخ الأخطر فهو على مستوى الشبكة العامة: التكديس المتكرر بين البروتوكولات المختلفة يؤدي إلى تقدير مفرط جدًا لـ TVL على الشبكة بأكملها. وهذه هي المشكلة الأساسية في حادثة Ian Macalinao.

التركيز على التطبيقات المحددة: ماذا يعني TVL لبروتوكولات مختلفة

TVL في DEX: تصوير حقيقي للسيولة

في منصات التداول اللامركزية (DEX)، يكون TVL أقرب إلى معناه الحقيقي. على سبيل المثال، في Uniswap، نظرًا لعدم وجود تعدين السيولة أو طلب إيداع رموز الحوكمة أو رموز LP، فإن TVL يمثل مباشرة إجمالي الأموال المقدمة للسيولة في DEX. كلما زادت هذه الأموال، كانت الانزلاقات السعرية أقل، وتحسن تجربة المتداولين.

لكن عندما تبدأ DEX في تقديم حوافز رموز الحوكمة، تصبح الأمور أكثر تعقيدًا. يمكن لمستخدمي Curve وSushi إيداع رموز الحوكمة للحصول على جزء من رسوم التداول. تقوم Defi Llama بتصنيف هذه الرموز المودعة بشكل مستقل تحت عنوان “Staking”، وليس ضمن TVL. والمنطق هو: على الرغم من أن هذه الرموز مقفلة داخل البروتوكول، إلا أنها ليست جزءًا من السيولة، وإنما شهادات على الحصول على أرباح البروتوكول.

TVL في بروتوكولات الإقراض: يختلف حسب المشروع

طرق حساب TVL في بروتوكولات الإقراض تختلف. في Compound، يشير TVL إلى “فرق الإيداع والإقتراض”، أي إجمالي الأموال المودعة من قبل المستخدمين ناقص الأموال المقترضة، ويمثل السيولة المتبقية داخل البروتوكول.

أما Aave، فتوفر حسابات أكثر تعقيدًا، حيث تسمح للمستخدمين بإيداع رموز AAVE وLP للحصول على مكافآت التضخم. هذه الأموال المودعة تُفصل أيضًا وتدرج تحت عنوان “Staking” وليس ضمن TVL الأساسي.

نموذج MakerDAO مختلف. الأموال المقترضة من قبل المستخدمين من Maker لا تؤثر على الأموال المودعة الفعلية داخل البروتوكول، حيث أن الأموال المودعة في Maker تمثل إجمالي الضمانات، وهو ما يعبر عنه مباشرة بـ TVL.

الثقب الأسود للحساب المكرر: لماذا بعض المشاريع تظهر بمبالغ مبالغ فيها

مشاريع تجمع العوائد: تدفقات أموال متكررة

مشاريع العوائد تمثل النموذج الكلاسيكي لـ “تكديس” الأموال في DeFi — حيث يودع المستخدمون أموالهم في مجمع عوائد، والتي تُنقل بعد ذلك إلى بروتوكولات أخرى للتعدين. يؤدي هذا التصميم إلى حساب نفس الأموال عدة مرات على مستوى الشبكة.

Yearn وConvex Finance هما مثالان على هذه المشاريع. على سبيل المثال، Convex Finance هو تطبيق مبني على Curve. يمكن للمستخدمين عبر Convex الحصول على عوائد أعلى من تعدين CRV على Curve، حيث يملك Convex كميات كبيرة من رموز CRV ويقوم بإيداعها، مما يعزز كفاءة التعدين للمستخدمين على Curve.

في السابق، عندما كانت القيمة الإجمالية لـ TVL على Solana تبلغ حوالي 10.5 مليار دولار، كانت Saber (منصة تداول على Solana) وSunny (مجمع عوائد مبني على Saber) يشكلان معًا حوالي 7.5 مليار دولار — أي أن نسبة الحساب المكرر كانت تصل إلى 71%. هذا هو الأساس الذي يمكن من خلاله لـ Ian Macalinao “تزوير” ازدهار Solana.

الحصص المودعة: إعادة استخدام المنتجات المشتقة

نظام الحصص المودعة (مثل Lido) هو مجال آخر يسهل فيه الحساب المكرر. يسمح Lido للمستخدمين بإيداع ETH للحصول على عوائد PoS، ويصدر رموز stETH المشتقة التي تمنح السيولة للأموال المودعة.

يبلغ TVL الخاص بـ Lido حوالي 7.75 مليار دولار، منها 7.61 مليار دولار من ETH مقفلة على إيثريوم. لكن القصة لا تنتهي هنا — فـ stETH ليست أصولًا ثابتة. حوالي 21.6% من stETH تم إيداعها في Aave كضمان، و14.7% في بركة السيولة ETH/stETH على Curve. هذه الرموز stETH مدمجة بالفعل في إحصائيات TVL الخاصة بـ Aave وCurve على التوالي.

استراتيجية Defi Llama الحالية هي: عند حساب TVL الشبكة العامة، لا يتم احتساب الأموال المودعة في بروتوكولات الحصص المشتقة، إلا إذا كانت موجودة في بروتوكولات أخرى على السلسلة. لكن هذا يثير مشكلة جديدة — بعض stETH مخزنة في بورصات مركزية أو مؤسسات إقراض تقليدية، وهناك ETH مقابلها على السلسلة، لكن لا يتم احتسابها ضمن TVL للشبكة.

أدوات الخدمات: فخ تدفق البيانات في الطبقة الوسيطة

بعض البروتوكولات تقدم خدمات شاملة للمستخدمين، وتدير الأموال عبر بروتوكولات أساسية متعددة، وهذه الأموال موجودة أيضًا في بروتوكولات أخرى، مما يؤدي إلى تضخم غير حقيقي لـ TVL على الشبكة.

Instadapp هو مثال نموذجي على هذه “الطبقة الوسيطة”. يوفر أدوات إدارة الأصول لبروتوكولات رئيسية مثل Aave وCompound وMaker وUniswap وLiquity، ويعمل على تبسيط العمليات المعقدة في DeFi. يمكن للمستخدمين عبر واجهة Instadapp إجراء عمليات مثل زيادة الرافعة المالية، وتحويل الديون، وإعادة التمويل التلقائي.

كان TVL الخاص بـ Instadapp يصل إلى حوالي 13.5 مليار دولار، لكنه الآن حوالي 2.6 مليار دولار. نظرًا لأن الأموال التي يديرها Instadapp مخزنة بالكامل في بروتوكولات أخرى، فإن عدم احتسابها ضمن TVL للشبكة هو النهج الصحيح — وهو مثال واضح على الحساب المكرر.

هل يمكن الوثوق في بيانات TVL بعد انفجار الفقاعة

على الرغم من أن تعديل Defi Llama أدى إلى انخفاض كبير في TVL للشبكة، إلا أن ذلك كان ضروريًا لـ “تنقية” البيانات. عندما تنفجر الفقاعة، نرى الصورة الأكثر واقعية عن الحالة البيئية.

لـ TVL قيمة مختلفة على مستويات مختلفة:

• على مستوى التطبيقات، يمكن استخدامه للمقارنة الأفقية بين حجم المشاريع الحالية
• على مستوى الشبكة، فإن TVL بعد إزالة الحساب المكرر يعكس بشكل أدق حجم الأموال الحقيقية في البيئة

فهم ما هو TVL، جوهريًا، هو فهم نضوج بيئة DeFi. البيانات “المبالغ فيها” في المراحل المبكرة كانت تعكس عدم نضج الصناعة، والآن، مع تنظيم حسابات TVL، فإن ذلك يمثل نضوج الصناعة. في المستقبل، قد تؤدي ابتكارات آلية إلى تغيير طريقة تعريف TVL — مثل إدخال متوسط ​​الوزن الزمني (TWAP) أو وزن نشاط المستخدم — لكن مهما تطورت، فإن الهدف الأساسي هو تقديم صورة أكثر دقة عن الحالة الحقيقية لبيئة DeFi.

(تمت إعادة صياغة وتحليل المقال استنادًا إلى تقارير PANews ذات الصلة)

إخلاء المسؤولية: تعبر المقالة عن وجهة نظر منشئ المحتوى الشخصية، ولا تمثل موقف أي جهة، وجميع المحتويات والآراء مقدمة لأغراض مرجعية فقط، ولا تشكل نصيحة استثمارية. يجب على القراء إجراء أبحاثهم الشخصية وتحمل مسؤولية القرارات الاستثمارية الناتجة عن قراءة هذا المقال.