PeerDAS )EIP-7594(：供給側拡張：料金上昇がL2の成長を妨げないよう、Fusakaは同時にPeer Data Availability Sampling（PeerDAS）を導入した。PeerDASは、ノードがBlob全体をダウンロードせずにデータ断片のランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる技術で、帯域幅とストレージ要求を約85%削減した。このブレークスルーにより、EthereumはBlob供給を大幅に拡大できるようになった。1ブロックあたりのBlob数は段階的に6から14以上に増加する見込みだ。EIP-7918の価格フロアを引き上げつつ、PeerDASによる技術革新で総供給量を拡大し、「量と価格の掛け算モデル」を創出した。
チャンギ刑務所から復活へ：イーサリアムは2025年の所得パラドックスをどう乗り越えたのか
1960年代初頭、シンガポール南の小さな島で革命的な刑務所改革実験が始まった。監獄長のダニエル・ダットンは、人間性の本質的な善良さを堅く信じていた。彼は「経済的壁」を解体し、物理的障壁や武装警備、抑圧的な構造を取り除き、信頼と自由に置き換えた。囚人たちは自主的に働き、労働を通じて尊厳を得て、再犯率はわずか5%にまで低下した。まるで不可能が達成されたかのようだった。しかし、1963年7月12日、その夢は灰となった。前例のない自由を与えられた囚人たちが反乱を起こし、自分たちが築いた構造物を焼き払い、彼らを信頼した理想主義者を殺したのだ。チャンギ刑務所の当局は残酷な教訓を学んだ：すべての制約を取り除くことは感謝を保証しない。むしろ搾取を招くことが多い。
Ethereumは2025年に自らのチャンギ・モーメントを経験した。
2024年3月、Ethereumのコア開発者たちはDencunアップグレード(EIP-4844)を開始し、これがネットワークの救済策とされていた。彼らもまた、かつての刑務所改革者のように、Ethereumの高価な「経済的壁」— Layer 2採用を制限していた高額なガス料金—を解体した。彼らのビジョンはユートピア的だった：Layer 2ネットワークにほぼ無料のデータストレージ(Blobs)を洪水のように流し込み、繁栄するL2エコシステムが価値をEthereum L1に流し返し、相互に利益をもたらす経済圏を作り出すことだ。
しかし、歴史は韻を踏んだ。2025年までに、L2ネットワークは感謝よりも搾取を選んだ。メインネットに資金を供給する代わりに、静かに「飢えさせた」のだ。
危機：Ethereumは二つの世界の間に閉じ込められる
2025年の大半、Ethereumは居心地の悪い中間地点にあり、投資家は困惑し、アナリストはその未来を疑問視した。資本市場はすでに暗号資産を二つの明確なカテゴリーに分類していた：一方はビットコインのような「デジタルコモディティ」— 固定供給とマクロ的魅力を持つ価値の保存手段。もう一方はSolanaのような「テック株」— 高成長のプラットフォームで、取引処理能力を通じてユーザー活動を収益化している。Ethereumは両方を同時に占めようとした。それはビットコインではなかった；供給ダイナミクスは複雑すぎ、ステーキングメカニズムも微妙すぎて、保守的な機関投資家は「デジタルゴールド」として快適に分類できなかった。それでも、Solanaでもなかった。
曖昧さの天井：技術的指標で見ると、Ethereumの核心指標— プロトコル収益—は崩壊した。2025年第3四半期、ETHは史上最高値付近をつけていたにもかかわらず、ネットワークのプロトコル収益は前年比75%減の3920万ドルに落ち込んだ。株価収益率やDCFモデルで企業を評価してきた機関投資家にとって、これはビジネスモデルの失敗の兆候に見えた。長年支えてきた「デフレーショナリー資産」という物語も崩壊した。L1からL2への取引の大規模な移行と、Blobを通じたETH燃焼のほとんどない状態が重なり、Ethereumの年間供給増加率は+0.22%に反発し、そのデフレ神話は剥がれ落ちた。
両側から締め付けられる：競争圧力も危機を深めた。ビットコインの戦略的準備金の物語は、主権国家の採用と巨大ETF流入によってさらに強化され、BTCのマクロ資産としての地位を固めた。一方、Solanaはその巨大なアーキテクチャと取引コストのほぼゼロを武器に、決済、DePIN、AIエージェント、ミームのほぼすべての成長を取り込んだ。データは、Solanaのステーブルコインの回転率やエコシステム収益が、特定の月ではEthereumのメインネットを上回ったことを示している。Perp DEX市場で支配的なHyperliquidは、優れた手数料獲得力でホエールを惹きつけ、ETHはその背後に置き去りにされた。市場の疑問は避けられなかった：もしEthereumの価値保存手段がビットコインに匹敵せず、パフォーマンスがSolanaに及ばず、手数料獲得もHyperliquidに及ばないなら、Ethereumの堀はどこにあるのか？
規制のブレイクアウト：曖昧さからコモディティへ
このアイデンティティ危機は無限に続くかと思われたが、予期せぬ規制の明確化が到来した。2025年11月12日、SEC議長のポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表し、長年の規制曖昧さに終止符を打つ画期的な演説を行った。
Project Cryptoのパラダイムシフト：アトキンスは「一度証券と判定された資産は常に証券である」という教義を明確に否定し、前任者たちの曖昧な執行アプローチに対して直接反論した。彼の枠組みは「トークン分類学」を導入し、デジタル資産はスペクトラム上に存在し、ネットワークの状況変化に応じてカテゴリーを変えることができると認めた。ブロックチェーンが十分に分散化され、トークン保有者がもはや中央集権的な「重要な経営努力」に依存しなくなったとき、その資産はハウイーテストを逃れる。Ethereumは、110万のバリデータと世界で最も分散されたノードインフラを持ち、明確に該当した。
Clarity Actの法制化：2025年7月、議会は「デジタル資産市場のClarity Act」を可決した。これにより、Ethereum Foundationのロビー活動では実現できなかった、デジタル資産の法的再分類が行われた。特に、「分散型ブロックチェーンプロトコルから生じる資産」（BitcoinとEthereumを明示的に挙げて）をCFTCの管轄下に置き、SECの権限から外したのだ。これは単なる言葉遊びではなく、Ethereumの規制扱いを根本的に再構築した。銀行は「デジタルコモディティブローカー」として登録し、ETHの保管・取引サービスを提供できるようになった。銀行のバランスシート上では、ETHは「投機的で高リスクな資産」から「コモディティ資産」— 金や外貨と同等のものへと移行した。
ステーキング報酬とコモディティのパラドックス：重要な緊張関係は残った。どうしてステーキングリターンを生む資産が「コモディティ」として認められるのか？原油や小麦のようなコモディティは利回りを生まない— 保管コストがかかるからだ。2025年の規制枠組みはこれを次のように解決した。
この区別により、ETHは「利子付き」の特性を維持しつつ、コモディティ規制の免除を享受できる。フィデリティの調査チームは「インターネット債券（internet bond）」という用語を造り出した—インフレヘッジの特性と債券のような利回りを併せ持つ生産的資産だ。機関投資家はついに購入の許可を得た。
収益のパラドックス：DencunがEthereumのチャンギ・モーメントを生み出した理由
規制の明確化により、Ethereumの経済危機はより鮮明になった。Dencunアップグレード— 当初は救済策とされたが—は、逆に搾取の種をまいた。
Blob市場の失敗：EIP-4844はBlobデータ取引を導入し、L2コストを指数関数的に削減した。技術的には大成功— L2のガス料金は数ドルから数セントに崩壊した。しかし経済的には壊滅的だった。Blobの価格設定は供給と需要に完全に依存していた。予約されたBlobスペースは初期のL2需要を大きく上回っていたため、Blobの基本料金)1 wei(（0.000000001 Gwei）に長期間固定された。これにより、奇妙な格差が生まれた：BaseやArbitrumのようなLayer 2ネットワークは、日々数十万ドルの収益を得ていたが、Ethereum L1に対してほとんど「賃料」を支払わなかった—時には数ドルだけだった。ピーク時に$300,000超の収益を上げるBaseは、Ethereumに対してわずか2ドル程度しか支払わなかった。
デフレーションの崩壊：取引量がL1からL2へ移行し、Blobの使用によるETH燃焼も十分でなかったため、Ethereumのデフレメカニズムは事実上破綻した。EIP-1559の燃焼メカニズムは無力化された。2025年第3四半期には、Ethereumの供給増加率は+0.22%に反発し、過去のデフレ年からの劇的な逆転を示した。これは単なる財務指標の変化ではなく、ETHのコア物語の崩壊だった。市場は、「超堅実な通貨」になるという信頼を失った。
寄生虫効果：コミュニティはこの比喩を用いた：「寄生虫効果」。L2ネットワークはEthereumのセキュリティと決済能力を食い尽くしながら、経済的な実質的支援をほとんど提供しなかった。チャンギ改革の囚人たちのように、ほぼ完全な自由と資源を与えられた彼らは、相互の関係よりも搾取を選んだのだ。
Fusakaの救済：価値連鎖の再構築
2025年が進むにつれ、Ethereumの持続可能性への疑念は高まった。しかし、しばしば孤高でイデオロギー的に硬直したとされる開発者コミュニティは、実用的な方向転換を見せた。2025年12月3日、待望のFusakaアップグレードが稼働し、L1の価値獲得を再構築する仕組みを導入した。
EIP-7918：Blobコストと実行層活動の連動：Fusakaの中核はEIP-7918であり、Blobの価格設定を根本的に再構築した。アップグレードは「最低価格フロア」メカニズムを導入— Blobの基本料金は1 weiに崩壊できなくなった。代わりに、L1の実行層ガス価格の比率（1/15.258）に直接連動させた。
これにより、Ethereumメインネットがトークン発行、DeFi取引、NFTミント、ステーキング報酬などで稼働し続ける限り、L1ガス価格は上昇し、自動的にL2がBlobスペースを購入するための「フロア価格」が上がる仕組みとなった。L2ユーザーはもはやEthereumのセキュリティと最終性をほぼゼロコストで享受できなくなる。アップグレード後、Blobの基本料金は約15,000万倍に跳ね上がり、1 weiから0.01-0.5 Gweiの範囲に達した。個々のL2取引は依然として安価だったが)~$0.01(、Ethereumのプロトコル収益は約1,000倍に増加した。L2のブームは直接L1の復活につながった。
PeerDAS )EIP-7594(：供給側拡張：料金上昇がL2の成長を妨げないよう、Fusakaは同時にPeer Data Availability Sampling（PeerDAS）を導入した。PeerDASは、ノードがBlob全体をダウンロードせずにデータ断片のランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる技術で、帯域幅とストレージ要求を約85%削減した。このブレークスルーにより、EthereumはBlob供給を大幅に拡大できるようになった。1ブロックあたりのBlob数は段階的に6から14以上に増加する見込みだ。EIP-7918の価格フロアを引き上げつつ、PeerDASによる技術革新で総供給量を拡大し、「量と価格の掛け算モデル」を創出した。
B2Bビジネスモデル：FusakaはEthereumの「B2Bセキュリティサービス税モデル」を活性化させた。
善循環：L2の繁栄がBlob需要を促進し、単価は控えめでも総量が増加。これによりETHの燃焼が加速し、希少性が高まり、ネットワークのセキュリティが向上し、高価値資産の誘引力も増す。
著名なアナリストは、このアップグレードにより2026年のEthereumのETH燃焼率が約8倍に増加すると見込んでいる。
再評価：多次元資産の価格設定
ビジネスモデルの持続性が回復したことで、ウォール街のアナリストたちは新たな課題に直面した：同時にコモディティ、キャピタル資産、DeFiの主要担保としての資産をどう評価するのか？
DCFの視点：規制上はコモディティとされながらも、ETHは測定可能なキャッシュフローを生み出すため、従来の割引キャッシュフロー（DCF）分析が可能だ。21Sharesの2025年第1四半期調査は、手数料収入と燃焼メカニズムを外挿した三段階成長モデルを用いた。保守的な仮定(15.96%割引率)の下で、公正価値は3,998ドルに達した。楽観的シナリオ(11.02%割引率)では、評価額は7,249ドルに上昇。FusakaのEIP-7918は、DCFモデルの「将来の収益成長」仮定を実証的に裏付けた。L2の資金流出がL1収益をゼロにすることを恐れるのではなく、アナリストはL2エコシステムの拡大に基づきL1収入を直線的に予測できるようになった。
通貨プレミアム：キャッシュフローを超えて、ETHは純粋なDCFでは捉えきれない評価を持つ。これはその決済・担保役割から生じる通貨プレミアムだ。
Trustwareの評価：2025年のレポートで、ConsenSysは「Trustware」概念を導入した。これは、その価値が不変の分散型最終性を提供する能力に由来する資産だ。EthereumはAWSのように計算力を売るのではなく、「分散型決済の確実性」を売る。実世界資産がオンチェーンに移行するにつれ、Ethereumの役割は「取引処理」から「資産保護」へと変わる。その価値は、秒間取引数ではなく、Ethereumが守る資産の規模に依存する。もしEthereumが(兆ドル規模の世界金融資産を保護し、年間0.01%のセキュリティ税を徴収すれば、その時価総額は51%攻撃に耐え、信頼できる安全性を維持できる範囲に適切に設定される。この「セキュリティ予算」論理は、Ethereumの時価総額を守るべきデジタル経済の規模に直接結びつく。
競争位置付け：RWA時代のEthereumの要塞
2025年末までに、ブロックチェーンの市場構造は明確に区分された。
ホールセールvsリテール：Solanaは超高速・低遅延を最適化し、決済、DePIN、AIエージェント、ミームトークンといった高頻度消費者向けアプリを獲得した。一方、Ethereumは異なる進化を遂げた：SWIFTやFedWireに類似したホールセール決済層だ。個々のコーヒー取引を秒未満で処理するのではなく、EthereumはL2ネットワークがバッチ処理した何万もの取引を含む「決済パケット」を処理する。これは成熟した市場構造を反映し、高頻度・低価値の流れは高速度のシステム)NasdaqやVisaに、より高価値・低頻度の取引は大規模な決済層(NYSEやFedWireにルーティングされる。
RWAの支配：数兆ドル規模と予測されるリアルワールド資産（RWA）分野で、Ethereumはほぼ完全に支配的な地位を示した。Solanaの急成長にもかかわらず、BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのオンチェーンファンドといった機関投資の主要プロジェクトはEthereumを選択した。理由は明白：数億ドル、数十億ドル規模の資産にとって、セキュリティと信頼性が取引速度よりも優先されるからだ。Ethereumの10年以上の運用実績は、その最も深い競争上の堀となっている。
エピローグ：刑務所からの脱出
2025年、Ethereumはほぼ無価値の瀬戸際に立った。まるでチャンギの囚人のように、アイデンティティの曖昧さに縛られ、収益パラドックスに窒息させられ、競合から攻撃されたのだ。Fusakaアップグレードは解放を意図したが、逆に搾取の道具となった。
しかし、規制の明確化と技術的修復を経て、Ethereumは脱出を果たした。FusakaはL1とL2の価値連鎖を再構築し、Ethereumを自己犠牲の犠牲者から持続可能な収益獲得型の決済層へと変貌させた。新たな評価枠組み— DCF分析、通貨プレミアム、セキュリティ予算—は、機関投資家にとってその価値を一貫して評価できる方法を提供した。
この脱出が永続的なものになるかは未だ見えない。実験は続く。しかし、Pulau Senangの理想主義者たちが、自由だけではインセンティブ構造が搾取を生むことに気づくのが遅すぎたのに対し、Ethereumの開発者たちはDencunの失敗から学び、Fusakaに是正メカニズムを組み込んだ。システムにおいて自由な搾取を制御する仕組みが必要だという教訓— チャンギの教訓—がついに実践されたのである。