Как Ethereum превратился в цифровую товарную цепочку в 2025-2026 гг.

Когда Пол Аткинс в ноябре 2025 года представил “Проект Crypto” SEC, он не просто объявлял о регуляторной перезагрузке — он легитимизировал фундаментальное переопределение роли Ethereum в финансовом мире. Годами ETH существовал в регуляторной чистилище, ни рыба, ни мясо. Но это ноябрьское объявление ознаменовало момент, когда Ethereum официально перешел от спекулятивной ставки к цифровой товарной цепочке, кардинально изменив понимание его ценности институтами, регуляторами и инвесторами.

Путь к этой ясности, однако, был вымощен противоречиями. В начале 2025 года Ethereum столкнулся с экзистенциальным кризисом, который даже самые оптимистичные верующие не могли игнорировать. Да, регуляторная ясность в конечном итоге пришла. Да, произошел технологический прорыв. Да, появился новый бизнес-модель. Но вопрос, преследовавший рынок, был неизбежен: наконец ли Ethereum избавился от кризиса идентичности или это было лишь временное облегчение?

Кризис идентичности: почему ETH не мог быть “Цифровым золотом” (Но стал товарной цепочкой)

В течение большей части 2025 года Ethereum страдал от того, что можно назвать категорическим лимбо. Рынок разделил криптоактивы на два аккуратных ящика: Bitcoin как “цифровое золото” — макроуровень хранилища стоимости с непоколебимой институциональной поддержкой — и цепочки высокой производительности, такие как Solana, конкурирующие по пропускной способности и эффективности затрат. Ethereum стремился быть и тем, и другим, но в итоге никого не убедил.

Аргумент о товаре оказался провальным. В то время как фиксированный запас Bitcoin в 21 миллион монет и его энергетическая привязка делали его “цифровым золотом” надежным нарративом, сложность Ethereum работала против него. Запас ETH был динамическим, колеблясь между инфляцией и дефляцией. Механизм стекинга (валидаторы, зарабатывающие награды), выглядел слишком похожим на акции или облигации для консервативных институтов, чтобы назвать его “товаром”. Крупные институциональные инвесторы оставались скептичны — как можно сравнить что-то с доходностью с драгоценными металлами с нулевой доходностью?

Нарратив “мирового компьютера” рухнул. Если Ethereum предназначался быть технологической платформой, его фундаментальный показатель — доход — рассказывал поразительную историю. В августе 2025 года, несмотря на рост цены ETH к рекордным максимумам, доход сети сократился на 75% в годовом выражении до всего 39,2 миллиона долларов. Для традиционных инвесторов, привыкших оценивать технологические компании по мультипликаторам цена/прибыль, это выглядело как бизнес-модель, рушащаяся в реальном времени.

Аватары конкурентов кружили. Bitcoin доминировал в макроактивном классе с неустанными притоками ETF и нарративами о принятии суверенными государствами. Solana захватила всю экосистему приложений высокой частоты — платежи, DePIN, AI-агенты, мемкоины — оставляя Ethereum в пыли. Тем временем, платформа деривативов Hyperliquid захватывала больше комиссионных объемов, чем весь основной сет Ethereum в некоторые месяцы.

Вопрос, который звучал по всему Уолл-Стрит: если Ethereum проиграл товарную гонку Bitcoin, гонку по производительности Solana и гонку за сборы Hyperliquid, где же его ров?

От лимбо ценных бумаг к определению товарной цепочки: регуляторный поворотный момент

Ответ пришел не от технологов Ethereum, а от регуляторов США. 15 июля 2025 года Палата представителей США приняла Закон о ясности для рынков цифровых активов — законодательный прорыв, который должен был изменить глобальное понимание ETH.

Что на самом деле сделал Закон о ясности. Закон был обманчиво простым по формулировке, но революционным по последствиям. Он явно отнес активы “происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов” под юрисдикцию Комиссии по товарным фьючерсам (CFTC), а не Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Закон пошел дальше, определяя цифровые товары с хирургической точностью: “любой фьюжибельный цифровой актив, который может быть исключительным владением и передачей между людьми без необходимости посредников и записан на криптографически защищенной публичной распределенной книге.”

Более того, закон позволил коммерческим банкам регистрироваться как “цифровые товарные брокеры”, что давало им законное право держать, хранить и торговать ETH для клиентов. Последствия для downstream были колоссальными — ETH больше не будет отображаться на балансовых отчетах банков как высокорискованный, неопределенный актив. Он будет записан как товарный актив, наряду с золотом и иностранной валютой.

Разрешение парадокса стекинга. Оставался один вопрос, угрожавший разрушить эту классификацию: если Ethereum генерирует награды за стекинг (interest), как он может быть товаром? Традиционные товары, такие как нефть или пшеница, не платят вам за их хранение — зачастую взимают плату за хранение.

Регуляторная рамка решила это, создав трехуровневую таксономию:

1. Уровень актива: Сам токен ETH — товар. Он служит “топливом” сети (transaction fuel) и залогом безопасности, обладая как утилитарной, так и обменной ценностью.

2. Уровень протокола: Нативное протокольное стекирование рассматривается как форма “труда” или “оказания услуги”. Валидаторы поддерживают безопасность сети, предоставляя вычислительные ресурсы и капитал; их награды — оплата за эту услугу, а не пассивный доход.

3. Уровень сервиса: Только когда централизованное учреждение (например, биржа) обещает конкретные доходы от стекинга, это превращается в инвестиционный контракт — подлежащий регулированию как ценные бумаги.

Эта структура дала Ethereum нечто беспрецедентное: законное право быть одновременно товаром И процентным активом. Исследовательская команда Fidelity назвала это идеально — “интернет-облигацией” — обладающей как свойствами хеджирования инфляции, так и характеристиками доходности облигации. Институциональные инвесторы наконец-то смогли понять, что именно они покупают: производимый товар, а не спекулятивную ставку.

От паразитизма к симбиозу: как обновление Fusaka исправило цепочку стоимости Ethereum

Вот неприятная правда, которая преследовала 2025 год: Бизнес-модель Ethereum была сломана.

Проблема началась с обновления Dencun в марте 2024 года. Это обновление внедрило EIP-4844 (Blob Transactions), предназначенное для снижения затрат Layer 2 за счет предоставления дешевого хранения данных. Технически оно работало блестяще — комиссии L2 по газу упали с нескольких долларов до нескольких центов. Но экономически это вызвало катастрофу.

Парадокс доходов. Когда пространство Blob стало доступным, его цена должна была определяться спросом и предложением. Но предложение значительно превысило спрос. В течение месяцев базовые комиссии Blob оставались на уровне 1 вей (0.000000001 Gwei), фактически бесплатно.

Здесь стала очевидной асимметрия: сети L2, такие как Arbitrum и Base, взимали с пользователей высокие комиссии, но платили Ethereum L1 копейки за аренду Blob. Однажды Base генерировал бы $500 000 дохода, платя L1 всего $2.

Результат? Механизм дефляции Ethereum — основанный на сжигании транзакционных сборов — фактически перестал работать. К третьему кварталу 2025 года годовой рост предложения ETH восстановился до +0,22%, потеряв свой нарратив как “дефляционного актива”. У сообщества появился термин — “эффект паразита” — L2 извлекали всю ценность, оставляя ничего для L1.

Спасение Fusaka. 3 декабря 2025 года появилось долгожданное обновление Fusaka с четкой миссией: заставить L2 платить дань L1.

Технический центр — EIP-7918, который кардинально перепрограммировал ценообразование Blob. Вместо того чтобы позволять базовым комиссиям Blob падать бесконечно, EIP-7918 ввел минимальную цену: базовая цена за Blob будет напрямую связана с газовыми сборами слоя исполнения L1 (специально, 1/15.258 базовой цены L1).

Последствия были ошеломляющими. Если Ethereum L1 был занят предложениями токенов, транзакциями DeFi или минтингом NFT, цена газа L1 резко возрастала — автоматически поднимая “потолочную цену” для L2 при приобретении Blob. Немедленный эффект обновления? Базовые комиссии Blob взлетели в 15 миллионов раз, с 1 вей до диапазона 0,01–0,5 Gwei.

Хотя стоимость транзакций L2 оставалась низкой для конечных пользователей (около $0.01), для протокола Ethereum это означало увеличение доходов в 1000 раз.

Решение ограничения предложения. Но был риск: если цены Blob теперь будут связаны с газами L1, не забьют ли дорогие Blob рост L2?

Fusaka решил это с помощью PeerDAS (EIP-7594), прорыва в масштабируемости, который позволил узлам проверять доступность данных, выбирая случайные фрагменты вместо загрузки целых Blob. Это снизило требования к пропускной способности и хранилищу примерно на 85%, позволяя Ethereum увеличить целевое число Blob в блоке с 6 до 14 и более.

Результат: “увеличение цены и объема.” Поднимая минимальную цену Blob через EIP-7918 и расширяя общее предложение Blob через PeerDAS, Ethereum создал устойчивую модель налогов B2B.

Обнаружена новая бизнес-модель. После Fusaka структура экономики Ethereum стала ясной:

• Верхний уровень: сети L2 (Arbitrum, Optimism, Base) выступают в роли “распределителей”, захватывая конечных пользователей и обрабатывая транзакции высокой частоты и низкой стоимости.
• Основные продукты: L1 продает два предложения: высокоценное пространство для исполнения (для подтверждений расчетов L2 и сложных транзакций DeFi) и хранение данных (Blob).
• Распределение ценности: L2 теперь платят пропорциональную “арендную плату” за эти ресурсы. Большая часть собранных ETH сжигается (увеличивая дефицитность для всех держателей), часть распределяется валидаторам в виде наград за стекинг.
• Положительная обратная связь: Более процветающие L2 → больший спрос на Blob → больше сжигания ETH → дефляция ETH → повышение безопасности сети → привлечение большего количества высокоценных активов.

Аналитики оценили, что после Fusaka скорость сжигания ETH увеличится в 8 раз в 2026 году — это значительное структурное улучшение дефляционных механизмов сети.

Оценка ETH вне модели цена/прибыль: модель товарного премиума

С регуляторной ясностью и исправленной бизнес-моделью рынок столкнулся с новым вопросом: как оценивать товарную цепочку?

Ethereum теперь обладал тремя различными потоками ценности, которые редко объединялись в традиционных активах. Эта сложность требовала новых методов оценки.

Модель дисконтированных денежных потоков (DCF): Перспектива технологической акции. Несмотря на классификацию как товар, ETH обладает предсказуемыми денежными потоками — редкостью в крипте. Исследование 21Shares за первый квартал 2025 года использовало трехэтапную модель DCF, основанную на доходах от транзакционных сборов и механизмах сжигания.

При консервативных предположениях (15.96% ставка дисконтирования), их модель оценивала ETH в $3,998. При более оптимистичных предположениях (11.02% ставка), справедливая стоимость достигала $7,249.

Среда после Fusaka укрепила доверие к этой модели. В отличие от неопределенности до Fusaka относительно доходов L2, аналитики теперь могли с большей уверенностью прогнозировать доходы L1 — они масштабировались линейно с ростом экосистемы L2. Парадокс доходов был решен; “обрыв доходов” исчез.

Модель валютного премиума: взгляд как на товар. Помимо денежных потоков, ETH обладал нематериальной ценностью, которую модель DCF не могла учесть — “валютным премиумом”, вытекающим из его роли в финансовой экосистеме.

ETH служил основным залогом для протоколов DeFi с общим заблокированным объемом, превышающим $100 миллиард(. Будь то эмиссия стейбкоинов )например, DAI(, кредитование или торговля деривативами, ETH закреплял доверие этих протоколов. Кроме того, газовые сборы L2 выражались в ETH, создавая внутренний спрос.

Более тонко, предложение ETH все больше сокращалось за счет институционального накопления. Крупные держатели, такие как Bitmine, владели 3,66 миллионами ETH. ETF на Ethereum заблокировали $27,6 миллиарда к третьему кварталу 2025 года. Эта дефицитность — аналог премии золота над его себестоимостью — становилась значительной частью рыночной стоимости ETH.

Оценка “trustware”: рамки бюджета безопасности. ConsenSys представила новую концепцию: Ethereum не продает вычислительную мощность )это бизнес AWS(, а обеспечивает “децентрализованную, неизменную финальность”. С ростом использования активов реального мира )RWA(, все большее количество активов фиксируется на цепочке, и роль Ethereum сместилась с “обработки транзакций” на “защиту активов”.

В рамках этой модели ценность ETH зависела не от пропускной способности транзакций )TPS$10 , а от масштаба активов, которые она защищает. Если Ethereum в конечном итоге будет защищать $10 триллион долларов глобальных активов, даже скромный 0,01% годовой налог на безопасность потребует рыночную капитализацию ETH, достаточную для экономического сдерживания 51% атак.

Эта логика перевернула традиционное уравнение оценки: рыночная капитализация Ethereum должна быть положительно скоррелирована с размером экономики, которую он защищает. Блокчейн, защищающий $10 триллион, заслуживает более высокой рыночной капитализации, чем тот, что защищает (миллиард.

Ethereum против Solana: появление цепочки уровня расчетов

К 2026 году рынок сформировал структурное понимание: Ethereum и Solana на самом деле не конкуренты. Они занимают разные роли в развивающемся финтех-стеке.

Solana как инфраструктура для розницы. Solana оптимизирована для экстремальной пропускной способности )65 000+ TPS( и низкой задержки, что делает ее идеальной для транзакций высокой частоты и низкой стоимости: платежи, POS-системы, игры, DePIN-приложения. Можно представить Solana как Visa — быстро, дешево, оптимизировано для объема. Данные за 2025 год показывали, что Solana захватила подавляющее большинство роста активности экосистемы: мемкоины, платформы DePIN, AI-агенты, торговые боты.

Ethereum как инфраструктура расчетов. Ethereum превратился в SWIFT или систему FedWire Федерального резерва. Он не фокусируется на мгновенной обработке каждого кофе-купли-продажи. Вместо этого он обрабатывает “пакеты расчетов” — тысячи или миллионы транзакций, объединенных L2, завершенных с абсолютной финальностью и безопасностью.

Это разделение труда отражает то, что происходило в традиционных финансах: Visa не завершает каждую транзакцию мгновенно; он группирует их и завершает через ACH/FedWire с интервалами. Высокоценные, высоко-уверенные транзакции требуют иной инфраструктуры, чем импульсные покупки.

Битва за RWA: крепость Ethereum. В секторе активов реального мира — токенизированных облигациях, акциях, недвижимости и страховании — доминирование Ethereum было почти абсолютным. Фонды BlackRock BUIDL, фонд Franklin Templeton и практически все проекты RWA институционального уровня выбирали Ethereum в качестве своей расчетной платформы.

Логика институтов была однозначной: для активов стоимостью сотни миллионов или миллиардов долларов безопасность важнее скорости. Десятилетний опыт Ethereum с нулевым временем простоя и самым надежным набором валидаторов )1.1 миллиона валидаторов( делал его защитный ров неприступным.

Прыжок веры: сможет ли Ethereum совершить скачок?

Вот что удивительно: в 2025 году Ethereum сделал опасный прыжок.

Он отказался от фантазии, что может быть всем для всех — “цифровым золотом” для консерваторов, “быстрым блокчейном” для максималистов Solana, “мировым компьютером” для техно-оптимистов. Вместо этого он переопределил себя как товарную цепочку — слой расчетов, поставщик безопасности, защитник стоимости.

Это определение товарной цепочки было не просто регуляторной меткой. Это было фундаментальное переосмысление того, что делает Ethereum и кому он служит. Это означало принять, что высокочастотные розничные приложения принадлежат Solana. Это означало оценивать себя как инфраструктуру, а не как спекулятивный актив. Это означало строить устойчивую, скучную бизнес-модель на основе сборов, а не хайпа.

Обновление Fusaka доказало, что архитектура может работать. Регуляторная ясность легитимизировала классификацию. Новые модели оценки предполагали, что ETH может достичь $3 000–$7 000+ исходя только из моделей денежного потока )значительно выше текущих $2 990.

Но реакция рынка оставалась неопределенной. По состоянию на январь 2026 года ETH торговался по $2,99K с рыночной капитализацией $361,03 млрд — достойно, но значительно ниже оптимистичных прогнозов. Объем торгов за 24 часа в $721,58 млн показывал стабильный интерес, но не взрывное институциональное принятие, которого ожидали некоторые.

Возможно, настоящий тест — не сможет ли Ethereum “восстать из пепла”, а сможет ли он убедить мир, что скучная инфраструктура — товарные цепочки, расчетные слои, бюджеты безопасности — ценнее, чем фантазия быть всем для всех. История показывает, что это более сложная продажа.