اتجاهات جديدة في تنظيم SEC: انخفاض عتبة حماية الأصول المشفرة، وتغيرات جذرية في تصميم آليات الوسطاء

أوصت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في 17 ديسمبر 2025 بتحديث دليل الأسئلة الشائعة حول أنشطة الأصول المشفرة، مما يرسل إشارة مهمة — أن تعريف “السيطرة” على المفاتيح الخاصة للأصول المشفرة من قبل الوسطاء التقليديين أصبح أكثر مرونة.

وفقًا للتفصيل الجديد في FAQ، أوضح موظفو اللجنة كيف يمكن لبعض البنوك الاستثمارية الكبرى وشركات الوساطة إدارة الأصول الرقمية للعملاء بشكل قانوني، مع الالتزام بمتطلبات حفظ الأوراق المالية. وهذا مرتبط بشكل وثيق بكيفية تعاملهم مع منتجات ETF المرتبطة بالأصول المشفرة (مثل بيتكوين وإيثريوم ETF).

إعادة تعريف القواعد الرئيسية: من الحفظ الصارم إلى “السيطرة” المرنة

التغيير الأهم في الدليل الجديد يتعلق بإعادة تفسير قاعدة 15c3-3 الخاصة بلجنة الأوراق المالية والبورصات. وفقًا للمنطق السابق، كان يتعين على الوسطاء أن يمتلكوا مباشرة أو يسيطروا بطريقة معينة على الأصول المشفرة للعملاء. لكن الآن، أعطت التوجيهات الجديدة مساحة أكبر للمناورة.

بالنسبة للأصول المشفرة غير الأوراق المالية (مثل البيتكوين الذي تملكه مباشرة)، لم تعد قاعدة 15c3-3(b) تنطبق، مما يعني أن هذه الأصول لم تعد ضمن إطار حماية العملاء التقليدي. أما بالنسبة للمنتجات المالية المرتبطة بالأصول المشفرة، يمكن للوسطاء الآن إثبات سيطرتهم عبر عدة “أماكن سيطرة مؤهلة” — وليس بالضرورة أن تكون بأكثر الطرق صرامة.

ماذا يعني ذلك؟ لم يعد على الوسطاء أن يقتصروا على أن يكونوا “حافظين محترفين”، بل يمكنهم الاعتماد على الحفظ البنكي، أو بروتوكولات التوقيع المتعدد، أو ترتيبات أخرى لتلبية المتطلبات التنظيمية.

من إدارة المفاتيح إلى تصميم الصلاحيات: حلول الامتثال الجديدة

في ظل القواعد الجديدة، لم يعد السؤال هو “من يحمل المفتاح الخاص”، بل هو “من لديه صلاحية تحريك الأصول”. وهذا فرق دقيق لكنه مهم.

هناك عدة هياكل قابلة للتطبيق تتشكل:

النوع الأول: الوسيط يحتفظ بالمفاتيح بنفسه
يدير الوسيط المفاتيح مباشرة على أجهزة أمنية (HSM) أو محافظ توقيع متعدد. الميزة هنا أن إثبات السيطرة يكون مباشرًا، ويسهل التدقيق. العيب هو الحاجة لبنية أمنية خاصة، ومواجهة مخاطر الشبكة، وتكاليف التوسع.

النوع الثاني: الحفظ البنكي + صلاحية الأوامر
يخزن الوسيط الأصول في مكان حفظ مؤهل لدى بنك، مع الاحتفاظ بصلاحية إصدار أوامر لنقل الأصول. هذا الخيار أكثر ملاءمة للعديد من المؤسسات التقليدية، التي لديها بالفعل عمليات متطورة مع البنوك. المخاطرة تكمن في ضرورة وضوح شروط العقد، وتوفير أدلة تدقيق كافية في حال نشوب نزاعات.

النوع الثالث: الحفظ المشترك المدمج
استخدام مزودي خدمات الحفظ المشفرة المتخصصين، عبر طبقات من البنوك أو الثقة، لزيادة موثوقية الامتثال. هذا الحل سريع، ومناسب لإطلاق الأوراق المالية المُرمّزة بسرعة، لكنه يتطلب ضمان أن أماكن السيطرة تظل مطابقة للمعايير.

تحسين الكفاءة الرأسمالية بشكل غير ملحوظ

هناك فائدة أخرى غالبًا ما تُغفل من التحديثات: تأثير ذلك على رأس المال.

افترض أن شركة وساطة تدير مخزون بيتكوين أو إيثريوم بقيمة 50 مليون دولار يوميًا لدعم عمليات إنشاء واسترداد الأصول المشفرة. وفقًا للقاعدة الجديدة، يمكن اعتبار هذه المراكز “قابلة للتداول فورًا”، مع تطبيق معامل خصم بنسبة 20%. وبذلك، يتعين على الشركة أن تحتفظ برصيد رأس مال صافٍ يقارب 10 ملايين دولار كاحتياطي لهذا المخزون.

بالمقارنة، بدون هذا الخصم أو مع قواعد أكثر صرامة، سيكون احتياج رأس المال أعلى، مما يؤثر مباشرة على جدوى استثمارها في سوق الأصول الفورية.

تراجع موقف الرقابة الفيدرالية وتوافق السوق

في 24 أبريل 2025، سحبت لجنة الاحتياطي الفيدرالي خطابها السابق الذي كان يفرض إشعارات مسبقة على بعض أنشطة الأصول المشفرة والعملات المستقرة. هذا يعني أن البنوك المشاركة في حيازة الأصول المشفرة لم تعد بحاجة لإبلاغ البنك المركزي مسبقًا، وأصبح الأمر يُعالج عبر القنوات التنظيمية المعتادة.

ما الذي يعنيه ذلك للوسطاء؟ قد يصبح التعاون مع البنوك أسهل. كانت عملية “من الفكرة إلى مناقشة مع الجهات التنظيمية البنكية” تتطلب مراجعات مسبقة كثيرة، لكن الآن قد تتقلص هذه الإجراءات.

ومع ذلك، لا يزال على الوسطاء إثبات السيطرة الفعالة على الأصول، مع الاحتفاظ بسجلات تدقيق كاملة لتمكين الجهات الرقابية من التحقق.

مسار الـ12-18 شهرًا القادمة

السوق يتشكل حول عدة مسارات رئيسية، كل منها يحمل مميزات وتحديات:

• نمط الإدارة الذاتية مقابل الحفظ البنكي: الإدارة الذاتية توفر سلسلة أدلة كاملة، لكنها تزيد من أعباء التشغيل والأمان؛ الحفظ البنكي أسهل، لكنه يعتمد على العقود والتعاون مع طرف ثالث.
• غياب قوائم فحص موحدة لإثبات السيطرة على السلسلة: لا توجد قائمة موحدة لـ"إثبات السيطرة على الأصول على السلسلة"، مما يعني أن كل عملية تدقيق قد تواجه معايير مختلفة.
• تفاوت تكاليف الامتثال: قد تتفاوت تكاليف الحفظ المشفر — المؤسسات التي تقوم بعمليات إنشاء واسترداد متكررة ستحتاج لاستثمار أكبر، بينما المؤسسات غير المشاركة قد تتأثر أقل.

توجهات لجنة الأوراق المالية والبورصات في التخفيف من بعض القيود، لكنها تحاول أيضًا وضع حدود واضحة. بالنسبة للوسطاء الموجهين للمستثمرين الأفراد، لا تزال هناك خطوط حمراء واضحة: الأصول المشفرة غير الأوراق المالية لا تزال غير محمية بموجب قاعدة 15c3-3(b). وهذا يتطلب فهمًا دقيقًا لما تلتزم به الوساطة من حماية، وما يقع خارج نطاقها.

بشكل عام، يُظهر تحديث SEC محاولة لتهيئة بيئة تسمح للمؤسسات المالية التقليدية بدخول مجال حيازة الأصول المشفرة، مع فرض معايير واضحة وشفافة لإثبات الامتثال. النقطة التالية للمراقبة هي: هل ستُعدّل هذه FAQ بشكل إضافي، وهل ستصدر FINRA إرشادات أكثر توحيدًا لإثبات السيطرة على الأصول على السلسلة.