Коли Біткоїн змінює адресатів: як перерозподіл індексів ставить казначейства у кризу ліквідності

Влітку 2025 року Bitcoin (BTC) все ще торгується по $90.81K, з загальною ринковою капіталізацією близько $1813.94B. Однак між зростанням ціни і ескалацією ризику ліквідності виникає небезпечна щілина. Пропозиція MSCI щодо виключення скарбницьких компаній із основних індексів акцій розпалювала в останні місяці дискусії серед інституційних інвесторів, а JPMorgan публічно моделював можливі наслідки перерозподілу – оцінюючи, що механічні відтоки можуть сягнути навіть 8,8 мільярда доларів. Консультація MSCI, яка завершиться 31 грудня з рішенням, запланованим на 15 січня, змушує прийняти фундаментальне рішення: чи акції компаній, що тримають Bitcoin на балансах, справді є інвестиційними паперами, чи це привласнені фонди у корпоративному вбранні?

Три канали капіталу змагаються за домінування

До середини 2025 року інституційний капітал, спрямований у Bitcoin, ділився на три приблизно рівноправні шляхи. Регульовані спотові ETF управляли капіталом понад 100 мільярдів доларів, а BlackRock’s IBIT самостійно тримав понад 100 мільярдів доларів у BTC – становлячи близько 6,8% усієї обігової пропозиції. Операції майнінгу пропонували другий шлях, безпосередньо пов’язаний із BTC через виробництво. Третім каналом стали несподівано впливові – хоча й недооцінені – публічні компанії, для яких накопичення Bitcoin на балансах стало головною бізнес-метою.

Жовтневі звіти задокументували стрімке зростання цього третього сегмента. Понад 200 американських публічних компаній прийняли стратегії скарбниць із цифровими активами до вересня 2025 року, тримаючи загалом орієнтовно 115 мільярдів доларів у криптоактивах і досягуючи ринкової капіталізації близько 150 мільярдів доларів. Для інституцій, обмежених мандатами заборони на пряме володіння криптовалютами, акції таких компаній стали ідеальним обходом – слідкування за Bitcoin через експозицію у акціях без порушення правил відповідності.

Проблема: коли акції стають проксі

Однак ця зручність була пов’язана з невидимим структурним ризиком. Багато нових скарбниць фінансували покупки через конвертовані облігації та приватні емісії. Коли ціни їхніх акцій падали нижче вартості володіння Bitcoin, керівництва ставали вразливими до тиску: продати монети і купити акції, щоб підтримати вигляд балансової вартості. У 2025 році скарбниці інвестували близько 42,7 мільярда доларів у криптоактиви, з яких 22,6 мільярда – у третьому кварталі – темп, що свідчить про відчай, а не стратегію.

Ризик був особливо гострим для спеціалізованих гравців. Скардни, зосереджені на Solana (SOL, яка наразі торгується по $140.04), зафіксували зниження загальної чистої вартості активів з 3,5 мільярда до 2,1 мільярда доларів, тобто на 40%. Аналітики попереджали, що навіть ліквідація невеликої частки позицій могла б викликати вимушені продажі на рівні від 4,3 до 6,4 мільярда доларів.

MSCI змінює правила гри

У жовтні MSCI запровадила консультації, які здавалося, були технічно нейтральними – виключення з Global Investable Market Indexes кожної компанії, чиї активи цифрового характеру становлять понад 50% від загальних активів. Це були стандартні індексні порядки. Однак у реальності пропозиція ставила одне ключове питання: чи ці акції мають ознаки, схожі з інвестиційними фондами, які вже перебувають поза бенчмарками акцій?

JPMorgan відповів математикою. Він оцінив ринкову капіталізацію провідної скарбниці приблизно у 59 мільярдів доларів, з яких 9 мільярдів належали пасивним інструментам, що слідкують за основними індексами. У сценарії, коли MSCI самостійно перекласифікує ці папери, близько 2,8 мільярда доларів пасивних активів будуть змушені до продажу. Якщо Russell та інші постачальники підуть у той самий бік, механічні потоки можуть сягнути сум, які Barron’s оцінював у 8,8 мільярда доларів.

Ця цифра розпалювала публічний гнів. JPMorgan опинився під обстрілом за нібито попередження рухів ринку, а у медіа з’явилися заклики до бойкоту банку і коротких позицій на його акції. Банкіри потрапили у пастку: чим детальніше вони публікували аналізи, тим гострішою ставала дискусія про вплив самих публікацій на ринкову динаміку.

Довгий хвіст ризику ліквідності

Однак за драмою бойкоту ховається більш фундаментальна трансформація ринку. Скардни, що опинилися перед зміненим статусом індексного включення і ускладненими умовами фінансування, стояли перед вибором: обмежити майбутні покупки Bitcoin або в деяких випадках ліквідувати наявні активи, щоб зміцнити баланс.

Ризики не розподіляються рівномірно. Strategy повідомляв, що не продаватиме BTC, щоб залишитися нижче будь-якого порогу – натомість він переосмислює себе як «фінансову компанію, структуровану на базі Bitcoin», подвоюючи риторику про те, що є операційним підприємством, а не фондом. Менші скардни, особливо ті з ослабленими балансами, не мають такого комфорту. Вони становлять довгий хвіст ризику – колективну «слабку ланку системи», де перерозподіл індексів може викликати каскад вимушених продажів окремих активів, але колективно знищить.

Ринкова капіталізація Metaplanet (Японія, позиція у індексах малих компаній), а також десятки менших схем скарбниць по всьому світу становлять другу лінію загрози. У кожному випадку MSCI призупинила оновлення, а пасивні потоки можуть становити лише сотні мільйонів – але за умов зменшеної ліквідності акцій навіть це може бути достатнім для виклику погіршення умов фінансування.

Ротація від акцій до ETF

Механіка перерозподілу проста. Індексні фонди, орієнтовані на MSCI, не можуть замінити акції скарбниць Bitcoin ETF-ами – договірні зобов’язання забороняють. Замість цього вони перерозподіляються у щось інше, що заповнить місце в індексі. Відтак – шок ліквідності акцій, а не автоматичний продаж Bitcoin.

Але другий рівень наслідків є більш суттєвим. Коли скардни втрачають індексну підтримку, а витрати на фінансування зростають, вони природно обмежують майбутні покупки. Ethereum (ETH, що зараз торгується по $3.12K), і інші альткоїни можуть зазнати особливо гострого охолодження, оскільки скардни почали експериментувати з володінням поза BTC-only.

Вражаюче зростання спотових Bitcoin ETF – які перевищили 100 мільярдів доларів під управлінням менш ніж за рік після запуску – одночасно пропонувало більш чисту альтернативу експозиції без кредитного важеля або дисконтувальних проблем, що стосуються скардни. Інституції могли просто перейти з акцій у продукти, орієнтовані на крипто, уникаючи будь-яких ускладнень.

Консультація MSCI прискорила передачу влади

Пропозиції MSCI ще не впроваджені – вікно консультацій триває до 31 грудня, рішення заплановане на 15 січня, впровадження – на перегляд у лютому 2026 року. Але вже зараз багато індексів і постачальників – Russell, FTSE Russell – залишаються напоготові, спостерігаючи за розвитком процедури. FTSE Russell не почала формальні консультації щодо цифрових активів у скарбницях, але сценарій відтоку 8,8 мільярда доларів передбачає, що інші провідні постачальники з часом приймуть методологію MSCI.

Аналіз DLA Piper звучить як попередження, що регулятори і наглядачі ринку – включно з творцями індексів – все уважніше стежать за розкриттям інформації скарбниць. Це підвищує ймовірність хвилі наслідувачів, навіть якщо вона ще офіційно не почалася.

Важливість: структура власності Bitcoin

Рух MSCI змушує інституції прийняти фундаментальне рішення: чи належить Bitcoin до бенчмарків акцій, чи до спеціалізованих крипто-продуктів? Консультації мають методологічний характер, але ставка є структурною.

Якщо MSCI виконає виключення, експозиція на Bitcoin переміститься з акцій скарбниць – які стають вимушеними продавцями, коли ціни акцій руйнуються – до регульованих ETF. Для самого Bitcoin ця ротація може бути нейтральною або навіть позитивною, якщо притік у ETF компенсує продажі скарбниць. Для акцій це однозначно негативно з точки зору ліквідності.

Довгостроковий висновок: бета Bitcoin зосередиться у спеціалізованих продуктах і кількох великих корпоративних скарбницях, замість того, щоб поширюватися на більш розподілений екосистему менших балансоутримувачів, які стають вимушеними продавцями при ринкових зсувах. Відповідь трансформує не лише ваги в індексах, а й саму концентрацію власності Bitcoin – і питання, чи така концентрація буде стабільною, залишається без відповіді.