Ethereum у 2025: від кризи ідентичності до економічного підйому

Вступ: коли наратив зазнає поразки, перемагає бізнес-модель

Вхід у 2025 рік з Ethereum означає зіткнення з радикальним питанням, яке ринок ставить дедалі наполегливіше: яка справжня мета цієї блокчейн-мережі. Протягом року, незважаючи на підтримку престижних інфлюенсерів, значущі технічні оновлення та значні інвестиції, продуктивність Ethereum не переконала традиційних менеджерів активів. Проєкт опинився у сіті: він не має такої простоти наративу Bitcoin як глобального засобу збереження вартості, ні швидкості роботи Solana для високопродуктивних застосунків. Одночасно, ланцюги як Hyperliquid продемонстрували моделі отримання комісій вищого рівня у сегменті деривативів. Ця невизначеність підняла важливі питання: чи справді Ethereum є сталим активом? Яку категорію він має займати у портфелях інституційних інвесторів? Чи має він чітку та відтворювану економічну модель? І головне, чи зможе оновлення Fusaka у грудні перетворити цю невизначеність у стабільність?

Розділ 1: дилема класифікації у 2025 році

Тиск через роздільне позиціонування

Протягом більшої частини 2025 року криптоспільнота намагалася вписати Ethereum у дві взаємовиключні категорії. З одного боку, концепція “Ultra Sound Money” наближала його до Bitcoin як засобу збереження вартості; з іншого — наратив “World Computer” представляв його як технологічну платформу з високим потенціалом зростання. Однак, ринковий контекст 2025 року зруйнував обидві конструкції.

Як “цифровий товар”, Ethereum страждає від невизначеності: його динамічна пропозиція (зміна інфляції та дефляції через стейкінг) ускладнює порівняння з фіксованим запасом Bitcoin. Консервативні інституції важко зрозуміти ресурс, що одночасно генерує пасивний дохід і споживає ресурси.

Як “технологічна платформа”, цифри були ще більш жорсткими. У період січень-вересень 2025 року доходи протоколу зазнали різкої скорочення. У серпні, хоча ціна ETH наближалася до історичних максимумів, комісії всієї мережі становили всього 39,2 мільйони доларів на місяць — падіння на 75% порівняно з тим самим періодом 2024 року. Для інвесторів, що оцінюють через мультиплікатори P/E або моделі дисконтування грошових потоків (DCF), це означало крах будь-якої теорії економічного зростання.

Тиск конкуренції: між двома фронтами

У ширшому контексті блокчейнів Ethereum довелося стикнутися з безпрецедентним конкуренційним тиском. Bitcoin, завдяки інституціоналізації через ETF і наративу стратегічних резервів суверенних держав, монополізував сегмент макроекономічного збереження вартості. Хоча Ethereum також отримав схвалення для спотових ETF, потоки капіталу залишалися значно нижчими, що свідчило про поширене сприйняття його невизначеного характеру.

У протилежному сегменті Solana закріпила домінування у високовартісних і швидких сегментах:

• Платежі та DePIN: зростання застосунків на базі блокчейн IoT сприяло монолітній архітектурі Solana
• Мем-токени і роздрібна торгівля: спекулятивна спільнота віддавала перевагу ліквідності централізованих платформ Solana
• Децентралізовані деривативи: Hyperliquid, як спеціалізована біржа, захопила обсяг професійних трейдерів із вищою структурою комісій

У деяких місяцях 2025 року обсяг розрахунків у стабільних монетах на Solana фактично перевищував Ethereum, підживлюючи наратив, що “фортеця” Ethereum руйнується у реальному часі.

Розділ 2: нормативна база як фундамент

Проєкт Crypto: зміна філософії SEC

12 листопада 2025 року стала датою переломною. Пол Аткінс, голова SEC, офіційно представив план “Project Crypto”, оголосивши остаточне відмовлення від стратегії “Regulation by Enforcement”, яка домінувала попереднє десятиліття. Нова філософія базується на суворій економічній класифікації цифрових активів.

Найважливішим для Ethereum стало явне визнання, що природа токена може еволюціонувати. Теорія “Token Taxonomy” SEC стверджує, що актив, спочатку проданий як інвестиційний контракт, не залишається вічно під цим визначенням. Коли мережа досягає достатнього рівня децентралізації — такої, що власники більше не залежать від зусиль централізованої управлінської структури для отримання доходу — актив виходить за межі тесту Howey.

З понад 1,1 мільйона активних валідаторів і мережею вузлів, що є найбільш географічно розподіленою серед усіх Layer 1 блокчейнів, Ethereum був офіційно визнаний як не-сек’юриті. Вперше у своїй історії Ethereum отримав юридичну класифікацію, що узгоджується з реальністю.

Закон про прозорість ринку цифрових активів: цифровий товар

У липні 2025 року Палата представників ухвалила “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act), що надає структуроване юридичне визначення цифрового товару:

Юрисдикція: активи, що походять із децентралізованих протоколів блокчейн — у тексті явно згадуються Bitcoin і Ethereum — підпадають під юрисдикцію Комісії з товарних ф’ючерсів (CFTC), а не SEC.

Оперативне визначення: цифровий товар — “будь-який функціональний актив, який може бути володінням і передачею виключно між особами без посередників, записаний у публічному розподіленому реєстрі та криптографічно захищений”.

Банківські наслідки: документ дозволяє банкам реєструватися як “digital commodity broker”, пропонуючи зберігання і торгівлю Ethereum для інституційних клієнтів. У балансі банку ETH перестане класифікуватися як високоризиковий актив і стане товаром, подібним до золота, сільськогосподарської сировини або іноземної валюти — з величезними наслідками для нормативного коефіцієнта капіталу.

Вирішення парадоксу стейкінгу

Залишався техніко-правовий бар’єр — сумісність механізму стейкінгу Ethereum із статусом товару. Традиційні товари (нафта, пшениця, метали) не генерують пасивного доходу; навпаки, вони мають витрати на зберігання. Як Ethereum, що отримує доходи від стейкінгу, міг залишатися товаром, а не фінансовим інструментом?

Законодавча база 2025 року вирішила цю напругу через категоріальне розмежування:

• Рівень активу: токен ETH залишається товаром — це газ мережі і забезпечення безпеки, з внутрішньою цінністю
• Рівень протоколу: нативне стейкінг-обслуговування, кероване протоколом, — “робота” або “послуга валідатора”. Валідатори надають обчислювальні ресурси і капітал, заблокований для безпеки мережі; нагорода — платня за цю послугу, а не дохід від інвестицій
• Рівень сервісу: лише коли централізована структура (біржа, платформа стейкінгу) пропонує кастодіальне стейкінг-обслуговування з обіцянкою конкретної доходності, цей “продукт” стає інвестиційним контрактом, що підлягає регулюванню

Ця тріада дозволила Ethereum зберегти економічну характеристику “продуктивного активу” і одночасно отримати нормативне звільнення як товар. Wall Street почала описувати ETH як “Productive Commodity” — ресурс із антіінфляційними властивостями і доходністю, схожою на облігацію, створюючи цінову категорію цілком нову.

Розділ 3: крах і відновлення економічної моделі

Дилема Dencun: технічний успіх, економічна катастрофа

Коли у березні 2024 року було впроваджено оновлення Dencun, команда розробників Ethereum запровадила EIP-4844, транзакцію “Blob”, з метою зменшити витрати для Layer 2, надаючи місце для даних за мінімальною ціною. З технічної точки зору, виконання було бездоганним: комісії на Layer 2 знизилися з кількох доларів до кількох центів, прискорюючи поширення вторинних екосистем, таких як Base, Arbitrum і Optimism.

З економічної точки зору, проте, Dencun став тихою катастрофою. Початковий механізм ціноутворення Blob базувався на чисто ринковій логіці: попит і пропозиція. Оскільки виділене простір Blob значно перевищувало початковий попит L2, базова плата залишалася майже нульовою (1 wei, що дорівнює 0.000000001 Gwei).

Наступна динаміка була патологічною:

• Base або Arbitrum могли стягувати з користувачів “звичайні” комісії (залежно від завантаженості їхньої локальної мережі)
• Вони платили Ethereum L1 мізерну частку цих доходів як “орендну плату” за простір Blob
• Дані показували, що Base генерувала десятки тисяч доларів у добових комісіях, тоді як Ethereum отримувала лише кілька доларів

Оскільки більша частина транзакційного трафіку перейшла з L1 у L2, і L2 не зжирали ETH у значних кількостях через Blob (платили замало), механізм EIP-1559 в Ethereum втратив ефективність. У Q3 2025 року річна інфляція ETH знову зросла до +0,22% — ETH знову стала інфляційним активом, втративши наратив “дефляційного активу”, який був центральним у 2023–2024 роках.

Спільнота описала цю ситуацію метафорою, яка стала вірусною: L2 поводилися як “рибки Blob” — істоти без дна, що живилися світлом Ethereum L1, не повертаючи поживи. Ethereum створював безпеку і децентралізацію для підтримки екосистем, що не додавали до його вартості.

Fusaka: механізм пошуку прибутку B2B

Перед кризою економічної стійкості команда розробників Ethereum ухвалила структурний ресет. Оновлення Fusaka, запроваджене 3 грудня 2025 року, стало найамбіційнішою спробою з часів Merge переформатувати ланцюг цінності Ethereum-L2.

EIP-7918: гарантована мінімальна ціна

Найважливіша пропозиція — EIP-7918, яка радикально змінила логіку ціноутворення Blob. Інновація елегантна у простоті: базова плата Blob ніколи не опуститься нижче за порогове значення, прив’язане до ціни газу L1. Зокрема, мінімальна ціна встановлена у 1/15.258 базової плати L1.

Це означає, що доки основна мережа Ethereum залишається завантаженою (транзакції DeFi, NFT, розрахунки RWA), ціна газу L1 зростає, і автоматично зростає “підлога” для купівлі простору Blob. L2 вже не зможуть отримати безпеку Ethereum майже безкоштовно; їм доведеться платити “оренду” пропорційно отриманій цінності.

Миттєвий ефект: базова плата Blob зросла з 1 wei до 0,01–0,5 Gwei — підвищення у 15 мільйонів разів. Для кінцевих користувачів L2 це мало вплив (вартість транзакції залишилася близько 0,01 USD), але для протоколу Ethereum значення було величезним. За показниками рівня згоряння і збору комісій система перейшла від “нульової” до “можливої у тисячі разів більшої”.

PeerDAS (EIP-7594): подвійна еластичність пропозиції

Щоб уникнути того, що зростання ціни повністю задушить розвиток L2-екосистеми, Fusaka одночасно запровадила PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Ця інновація дозволяє вузлам не завантажувати весь вміст Blob, а випадковим чином вибирати невеликі частини для криптографічної перевірки цілісності. Зменшення навантаження на канал і сховище було драматичним: близько -85% порівняно з попередньою моделлю.

Ця технічна інновація створила економічний простір для значного розширення пропозиції Blob за блок: цільова кількість поступово зросла з 6 до 14–16 Blob за блок.

Після-Fusaka бізнес-модель Ethereum стає класичною стратегією “зростання ціни і обсягу”:

• Мінімальна ціна (floor) для Blob → стабілізація базового доходу
• Зростання загальної кількості → еластичність пропозиції
• Згоряння отриманого ETH → структурна дефляція

Аналітики галузі, як відомий Yi, оцінили, що загальний рівень згоряння ETH у 2026 році може зрости у 8 разів порівняно з 2025-м, що стане першим роком справжньої структурної дефляції після Fusaka.

Розділ 4: модель оцінки для “Trustware”

Традиційний DCF: перспектива технічних акцій

Після того, як стало зрозуміло, що Ethereum генерує прогнозовані і кількісно визначальні грошові потоки, стало можливим застосувати традиційну методологію DCF (Discounted Cash Flow), яку використовують для оцінки технологічних компаній. Хоча його класифікують як товар, Ethereum має структуру підприємства — доходи (комісії), витрати (на валідаторів) і механізми розподілу (згоряння за EIP-1559, нагороди за стейкінг).

21Shares у першому кварталі 2025 року розробила багатоступенкову модель, базовану на проекціях доходів від комісій і механізму згоряння. Навіть за консервативних припущень (ставка дисконту 15,96%), справедлива вартість ETH склала 3 998 USD. За більш оптимістичних сценаріїв (ставка дисконту 11,02%), справедлива ціна піднімалася до 7 249 USD.

Економічна переоцінка після Fusaka забезпечує міцну основу для “темпу зростання майбутніх доходів” у моделі DCF. Аналітики вже не бояться нульового доходу L1 через L2, а можуть лінійно проєктувати мінімальний гарантований грошовий потік, базуючись на прогнозованому зростанні adoption Layer 2.

Монетарний преміум: перспектива товарної цінності

Крім майбутніх грошових потоків, Ethereum має цінність, яку не можна захопити жодною традиційною моделлю оцінки: монетарний преміум, що походить із його функції засобу розрахунків і орієнтира забезпечення.

• Домінуючий DeFi-заставний актив: ETH залишається головним заставним активом децентралізованої екосистеми. Від протоколів стабільних монет (DAI) до деривативів, ETH залишається базовою опорою довіри, з понад 100 мільярдами USD у Total Value Locked, безпосередньо або опосередковано прив’язаними до його вартості.

• Екосистемна деномінація: ринок NFT, маркетплейси Layer 2, мережеві комісії безлічі застосунків — все номіновано в ETH. Заміна цього стандарту спричинила б масивні економічні фризи.

• Обмеження ліквідності: ETF-заблоковані активи, корпоративні казначейства (Bitmine має 3,66 мільйонів ETH) і валідатори, що зберігають позиції безстроково, постійно зменшують доступну ліквідність Ethereum. Ця структурна дисбаланс попиту-пропозиції створює для нього преміум дефіциту, схожий до золота або суверенних облігацій.

Концепція “Trustware” і його ціноутворення

Consensys у 2025 році запровадила революційну категорію оцінки — Trustware. На відміну від AWS, що продає обчислювальну потужність, Ethereum продає щось економічно більш рідкісне: “децентралізовану і незмінну ціль”.

Поки RWA (Real World Assets) мігрують у смарт-контракти, Ethereum L1 зазнає перехід від “обробника транзакцій” до “охоронця глобальних активів”. Збір цінності залежатиме менше від TPS і пропускної здатності, а більше — від кількості активів, які він захищає.

Якщо Ethereum захищатиме 10 трильйонів USD глобальних активів, навіть застосовуючи скромну “щорічну безпеку” у 0,01%, мережа мала б отримувати 1 мільярд USD щороку. Щоб бути невразливим до атаки 51%, ринкова капіталізація Ethereum має бути пропорційною до волатильності і економічної цінності, яку він підтримує.

Ця модель “security budget” робить капіталізацію Ethereum безпосередньо залежною від економічної цінності, яку він захищає. Немає більш переконливої наративу, ніж бачити хакера, що, зламавши активи, миттєво конвертує їх у ETH для забезпечення їхньої безпеки.

Розділ 5: конкурентна сегментація і домінування RWA

Природний поділ: Ethereum проти Solana як доповнювальні моделі

Дані 2025 року демонструють вже сформовану структурну сегментацію ринку публічних блокчейнів. Solana закріпила роль мережі роздрібної обробки — схожої на Visa або Nasdaq. Вона оптимізована для екстремальних TPS, ультранизької затримки і мінімальних витрат, ідеальна для:

• високочастотної торгівлі
• платежів для споживачів
• застосунків DePIN з високою транзакційною щільністю

Ethereum еволюційно зайняв роль системи оптових розрахунків — схожої на SWIFT або FedWire. Він не претендує обробляти кожну транзакцію кави; натомість зосереджується на “пакетах розрахунків”, що надходять із L2, з тисячами консолідованих транзакцій:

• токенізація фінансових інструментів високої вартості
• міждержавні розрахунки значних сум
• цілісність і незмінність для активів високої вартості

Цей поділ — природний етап розвитку зрілого ринку. Інвестори високої вартості і низької частоти віддають перевагу Ethereum через вищий компроміс між безпекою і децентралізацією. Трафік високої пропускної здатності і низької вартості концентрується у Solana.

Фортеця RWA: майбутнє на трильйони

У сегменті RWA — вважається ринком майже на трильйони доларів — Ethereum зберігає домінуючу позицію. Хоча Solana прискорює темпи, інституційні проєкти залишаються зосередженими на Ethereum:

• Фонд BUIDL від BlackRock (мільярди USD)
• ончейн-продукти Franklin Templeton
• суверенні токенізації, що обговорюються у центральних банках

Інституційна логіка незаперечна: коли йдеться про захист активів на сотні мільйонів або мільярди доларів, безпека має пріоритет перед швидкістю. Десятиліття безперервної роботи без збоїв — це для Ethereum його найглибша фортеця.

Висновок: стрибок у порожнечу

У 2025 році Ethereum зробив сміливий і обґрунтований хід. Він відмовився від універсального наративу “світового комп’ютера”, щоб прийняти роль “глобальної цінності”. Він перетворив кризу ідентичності у структурне переосмислення.

Проте залишається відкритим питання: чи достатньо стабільним є “злітний майданчик” для відновлення економіки після Fusaka? Чи не виявиться, що, як у знаменитому експерименті з в’язницею Pulau Senang, людські інстинкти сильніші за будь-які технічні інновації?

Відповідь настане на ринку протягом наступних 12-18 місяців. Єдине, що точно — Ethereum вже не той двозначний проєкт 2024 року. Це поле бою, де визначаться переможці трьох головних наративів глобальних фінансів — протоколярної безпеки, збереження вартості і оптових розрахунків.