Teknik Avantajlar ve Düzenleyici Kırmızı Çizgilerin Mücadelesi: Jane Street'in Büyük Para Cezası Olayı ve Şifreleme Sektörüne Verdiği Dersler

2025 yılının Temmuz ayında, küresel finans piyasaları büyük bir haberle sarsıldı. Üst düzey kuantum ticaret devi Jane Street, Hindistan pazarında sistematik endeks manipülasyonu yaptığı gerekçesiyle Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (SEBI) tarafından rekor düzeyde 484.3 milyar rupi (yaklaşık 5.8 milyar dolar) para cezasına çarptırıldı ve piyasaya girişinin geçici olarak yasaklandığı duyuruldu. Bu olayın merkezindeki belge, 105 sayfa uzunluğunda bir SEBI geçici soruşturma raporu olup, piyasa yapısındaki asimetrik durumları kullanarak nasıl "oyuncuların" hasat yaptığını detaylı bir senaryo gibi ortaya koyuyor.

Bu sadece yüksek meblağlı bir ceza olayı değil, aynı zamanda karmaşık algoritmalar ve teknik avantajlara bağımlı olan tüm ticaret kuruluşlarına - özellikle de düzenleyici "gri alan" içinde bulunan sanal varlık kuruluşlarına - derin bir uyarıdır. Aşırı niceliksel stratejiler ile piyasa adaleti ve düzenleyici niyetler arasında temel bir çatışma meydana geldiğinde, teknik avantaj artık bir "tılsım" olmayacak, aksine kendi "kanıtınız" haline gelebilir.

Birinci Kısım: "Kusursuz Fırtına" Değerlendirmesi - Jane Street Manipülasyon Ağı Nasıl Örgüledi?

Bu davanın derin etkilerini anlamak için, öncelikle Jane Street'in manipülasyon yöntemlerinin net bir şekilde yeniden oluşturulması gerekir. Bu, izole bir teknik hata veya tesadüfi bir stratejik sapma değildir; dikkatlice tasarlanmış, sistematik bir şekilde uygulanmış, büyük ölçekli ve yüksek derecede gizli bir "açık komplo"dur. SEBI raporu, bunun iki ana stratejisini ayrıntılı bir şekilde ortaya koymaktadır.

Çekirdek Strateji Analizi: İki Büyük "Açık Plan"ın İşleyiş Mekanizması

SEBI'nin araştırmasına göre, Jane Street esas olarak birbirleriyle ilişkili iki strateji kullanmıştır ve bu stratejiler BANKNIFTY ve NIFTY endekslerinin opsiyon vade günlerinde tekrar tekrar ortaya çıkmaktadır. Temelinde farklı piyasalar arasındaki likidite farklılıkları ve fiyat iletim mekanizmalarını kullanarak kâr elde etmek bulunmaktadır.

Strateji 1: "Gün İçi Endeks Manipülasyonu" (Intra-day Index Manipulation)

Bu strateji, iyi düzenlenmiş bir dram gibi, piyasa yanılsaması yaratmayı ve nihayetinde hasat etmeyi amaçlayan net iki aşamaya ayrılmıştır.

Birinci Aşama (sabah/Patch I): Sahte bir refah yaratmak, düşmanı derinlere çekmek.

• Davranış: Hindistan'da kayıtlı yerel varlığı (JSI Investments Private Limited) aracılığıyla, likiditesi nispeten düşük olan nakit (Cash) ve hisse senedi vadeli işlem (Stock Futures) piyasalarına on milyarlarca rupi yatırım yaparak, BANKNIFTY endeksinin ana bileşenleri olan HDFC Bank, ICICI Bank gibi hisseleri büyük ve agresif bir şekilde satın almak.

• Yöntem: Ticaret davranışları son derece agresif. Rapor, Jane Street'in alım emirlerinin genellikle o anki piyasa en son işlem fiyatından (LTP) daha yüksek olduğunu, bileşen hisse fiyatlarını aktif olarak "yükselttiğini" veya güçlü bir şekilde "desteklediğini" gösteriyor ve bu nedenle BANKNIFTY endeksini doğrudan yükseltiyor. Belirli zaman dilimlerinde, işlem hacmi bazı hisselerin piyasa toplam işlem hacminin %15 ila %25'ine kadar çıkabiliyor ve fiyatı yönlendirmek için yeterli bir gücü oluşturuyor.

• Amaç: Bu eylemin tek amacı, endeksin güçlü bir şekilde geri sıçradığı veya dengelendiği yanılsamasını yaratmaktır. Bu, doğrudan son derece likit olan opsiyon pazarını etkileyecek ve alım opsiyonlarının (Call Options) fiyatlarını yapay olarak yükseltirken, satım opsiyonlarının (Put Options) fiyatlarını ise buna bağlı olarak düşürecektir.

• Eylem Birliği: Spot piyasada "gürültü" yaratırken, Jane Street'in yurtdışı FPI birimleri (örneğin Jane Street Singapore Pte. Ltd.) opsiyon piyasasında sessizce hareket ediyor. Çarpıtılmış opsiyon fiyatlarından yararlanarak, çok düşük maliyetle büyük miktarda put opsiyonu satın alıyorlar ve aşırı yüksek fiyatlarla call opsiyonu satıyorlar, böylece büyük bir kısa pozisyon oluşturuyorlar. SEBI raporu, opsiyon pozisyonlarının nominal değerinin (nakit eşdeğeri) spot/ vadeli işlem piyasasına yatırdıkları paranın kat kat fazlası olduğunu belirtmektedir, örneğin 17 Ocak'ta bu kaldıraç oranı 7.3 katına kadar çıkmıştır.

İkinci aşama (öğleden sonra/Patch II): Ters hasat, kar sağlama.

• Davranış: Öğleden sonraki işlem saatlerinde, özellikle kapanışa yakın, Jane Street'in yerel varlıkları 180 derece dönüş yaparak, sistematik ve agresif bir şekilde sabah satın alınan tüm pozisyonları satmakta, bazen hatta satış yapmayı artırmaktadır.

• Yöntem: Sabahın aksine, satış fiyatları genellikle piyasa LTP'sinin altında olup, aktif olarak "baskı" oluşturarak BANKNIFTY endeksinin hızla düşmesine neden olur.

• Kar kapama döngüsü: Endeksin ani düşüşü, sabah saatlerinde oluşturulan devasa satış opsiyonlarının (Put) değerinin fırlamasına neden olurken, alım opsiyonlarının (Call) değeri sıfıra düşmüştür. Sonunda, opsiyon piyasasında elde edilen devasa kar, "yüksek alım düşük satış" nedeniyle spot/vadeli işlem piyasasında oluşan kesin kaybı fazlasıyla karşılamıştır. Bu model mükemmel bir kar kapama döngüsü oluşturmuştur.

Strateji İki: "Kapanış Fiyatı Manipülasyonu" (Kapanışı Uzatma)

Bu, özellikle opsiyon sözleşmelerinin belirlenme penceresinde, işlem gününün son aşamalarında yoğunlaşan daha doğrudan bir manipülasyon yöntemidir.

"Uzun süreli kapanış işaretleme" ifadesi, bir varlığın işlem süresinin son anlarında büyük alım veya satım emirleri vererek menkul kıymetlerin veya endekslerin kapanış fiyatını etkileme niyetini taşıyan manipülatif bir ticaret davranışını ifade eder; bu şekilde, sahip olunan türev pozisyonlarından kar elde edilmesi amaçlanır.

Bazı işlem günlerinde, Jane Street gün boyu "al-sat" modelini benimsemedi, aksine saat 14:30'dan sonra, büyük miktarda vadesi dolmakta olan opsiyon pozisyonuna sahip olduğunda, aniden spot ve vadeli piyasalarda büyük ölçekli tek yönlü işlemler (alım veya satım) gerçekleştirerek endeksin nihai uzlaşma fiyatını kendi lehine yönlendirmeye çalıştı.

Anahtar kanıtlar ve veriler destek

SEBI'nin iddiaları asılsız değildir, aksine büyük bir ticaret verisi ve titiz bir nicel analize dayanmaktadır.

• Ölçek ve yoğunluk

Rapor, Jane Street'in belirli bir zaman diliminde olağanüstü işlem hacmi oranını detaylı tablolar (örneğin Tablo 7, 8, 16, 17) ile göstermektedir. Örneğin, 17 Ocak 2024 sabahında ICICIBANK spot pazarında yaptığı alım işlemleri, tüm pazar alıcılarının toplam işlem hacminin %23,33'ünü oluşturmaktadır. Bu piyasa hakimiyeti, fiyatları etkileme yeteneğinin ön koşuludur.

• Fiyat Etkisi Analizi (LTP Etki Analizi)

Bu, SEBI raporundaki en önemli noktalardan biri. Düzenleyici kurum, yalnızca işlem hacmini analiz etmekle kalmadı, aynı zamanda LTP etki analiziyle işlemlerin "niyetini" değerlendirdi. Analiz, yükseliş aşamasında Jane Street'in işlemlerinin endeks üzerinde büyük bir olumlu fiyat etkisi yarattığını; düşüş aşamasında ise büyük bir olumsuz etki yarattığını gösterdi. Bu, muhtemel "normal işlem" veya "likidite sağlama" savunmasını güçlü bir şekilde çürütmekte ve davranışlarının açıkça "yükseltme" veya "baskı yapma" amacı taşıdığını kanıtlamaktadır.

• Kurumsal işbirliği ve düzenlemelerden kaçınma

SEBI açıkça belirtti ki, Jane Street, Hindistan'daki yerel varlığı (JSI Investments) ve yurtdışındaki FPI varlıklarının kombinasyonunu kullanarak, tek bir FPI'nin gün içi işlem yapma kısıtlamalarını ustaca aşmıştır. Yerel varlık, spot piyasada yüksek frekanslı gün içi tersine işlem (alım-satım) yaparken, FPI varlıkları ise büyük opsiyon pozisyonlarını tutmakta ve bunlardan faydalanmaktadır. Bu tür bir "sol el sağ eli vuruyor" işbirlikçi manipülasyon modeli, davranışlarının önceden planlandığını ve sistematik olduğunu göstermektedir.

İkinci Kısım: Düzenleyici "Ağ" - SEBI'nin Ceza Mantığı ve Temel Uyarıları

Jane Street'in bu kadar karmaşık ve yüksek teknoloji içeren ticaret stratejileriyle karşı karşıya, SEBI'nin ceza kararı algoritmalarının "kara kutu"suna sonsuz bir araştırma yapmak yerine, doğrudan esas noktayı hedef aldı ve davranışlarının doğası ile piyasa adaletine verdiği zarardan yola çıktı. Bunun arkasında yatan düzenleyici mantık, tüm teknoloji odaklı ticaret kuruluşları için, özellikle de sanal varlık alanındaki katılımcılar için güçlü bir uyarı oluşturmaktadır.

SEBI'nin ceza mantığı: "davranış" üzerinden değil, "sonuç" üzerinden nitelendirme

SEBI'nin hukuki silahının temeli, "Sahtekarlık ve Adaletsiz Ticaret Davranışlarını Yasaklama Yönetmeliği"dir (PFUTP Regulations). Cezalandırma mantığı "Jane Street para kazandı" değil, "Jane Street'in para kazanma şekli yanlıştı" üzerinedir.

Ana nitelik dayanağı aşağıdaki gibidir:

1. Sahte veya yanıltıcı piyasa görüntüleri oluşturma (Regülasyon 4(2)(a)): SEBI, Jane Street'in büyük ölçekli, yoğun alım satım faaliyetleriyle endeksin dalgalanmalarını yapay olarak oluşturduğunu, bu durumun piyasalara sahte fiyat sinyalleri ilettiğini ve diğer katılımcıları (özellikle fiyat sinyallerine karar vermek için bağımlı olan küçük yatırımcıları) yanıltarak yanlış yönlendirdiğini düşünmektedir. Bu tür bir davranış, piyasanın gerçek arz ve talep ilişkisini bozmakta kendiliğinden bir durumdur.

2. Menkul Kıymet Fiyatlarını ve Referans Fiyatını Manipüle Etme (Regülasyon 4(2)(e)): Rapor açıkça belirtiyor ki, Jane Street'in eylemlerinin doğrudan amacı BANKNIFTY endeksini etkilemektir - bu önemli bir piyasa referans fiyatıdır. Spot ve vadeli işlemler piyasasındaki tüm işlemleri, bu referans fiyatının, türev pozisyonları lehine hareket etmesini sağlamak içindir. Bu, tipik bir fiyat manipülasyonu olarak görülmektedir.

3. Bağımsız ekonomik rasyonellik eksikliği: Bu, SEBI'nin argümanındaki "zafer/mağlubiyet" noktasıdır. Düzenleyici otorite, Jane Street'in spot/uzun vadeli piyasalardaki gün içi yüksek alım düşük satış ters işlemlerinin, tek bir iş perspektifinden bakıldığında kaçınılmaz olarak zarara neden olduğunu belirtti. Rapor verilerine göre, 15 gün içi "endeks manipülasyonu" işlem gününde, spot/uzun vadeli piyasalarda toplam 19.97 milyar rupi zarar edilmiştir. Bu "kasten zarar verme" eylemi, bu işlemlerin yatırım veya normal arbitraj amacıyla yapılmadığını, aksine opsiyon piyasasında daha büyük kar elde etme manipülasyon amacına hizmet eden bir "maliyet" veya "araç" olarak kullanıldığını kanıtlamaktadır.

Temel Uyarı: Teknoloji tarafsızdır, ancak teknolojiyi kullananların bir duruşu vardır.

Bu davanın en derin uyarısı, net bir şekilde bir kırmızı çizgi çizmesidir:

Giderek daha ayrıntılı ve ilkesel hale gelen düzenlemeler gününde, saf teknik ve matematiksel avantajlar, piyasa adaletine ve düzenleyici niyetlere saygı gösterilmediği takdirde, her an yasal sınırları ihlal edebilir.

• Teknolojik avantajların sınırı: Jane Street kesinlikle dünya çapında en iyi algoritmalara, düşük gecikmeli yürütme sistemlerine ve olağanüstü risk yönetim yeteneklerine sahiptir. Ancak bu yetenek, sistematik olarak bilgi asimetrisi yaratmak ve piyasa fiyatı keşif işlevini bozmak için kullanıldığında, "verimliliği artıran bir araç" olmaktan "manipülasyon uygulayan bir silah" haline gelir. Teknoloji kendisi tarafsızdır, ancak uygulama şekli ve niyeti, davranışının yasallığını belirler.

• "İlkeler esas alınarak" yeni bir düzenleme paradigmaları: Küresel düzenleyici kurumlar, SEBI, SEC gibi, giderek "kurallara dayalı" (rule-based) bir yaklaşımdan "ilkeler esas alınarak" (principle-based) bir düzenleme anlayışına geçiyorlar. Bu, belirli bir karmaşık ticaret stratejisinin belirli bir kuralı açıkça ihlal etmemesi durumunda bile, genel tasarımı ve nihai etkisi "adaletli, tarafsız, şeffaf" piyasa temel ilkelerini ihlal ediyorsa, manipülasyon olarak değerlendirilebileceği anlamına gelir. Düzenleyiciler temel bir soruyu soracaklar: "Davranışınız, başkalarının çıkarlarını zedeleyerek kendinize kazanç sağlamaktan başka, piyasaya ne fayda sağlıyor?" Eğer cevap olumsuzsa, o zaman risk çok yüksektir.

Uyarıları görmezden gelen "kibir": ağır cezalara yol açan katalizör

SEBI, raporunda özel bir ağırlık unsuru vurguladı: 2025 yılının Şubat ayında, Hindistan Ulusal Menkul Kıymetler Borsası (NSE), SEBI'nin talimatları doğrultusunda, Jane Street'e şüpheli ticaret modellerini durdurması için açık bir uyarı mektubu göndermiştir. Ancak, yapılan araştırmalar, Jane Street'in takip eden Mayıs ayında, benzer "kapanış fiyatı manipülasyonu" yöntemlerini kullanarak NIFTY endeksini manipüle etmeye devam ettiğini ortaya koymuştur.

Bu davranış SEBI tarafından düzenleyici otoriteye açık bir şekilde meydan okuma ve "dürüst olmayan" (iyi niyetli bir aktör değil) olarak görülmektedir. Bu, yalnızca yüksek miktarda ceza uygulanmasının nedenlerinden biri değil, aynı zamanda SEBI'nin "piyasa erişimini yasaklama" gibi sert geçici önlemler almasının önemli bir katalizörü olmuştur. Bu, tüm piyasa katılımcılarına bir ders vermiştir: Düzenleyici kurumlarla iletişim ve taahhütler ciddiye alınmalıdır; her türlü şans verme psikolojisi ve kibirli tutum, daha ağır sonuçlara yol açabilir.

Üçüncü Bölüm: Çığ altında, hiçbir kar tanesi masum değildir - Pazar etkileri ve mağdurların genişliği analizi

Jane Street davasının etkisi, yalnızca bir şirketin para cezası ve itibar kaybıyla sınırlı değil. Bu, sakin bir gölete atılan dev bir taş gibi, yarattığı dalgalar tüm nicel ticaret ekosistemini etkiledi ve "mağdur" kavramına bakış açımızı yeniden tanımladı.