“Luta de feras encurraladas”: Empresas de tesouraria cripto estão a perder a capacidade de comprar na baixa

No curto período de subida iniciado em abril, as empresas de tesouraria cripto atuaram como a principal força de compra, fornecendo munição contínua ao mercado. No entanto, quando ocorreu a situação de queda simultânea no mercado cripto e nas ações, estas empresas de tesouraria cripto pareceram ficar todas inertes.

Quando o preço atinge um fundo temporário, seria de esperar que estas empresas aproveitassem para comprar na baixa. Mas, na realidade, as compras abrandaram ou mesmo pararam. Por trás deste bloqueio coletivo, não está apenas o esgotamento da “munição” nos topos ou um clima de pânico, mas sim uma paralisia sistémica do mecanismo de financiamento altamente dependente de prémios sobre o valor patrimonial, o que leva a que haja dinheiro mas não se possa usar durante ciclos de queda.

Centenas de mil milhões de “munição” bloqueada

Para perceber porque é que estas empresas DAT enfrentam o dilema de “ter dinheiro mas não o poder usar”, precisamos antes de uma análise aprofundada das suas fontes de capital.

Tomando como exemplo a Strategy, atualmente a principal empresa de tesouraria cripto, as suas fontes de fundos provêm principalmente de dois canais: um é as “obrigações convertíveis”, ou seja, emissão de dívida a juros baixíssimos para levantar capital e comprar criptoativos; o outro é o mecanismo de emissão ATM (At-The-Market), em que, quando as ações da Strategy têm prémio sobre o valor dos criptoativos detidos, a empresa pode emitir mais ações para captar fundos e comprar mais Bitcoin.

Até 2025, a principal fonte de fundos da Strategy eram as obrigações convertíveis. Até fevereiro de 2025, a Strategy financiou 8,2 mil milhões de dólares através deste método para comprar mais Bitcoin. A partir de 2024, a Strategy começou a adotar em larga escala o plano de emissão de ações ATM (At-The-Market), que é mais flexível, pois permite emitir ações a preço de mercado sempre que o valor das ações esteja acima do valor dos criptoativos detidos. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou um plano de emissão ATM de 21 mil milhões de dólares e, em maio de 2025, estabeleceu um segundo plano ATM também de 21 mil milhões de dólares. Até ao momento, o montante total ainda disponível nestes planos é de 30,2 mil milhões de dólares.

No entanto, estes montantes não são dinheiro vivo, mas sim limites para a venda de ações preferenciais Classe A e ações ordinárias. Para a Strategy, transformar estes limites em dinheiro implica vender estas ações no mercado. Quando existe um prémio nas ações (por exemplo, ação a 200 dólares, com 100 dólares de Bitcoin por ação), a Strategy pode vender ações e transformar cada ação em 200 dólares em dinheiro, comprando depois 200 dólares em Bitcoin, aumentando assim o valor de Bitcoin por ação – era esta a lógica de “munição infinita” da Strategy. Porém, quando o mNAV da Strategy (mNAV = capitalização bolsista / valor dos ativos detidos) fica abaixo de 1, a situação inverte-se, e vender ações passa a ser vender com desconto. Desde novembro, o mNAV da Strategy tem estado consistentemente abaixo de 1. Por isso, embora a Strategy tenha atualmente muitas ações por vender, não pode usá-las para comprar Bitcoin.

Além disso, recentemente a Strategy não só não conseguiu levantar fundos para comprar na baixa, como optou por vender ações com desconto, angariando 1,44 mil milhões de dólares para criar um fundo de reserva de dividendos, destinado ao pagamento de dividendos das ações preferenciais e juros da dívida existente.

Como modelo padrão das empresas de tesouraria cripto, este mecanismo da Strategy foi adotado pela maioria das outras empresas do sector. Assim, vemos que, quando os criptoativos caem, o motivo pelo qual estas empresas não aproveitam para comprar na baixa não é por falta de vontade, mas sim porque a queda das ações é tão grande que o “arsenal” fica bloqueado.

Poder de fogo nominal elevado, mas na prática “arma sem munição”

Para além da Strategy, quanto poder de compra têm as restantes empresas? Afinal, hoje já existem centenas de empresas de tesouraria cripto neste mercado.

Apesar do elevado número de empresas, o potencial de compra adicional não é assim tão grande. Existem essencialmente dois tipos de empresas: umas já detinham criptoativos originalmente e a quantidade detida resulta do próprio balanço, não de novas emissões ou dívida; estas empresas não têm grande capacidade ou interesse em captar mais fundos, como a Cantor Equity Partners (CEP), o terceiro maior detentor de Bitcoin, com mNAV de 1,28. A maioria do seu Bitcoin veio da fusão com a Twenty One Capital e não tem feito novas compras desde julho.

A outra categoria são empresas com estratégias semelhantes à Strategy, mas que, devido à forte queda recente nas ações, têm mNAVs geralmente abaixo de 1. Os seus limites ATM também estão bloqueados e só poderão voltar a ser usados se as ações recuperarem para mNAV acima de 1.

Para além da dívida e venda de ações, há ainda a munição mais direta: as reservas de caixa. No caso da BitMine, a maior empresa DAT de Ethereum, apesar do mNAV também estar abaixo de 1, a empresa manteve o plano de compras recentemente. A 1 de dezembro, a BitMine reportava ter 882 milhões de dólares em caixa não colateralizada. O presidente Tom Lee afirmou recentemente: “Acreditamos que o preço do Ethereum já atingiu o fundo, e a BitMine retomou as compras, adquirindo cerca de 100.000 ETH na semana passada, o dobro das duas semanas anteriores.” O limite ATM da BitMine também é impressionante: em julho de 2025, o plano atingiu 24,5 mil milhões de dólares, ainda restando cerca de 20 mil milhões disponíveis.

Variação da posição da BitMine

Além disso, a CleanSpark anunciou no final de novembro que irá emitir obrigações convertíveis no valor de 1,15 mil milhões de dólares ainda este ano para comprar Bitcoin. A japonesa Metaplanet, cotada em bolsa, tem sido das mais ativas, captando mais de 400 milhões de dólares desde novembro através de empréstimos colateralizados em Bitcoin ou emissão de ações para comprar mais Bitcoin.

No total, a “munição nominal” (caixa + limites ATM) das empresas ascende a centenas de mil milhões de dólares, superando em muito o último bull market. Mas em termos de “poder de fogo efetivo”, a quantidade realmente utilizável é bastante menor.

Da “expansão alavancada” para a “sobrevivência com rendimento”

Para além da munição bloqueada, estas empresas de tesouraria cripto estão a adotar novas estratégias de investimento. Durante o bull market, a maioria seguia a estratégia simples de comprar mais, captar mais fundos à medida que as ações e criptoativos subiam, e voltar a comprar. Agora, com o virar do ciclo, a dificuldade em captar fundos aumentou e é preciso lidar com o pagamento de juros da dívida e custos operacionais.

Por isso, muitas empresas passaram a focar-se nos “rendimentos cripto”, participando em atividades de staking das redes de criptoativos, obtendo receitas relativamente estáveis para cobrir juros e custos operacionais.

A BitMine, por exemplo, planeia lançar a MAVAN (Rede de Validadores Nacionais dos EUA) no primeiro trimestre de 2026 para iniciar o staking de ETH. Prevê-se que esta operação gere 340 milhões de dólares em rendimento anualizado para a BitMine. O mesmo acontece com a Upexi, Sol Strategies e outras empresas de tesouraria da rede Solana, que conseguem obter cerca de 8% de rendimento anualizado.

É previsível que, enquanto o mNAV não recuperar para cima de 1.0, acumular caixa para enfrentar o vencimento das dívidas será o principal foco destas empresas. Esta tendência afeta também a escolha de ativos: devido à falta de rendimento nativo do Bitcoin, as empresas puramente focadas em BTC abrandam as compras, enquanto as tesourarias de Ethereum, capazes de gerar fluxo de caixa via staking para cobrir juros, mostram maior resiliência.

Esta mudança de preferência de ativos é, na essência, uma adaptação das empresas de tesouraria à crise de liquidez. Quando o canal de captação de fundos baratos através de prémios nas ações se fecha, procurar ativos geradores de rendimento torna-se o único recurso para manter a saúde do balanço.

No fundo, a “munição infinita” não passa de uma ilusão pró-cíclica baseada no prémio das ações. Quando o mecanismo trava devido ao desconto, o mercado tem de encarar uma realidade fria: estas empresas de tesouraria sempre foram amplificadores da tendência, não salvadores contracíclicos. Só quando o mercado recuperar é que a torneira dos fundos volta a abrir.