從 Circle 到 Frax，穩定幣生態的玩法

原文標題：《From CRCL to FRAX: The Next GENIUS Act Play》

撰文：@100y_eth，Four Pillars

編譯：J1N，Techub News

Circle 成功上市，祕訣何在？

穩定幣行業的勝利

2025 年 6 月 5 日，Circle 正式登入紐約證券交易所（NYSE），股票代碼爲 CRCL。IPO 發行價定爲每股 31 美元，高於此前預期的 27 至 28 美元區間，共融資約 11 億美元。上市首日開盤價 69 美元、收盤價 83 美元，截至 2025 年 8 月 25 日，股價已漲至約 135 美元，成爲近年來最成功的 IPO 案例之一。

Circle 上市不僅是公司自身的重要裏程碑，更是整個加密行業特別是穩定幣行業的重要事件。隨着 《GENIUS 法案》的通過、SEC 監管的放寬以及川普政府的加密友好政策，Circle 上市向市場發出了一個信號：加密公司能夠成功進入傳統金融市場。同時，Circle 在公開市場上的火熱表現，也讓市場對穩定幣基礎設施在傳統金融體系中的前景更有信心。

換句話說，Circle 的上市不僅是它自身的成功，更是整個穩定幣行業的一次勝利。

Circle 的垂直整合戰略

Circle 是全球最大的穩定幣發行商之一，目前發行錨定美元的 USDC 和錨定歐元的 EURC。基於「構建新型互聯網金融系統」的願景，Circle 提供了一系列垂直整合產品：

Circle Payments Network（CPN）： Circle 打造的全球資金轉移標準，旨在成爲基於區塊鏈的 SWIFT 替代方案。金融機構和企業可通過 CPN 及多條公鏈高效完成跨境匯款和清算。

Circle Mint： 與傳統銀行網路（如 Wire、SEPA）集成，企業和機構可通過 Circle Mint 即時 1:1 鑄造或贖回 USDC 和 EURC，是官方唯一直接發行渠道。

Circle Wallets： 面向 Web2 企業的 SDK 錢包服務，可輕鬆集成區塊鏈錢包，並提供帳戶抽象、MPC 安全、跨鏈支持、合規選項等功能。

CCTP： USDC 在超過 20 條公鏈原生發行，導致流動性分散。CCTP 是 Circle 推出的跨鏈消息協議，通過銷毀和鑄造機制實現安全的跨鏈 USDC 轉帳。

Circle Paymaster： 基於 ERC-4337 的帳戶抽象功能，允許用戶用 USDC 支付 Gas 或由第三方贊助 Gas，實現無 Gas 體驗。

USYC： 2024 年底，Circle 收購了 USYC 發行方 Hashnote，將其納入產品矩陣。USYC 是由美國國債和逆回購組成的代幣化貨幣市場基金，可作爲機構客戶的鏈上收益產品和保證金資產。

Arc： 2025 年 8 月，Circle 宣布推出專爲 USDC 設計的 L1 網路 Arc，採用高性能共識算法，旨在進一步提升 USDC 的流通效率。

通過上述產品，Circle 不僅僅是穩定幣發行方，更是穩定幣基礎設施的提供者，實現了從發行、錢包、跨鏈到 L1 網路、機構服務的全面布局，成爲垂直整合戰略的典範。

從用戶體驗角度看，Circle 的產品矩陣提供了一條完整的鏈上金融服務閉環。例如，一家公司可通過 Circle Mint 即時 1:1 鑄造 USDC，通過 Circle Wallets、Paymaster 和 CCTP 讓客戶輕鬆使用穩定幣，再利用 Arc 網路優化交易體驗，最終通過 CPN 進行跨機構結算。

穩定幣的核心不是發行，而是實用性。Circle 的戰略證明了穩定幣的真正價值在於落地和使用場景。

Circle 受資本追捧的原因

Circle 能在傳統金融市場獲得如此高的關注，除了產品布局外，宏觀環境和商業模式也起到了重要作用：

《GENIUS 法案》通過：美國首部明確規範美元穩定幣的聯邦法律，爲穩定幣行業奠定了合法性基礎，Circle 的內部標準幾乎直接成爲法律規範。

川普政府加密政策：2025 年 7 月 30 日，美國總統數字資產市場工作組發布 160 頁加密政策路線圖，明確了美國成爲全球加密中心的戰略。

SEC 監管態度轉變：新任主席 Paul Atkins 對加密更友好，推出了「加密項目」計劃，讓監管框架更透明。

市場份額優勢：USDC 當前流通量約630億美元，佔穩定幣市場的30%。由於 USDT 不符合 《GENIUS 法案》，USDC 成爲美國監管體系下最大合規穩定幣。

商業模式：Circle 收入主要來自 USDC 儲備的美債和回購收益，2025 年 Q2 營收 6.58 億美元，調整後 EBITDA達 1.26 億美元。

當前的美國政治與監管環境，給了 Circle 提供了完美的舞臺，也讓整個穩定幣行業迎來了歷史機遇。

韓國投資者，LFG！

有趣的是，Circle 不僅在美國受追捧，在其他國家的熱度也備受青睞。事實上，根據 2025 年 6 月韓國投資者購買的海外股票排名，Circle（CRCL）以超過 6 億美元的淨買入額位居榜首。這個數字不僅是排名第二的特斯拉 2 倍 ETF 的 1.6 倍，是排名第三的 Coinbase 的 4 倍，更遠超 Alphabet（1 億美元）和蘋果（9,000 萬美元）。

爲什麼 Circle 會在韓國引發如此強烈的關注？原因是韓國投資者長期活躍於美股交易，但更深層的因素在於，韓國本土市場正在掀起一場圍繞穩定幣的投資熱潮。2025 年 6 月，李明博總統正式上任，並明確表示強烈支持穩定幣合法化，這成爲韓國人關注穩定幣行業的關鍵推手。

當然，韓國在推動基於韓元的穩定幣全面合法化過程中仍面臨不少障礙，例如嚴格的外匯管制、韓國央行的保守立場，以及韓國短期債券市場規模有限等。不過每當有企業或機構申請與穩定幣相關的商標時，其股價就會飆升，這表明市場對穩定幣的興趣不僅存在於區塊鏈領域，更吸引了普通股市投資者的目光。

尋找下一個 GENIUS 受益者

Circle 之後是誰？

隨着 Circle 成功上市，企業和投資者的目光自然轉向穩定幣行業，開始尋找在《《GENIUS 法案》》實施後能從該法案中獲益最多的公司和協議。Coinbase 經常被提及爲受益方，因爲 Circle 近半數的 USDC 儲備收入都流向了Coinbase。2025 年 Q2，Circle 總儲備收入達 6.34 億美元，其中超過 50%（3.325億美元）流向了 Coinbase。

除了像 Coinbase 這樣的公司間接受益外，還有哪些上市公司發行符合《《GENIUS 法案》》的穩定幣並獲得像 Circle 那樣的直接好處？遺憾的是，目前美國股市中沒有這樣的公司。Paxos 是第二大 U.S.-based 穩定幣發行商，但它是一家還沒上市的私營公司。

鏈上機會

即使在股票市場找不到下一個 Circle，也沒必要失望。因爲在鏈上，已經有符合 《GENIUS 法案》要求的美元穩定幣協議。當前市場上僅有兩個協議明確以發行符合 《GENIUS 法案》的穩定幣爲目標：一個是 Ethena，另一個是 Frax Finance。

來源： Ethena

Ethena 提供兩種類型的穩定幣：USDe 和 USDtb。USDe 並不符合 《GENIUS 法案》的標準，因爲其儲備基於期貨市場的「Delta 中性」頭寸。然而，USDtb 的儲備則由 MMF 基金 BUIDL 和穩定幣組成。此外，USDtb 的發行主體在 2025 年 7 月從英屬維爾京羣島（BVI）過渡爲通過 Anchorage Digital Bank 發行，從而爲符合 《GENIUS 法案》做了準備。

Frax Finance 則發行 frxUSD 穩定幣，其儲備由多種美元計價的貨幣市場基金（MMF）代幣和美國國債基金代幣構成。值得注意的是，Frax Finance 創始人 Sam Kazemian 是推動 《GENIUS 法案》立法的關鍵人物之一。

今年 3 月，Sam 曾會見 《GENIUS 法案》的共同發起人、參議員 Cynthia Lummis，並在法案起草過程中提供了建議和支持，爲數字美元法律框架的成功建立做出了貢獻。與其他協議不同，Frax Finance 不僅圍繞自身核心業務打造產品，還積極參與監管討論，與立法者緊密合作，共同制定監管框架。這是政策創業（policy entrepreneurship）的典型案例。由於創始人親自參與了法案的制定，Frax Finance 對 《GENIUS 法案》的理解無疑比任何人都深刻，並能夠圍繞這一法律框架精準設計 frxUSD。

frxUSD：首個符合 《GENIUS 法案》的穩定幣

Frax 的穩定幣操作系統

Frax Finance 的目標是以可靠的方式發行穩定幣，並構建可擴展的基礎設施，使其能夠被廣泛使用。爲此，Frax Finance 提出了 Stablecoin OS 概念，包含三大核心產品：frxUSD、FraxNet 和 Fraxtal。

frxUSD：符合 《GENIUS 法案》的穩定幣，是 Frax 生態中流動性的核心資產；

FraxNet：一個平台，用戶可以通過多種方式發行和贖回 frxUSD，並在遵守 《GENIUS 法案》的前提下，從非托管的穩定幣持倉中獲得穩定收益；

Fraxtal：爲 frxUSD 專門打造的高性能 EVM L1 區塊鏈，使用 FRAX 作爲 Gas 代幣。

對於穩定幣來說，發行固然重要，但「使用場景」更爲關鍵。Frax Finance 不僅合規發行 frxUSD，還提供了用戶易於使用 frxUSD 的前端平台 FraxNet，以及專門爲 frxUSD 打造的區塊鏈 Fraxtal。

在這個架構中，frxUSD 扮演貨幣的角色，FraxNet 類似金融科技與銀行的結合體，而 Fraxtal 則是整個金融系統的底層技術支撐。三者的協同構成了 frxUSD 生態的核心運行。

此外，Frax Finance 還提供包括 Fraxswap（去中心化交易）、Fraxlend（去中心化借貸）、frxETH（以太坊流動性質押協議） 等在內的多種服務，從而構建了一個全棧式穩定幣與 DeFi 生態系統。

frxUSD，首個符合GENIUS標準的穩定幣

來源：GovInfo

Frax Finance 創始人 Sam Kazemian 曾直接參與 《GENIUS 法案》的起草，因此他和 Frax 團隊對這部法案有着深入的理解。基於這種監管專業優勢，Frax Finance 於今年 2 月正式開始發行符合監管要求的穩定幣 frxUSD。那麼，什麼樣的穩定幣才能算「符合 《GENIUS 法案》」？frxUSD 是否真正滿足 《GENIUS 法案》的要求？

爲了符合 《GENIUS 法案》的發行標準，穩定幣需要滿足以下條件：（除以下條款外，還有外部審計、資本充足率、反洗錢（AML）合規以及破產償付優先權等要求，這些涉及內部運營的部分此處不作討論。）

發行資格

只有在美國獲授權的發行方才能發行穩定幣，共分三類：

銀行或信用社的子公司；

獲得美國貨幣監理署（OCC）批準的機構；

獲得州級金融監管部門批準的機構。

根據 FIP-432 治理提案，與 frxUSD 發行、儲備管理及合規相關的全部權責均轉移至 FRAX Inc.。FRAX Inc. 是一家註冊於美國特拉華州的公司，目前正在準備向 OCC 或州金融監管機構申請穩定幣發行牌照，以滿足 《GENIUS 法案》要求。

儲備要求

《GENIUS 法案》對穩定幣儲備的核心原則是 1:1 足額抵押，即發行的穩定幣總量必須至少由等額儲備資產支持。儲備資產僅限以下高流動性品類：

美元現鈔或联准会帳戶餘額；

活期存款或可提款存款、受保險保護的存款和信用社股份；

剩餘或初始期限不超過 93 天的美國國債；

由發行方作爲賣方籤訂的隔夜回購協議，抵押品爲剩餘期限不超過 93 天的美國國債；

由發行方作爲買方籤訂的隔夜逆回購協議，抵押品爲美國國債；

已註冊的政府貨幣市場基金，或根據 1940 年《投資公司法》註冊的、僅持有上述 (i) 至 (v) 類資產的證券；

美國聯邦政府直接發行的、流動性和穩定性與上述資產相當的其他資產；

(i)、(ii)、(iii)、(vi)、(vii) 所列資產的代幣化形式。

來源：Frax Finance

frxUSD 的儲備完全由代幣化資產組成，主要包括：

USTB：由 Superstate 發行的美國短期國債基金 Superstate Short Duration US Government Securities Fund 的代幣化形式，基於 Reg. D Rule 506(c) 和《投資公司法》3(c)(7) 條款發行；

BUIDL：由 Securitize 發行的貝萊德（BlackRock）美元機構數字流動性基金代幣化形式，投資標的爲美國國債、現金等價物和回購協議，基於 Reg. D Rule 506(c) 和《投資公司法》3(c)(7) 條款發行；

WTGXX：由 WisdomTree 發行的 WisdomTree 政府貨幣市場數字基金代幣化形式，投資於短期美國國債和美國政府機構債，是根據《投資公司法》2a-7 條款註冊的官方政府貨幣市場基金；

USDB：由 Bridge 發行、Stripe 收購的穩定幣；

USDC：由 Circle 發行的穩定幣。

因此，frxUSD 的儲備構成符合 (viii) 條款，將 (i) 和 (vi) 類資產以代幣化形式持有，並保持超過 100% 的超額抵押，完全滿足 《GENIUS 法案》的儲備要求，從而實現幣值穩定。

3.2.3收益分配

《GENIUS 法案》規定，穩定幣發行方不得因爲用戶「持有或使用」穩定幣而直接支付利息。該條款旨在防止穩定幣與存款相混淆，避免被誤解爲投資資產，並保障金融體系穩定。

由於 frxUSD 遵循 《GENIUS 法案》，用戶僅憑持有 frxUSD 並不會獲得利息。然而，如果用戶在 FraxNet 內持有 frxUSD，則可以獲得來自債券收益的穩定回報。表面上看，這似乎與法案衝突，但實際上並非如此。其關鍵在於：利息並非由發行方直接支付，而是由獨立的分發平台獎勵。FraxNet 由註冊於特拉華州的 Frax Network Labs Inc. 運營，與發行方爲獨立法人實體。因此，只有在 FraxNet 內持有 frxUSD 的用戶才能獲得收益獎勵。

根據 《GENIUS 法案》規定，持有個人錢包（如MetaMask）或支持 frxUSD 的交易所中的 frxUSD 用戶自然無法獲得利息。該模式並非 Frax Finance 獨有，Circle 的 USDC 和 PayPal 的 PYUSD 也採取了相同做法。

例如，Coinbase 爲在 Coinbase App 內持有 USDC 的用戶支付約 4.1% 的收益，PayPal 爲在 PayPal App 內持有 PYUSD 的用戶支付約 3.7% 的收益。原因在於 Coinbase 與 PayPal 與發行方 Circle、Paxos 是獨立的法人實體。

Frax 追隨 CRCL：似曾相識，但更進一步

到目前爲止，我們已經分析了 Circle 如何成功上市，並介紹了 Frax Finance 的 frxUSD。

但你在讀 Frax Finance 的部分時，是否有種似曾相識的感覺？Frax Finance 構建穩定幣生態的路徑，與 Circle 的方向可謂是異曲同工。

第一重「似曾相識」：貨幣

第一個「似曾相識」點在於穩定幣的發行方式。

Circle 和 Frax Finance 均計劃發行符合 《GENIUS 法案》標準的穩定幣，這些穩定幣由現金、短期美國國債和回購協議等儲備資產支持，以維持幣值穩定，並爲下一代金融體系提供流動性「潤滑劑」。

在儲備資產利息收入的使用上，Frax Finance 相較 Circle 擁有更大的內部循環空間：

USDC 儲備的利息收入全部歸 Circle 所有；

frxUSD 儲備的利息收入，則用於獎勵 frxUSD 的 FraxNet 持有者、團隊運營，其餘部分分配給 Frax 生態的核心代幣持有者 FRAX 質押者。

這種結構意味着，frxUSD 的發行越多，Frax 生態越繁榮，從而進一步推動 frxUSD 的發行，形成正向反饋循環。

第二重：前端體驗

Circle 提供了高用戶體驗的前端產品，讓 USDC 持有者可以輕鬆使用穩定幣：

Circle Mint：簡化穩定幣的發行與贖回；

Circle Wallet：便於錢包集成；

Circle Gateway：跨鏈資產管理工具。

來源：FraxNet

同樣地，Frax Finance 提供了一個名爲 FraxNet 的用戶友好前端，讓 frxUSD 用戶輕鬆參與各種金融活動：

多資產發行：用戶可使用 USDC、USDT、PYUSD、USDB 等穩定幣，以及銀行電匯，甚至 RWA 代幣（如 USTB 和 WTGXX）發行 frxUSD，與 Circle Mint 類似；

內嵌錢包：用戶可通過 Google 等帳戶登入 FraxNet，系統自動生成區塊鏈錢包，讓不熟悉區塊鏈的用戶也能輕鬆上手，這類似 Circle Wallet；

資產看板：FraxNet 提供跨網路的綜合資產看板，讓用戶一目了然並便捷轉帳，這與 Circle Gateway 類似；

被動收益：用戶在 FraxNet 中持有 frxUSD 可自動獲得債券利息收入，就像在 Coinbase App 持有 USDC 也能賺取收益一樣，Frax Finance 也將收益返還給 frxUSD 持有者。

雖然多資產發行和被動收益本身已是強大功能，但這四項特性在現代金融服務中已算「標配」。

FraxNet 更進一步，通過以下規劃構建比 Circle Mint 更強的縱向一體化產品和用戶體驗：

虛擬 Visa 卡：與 Stripe 和 Bridge 合作，FraxNet 將推出可連接 Visa 網路的虛擬 Visa 卡，讓用戶可直接在現實世界中消費 FraxNet 資產；

虛擬銀行帳戶：Frax Finance 正與 Lead Bank 合作，爲用戶提供虛擬銀行帳戶，實現傳統銀行體系的存取款，改善用戶入場體驗；

FraxNet 移動端：2026 年，FraxNet 將推出 App，爲用戶提供完整的移動銀行體驗。

FraxNet 的目標不僅是讓穩定幣發行協議提供基礎的錢包、交易、監控和收益功能，而是通過銀行卡、銀行帳戶和移動服務實現完整的用戶交互閉環，讓穩定幣應用真正融入現實生活。

第三重：後端基礎設施

在金融體系中，後端的重要性不亞於前端。即便前端體驗再好，如果資金實際流動的後端不高效，用戶也無法獲得優質體驗。爲此，Frax Finance 於 2024 年 2 月推出了自有高性能區塊鏈 Fraxtal。

Fraxtal 專爲 Frax 生態優化，目標是成爲 frxUSD 的底層支付軌道。事實上，爲自有生態打造專屬後端，使 Frax Finance 成爲行業先行者。

自 Fraxtal 推出後，多家穩定幣項目紛紛開始布局爲自家穩定幣優化的專屬鏈：

Converge：Ethena 正與 Securitize 合作開發高性能區塊鏈 Converge，旨在圍繞 ENA 和 USDe 打通 DeFi 與傳統金融；

Stable 與 Plasma：Tether 投資了專注於 USDT 轉帳與支付的 Stable 和 Plasma 兩大鏈；

Arc：Circle 最近推出了爲 USDC 優化的區塊鏈 Arc。

可以說，Frax Finance 提前洞察了行業發展方向。Fraxtal 的推出不僅是又一條新鏈的誕生，更是預示未來金融基礎設施發展的先鋒舉措。

穩定幣三位一體

當今金融體系的三大核心要素是貨幣、前端和後端。

我們今天能輕鬆參與經濟活動，是因爲金融科技公司提供了便捷的前端，將用戶與復雜的支付、證券和匯款後端連接起來。

從金融行業的發展趨勢來看，現有復雜低效的後端將逐漸向區塊鏈遷移。

當前趨勢下，區塊鏈金融體系的三大關鍵要素是：穩定幣、前端和區塊鏈網路。

這就是「穩定幣三位一體」，而 Frax Finance 是少數同時構建這三要素的項目之一，展現了一個縱向整合的發展方向。

邁向「北極星」

來源：Frax Finance

自今年 3 月以來，Frax Finance 一直在爲 《GENIUS 法案》做準備，並着手進行 「北極星」（North Star）升級，以全面改造協議架構。此次升級包括：

將舊版 Frax 協議代幣 FRAX 和 FXS 重新命名爲 frxUSD 和 FRAX；

將 Fraxtal 鏈的 Gas 代幣 從 frxETH 更換爲 FRAX；

並對代幣激勵結構等多個核心機制進行重大調整。

Frax Finance 正站在新篇章的關鍵轉折點。從創始人參與起草 《GENIUS 法案》草案時展現的政治領導力，到通過 Stablecoin OS 規劃縱向一體化的產品願景，如今再到通過 North Star 升級 對協議進行全面革新，Frax Finance 對 《GENIUS 法案》所描繪的未來準備得比任何項目都更加充分。

有人可能認爲 Frax Finance 只是在「復制」 Circle 的路線圖，但恰恰相反。憑藉前端一體化平台 FraxNet 和專爲後端支付基礎設施打造的區塊鏈 Fraxtal，Frax Finance 已證明自己不僅是緊隨行業步伐，而是在主動塑造穩定幣行業的發展軌跡。這些創新表明，Frax Finance 是行業先鋒，爲整個生態系統的未來發展指明了方向。

正如古代航海者依靠北極星指引方向，Frax Finance 也通過這次 North Star 升級 爲整個行業確立了新的參照系。這不僅僅是一次協議升級，而是一場行業標杆的確立行動。最終，Frax Finance 將如同北極星般，成爲穩定幣領域前沿的指路明燈。