Superstate 開啓「鏈上股份」，SOL儲備公司把幣股戰場重新搬回鏈上

在 Robinhood、xStocks、Republic 等項目的催化下，已經有大量公司的鏈上「股票」在 Solana 生態系統中出現，一場前所未有的「幣股聯動」實驗正在進行。而 Upexi 繼過去幾個月持續增持 SOL 後持倉突破 73 萬枚，成爲持有最多 SOL 的納斯達克上市公司，還於近日宣布，將通過 Superstate 旗下的 Opening Bell 平台，把自己的 SEC 註冊股票在 Solana 上進行代幣化。

與其計劃在同一平台上線「代幣化股票」的還有另一個「SOL 微策略公司」SOL Strategies，他們都正試圖構建一個三層循環結構，用傳統股權（或債權）融資購買 SOL 資產、通過鏈上代幣化解鎖流動性、最終借助 DeFi 協議實現資本循環放大，這一模式的成功與否，將直接影響傳統金融與鏈上金融的融合進程。

###買 SOL 的公司真的賺錢了嗎？

這次即將上線 Opening Bell 的兩家公司均以 SOL 爲核心資產，但融資模式和持倉策略不同。從融資規模和執行方式看，Upexi 選擇了更爲激進的路徑。Upexi 於 2025 年 4 月 21 日宣布通過 PIPE 私募方式籌集 1 億美元，由知名加密做市商 GSR 領投。發行 43, 859, 649 股普通股，每股價格 2.28 美元。募集資金扣除運營等費用後，約 5.3 億美元用於償債，剩餘資金專門用於建立 SOLana 金庫並增持 SOL 資產。據公司高管 Arif Kazi 透露，此次融資的每股定價高於當時的市場價，且未設置任何鎖倉或代幣附加條款。Upexi 隨後迅速買入 SOL 資產，截至 6 月 30 日，其持有 SOL 數量已達約 735, 692 枚，按市價約值 1.1 億美元。主要三次的購入均價分別爲 135.22 美元、 141.10 美元、 151.50 美元，綜合平均成本約爲每枚 SOL142 美元，此部分的 SOL 資產對比現在（157 美元）還有約 10% 的溢價。

而在近日公布公告中，該公司計劃通過質押 SOL 獲取年化約 7%–9% 的收益，並將布局 SOL 生態中的礦機、節點、質押和 DeFi 等業務。而如果如公告所說大部分 SOL 已經進入質押，則在不減持且 SOL 的平均價格波動不大的情況下，Upexi 在 SOL 質押上的年收益將達到 880 萬美元。這些收益並非直接與公司股東分享而是增加入國庫，以資產增值直接提高每股淨資產提升（NAV per share），也就是每股的「含 SOL 量」。以 3820 萬流通股計算，每股對應約 0.0192 SOL（價值約 2.97 美元）。質押收益的累積可能進一步推高每股 SOL 價值，進而支撐股價漲。

而 SOL Strategies 則採用了可轉債融資方式。2025 年 4 月 23 日，公司宣布與 ATW Partners 達成 5 億美元可轉債額度安排，專門用於購買並質押 SOL。首期 2000 萬美元資金已於 5 月 1 日前後到帳，用於購入 SOL 並質押在其驗證人節點上，後續可隨市場條件分批提取剩餘高達 4.8 億美元資金。該可轉債以市場價轉換爲公司股票，利息按實收 SOL 的 85% 質押收益率支付。

截至 6 月 30 日，SOL Strategies 持倉 SOL 已從最初的約 267, 321 枚（市值約 4000 萬美元）增長至 392, 667 枚 SOL，平均每 SOL 的購買成本換算成美元約 153.53 美元，以幣價來看的話幾乎沒有太大的虧損或收益。

其報告的當前質押 SOL 的平均收益率約爲 7.53%，雖然部分的收益與 Upxie 相似將收益重新投入國庫或節點質押，以每股淨資產提升。但在與 ATW Partners 的合作中的協議是，通過設施購入並質押的 SOL 產生的質押收益的 85%，該債務部分的利息以 SOL 形式支付給債主，這一模型創建了一個相對自我維持的金融循環，從第一天起每投入一美元資本即可產生收益。除此之外，轉換條款方面可轉債還可按市場價轉換爲公司股票，具體爲在轉換前一天的市價。這一安排在加拿大和美國證券法下豁免註冊，符合安大略證券委員會規則 72-503，無需加拿大證券法的法定持有期。

###買山寨的上市公司股價崩盤，上鏈能否「續上」資產淨值溢價？

無論是 PIPE 還是債轉股的形式融資購入 SOL 後，Upexi 與 SOL Strategies 都通過某種形式驗證了，SOL 這類資產的功能性收益的可行性，但這僅僅是前兩步，且在股價呈現上確實出現了一些系統性的風險。

比如 Upexi 在 2025 年 4 月 21 日報告 PIPE 融資後，股價當日從約 2.3 美元漲至盤中最高 16.8 美元，漲幅高達 630% ，但隨着 6 月 23 日 PIPE 股份解禁、投資人註冊轉售後，股價單日跌約 60% ，隨後在 25 日進一步下挫至約 3.26 美元，短短兩天內腰斬逾 77% ，幾乎抹平了該策略前的股價漲勢。融資完成後，Upexi 的每股淨資產溢價從約 4 倍快速拉升至 7 倍以上，但在 PIPE 股份解禁後迅速回落，目前已接近每股 NAV 水平。

SOLStrategies 起初的融資形式以及購入的方式不像 Upexi 這樣激進，但也遇到了類似的問題，4 月 23 日宣布可轉債融資後股價漲超 18%，次日收漲 7%，至 6 月初披露 Q2 財報及鏈上試點，上述期間股價從 1.8 加元漲至 2.42 加元，漲幅約 34%。但截至 2025 年 7 月，股價已從高點回調約 60%，因此其 NAV 溢價也從 Q2 期間的約 5 倍降至 4.5 倍左右。

####上市公司的下一個上鏈通道——Opening Bell

而事實上大部分「幣股概念」的上市公司都遇見到了相似的困境，而 Upexi 與 SOLStrategies 借着近期「美股上鏈」的東風，率先開啓鏈上股票策略與市場結構的轉型。在 Superstate 推出 Opening Bell 後，SOL Strategies 這家加拿大上市公司曾宣布計劃在納斯達克上市，但在納斯達克敲鍾之前他們選擇先在 Superstate「敲鍾」， 2025 年 5 月 8 日首先宣布將自家公司股票通過該平台上線，而待監管部門批準後，SOL Strategies 其股票將於今年夏天在 Solana 上交易。而緊隨其後 Upexi 於 2025 年 6 月 26 日 宣布將通過 Opening Bell 平台代幣化股份，雙方成爲該平台的首批參與者。

Opening Bell 當前選擇率先建立在 Solana 上（此後有以太坊等其他鏈的計劃），與 Superstate 發行的 USTB 與 USCC 交互，且公司的股份將由 Superstate 的 SEC 註冊、區塊鏈賦能的股份登記代理機構進行記錄和代幣化。不同於其他「鏡像代幣」，該形式將不是合成敞口或包裝代幣，而是公司實際的股份首次真正上鏈。而頗具儀式感的是，與納斯達克類似，Superstate 表示在公司的從 Opening Bell 上市時會在 Superstate 位於紐約的總公司同步敲鍾。

對於已經上市的公司 Opening Bell 提供一個從現實到 Crypto 的「虛擬跨鏈橋」，而對於尚未上市的公司，Opening Bell 則更像是納斯達克或紐交所的「Pre Market」，提供在加密原生市場中向加密用戶開放股份的能力，爲未來「正式上市」提供不同的資金敞口。

####Opening Bell 真的能拯救「幣股概念股」嗎？

目前來看，無論是 Upexi 還是 SOL Strategies 或是其他買幣公司，其每股 NAV 的核心支撐幾乎完全來自於所持 SOL 的市值。社區許多人關心他們是否會運用套娃的路徑去造一個「幣股泡沫」，用 PIPE 或可轉債融資購買 SOL，隨後將公司股票代幣化上鏈，再將股票作爲 DeFi 中的抵押資產用於借貸，從而釋放出新的可投資本，實現「購 SOL——抵押——再投資」的飛輪結構。

然而 Opening Bell 平台的股票發行和交易仍處在嚴格的監管框架下。平台要求投資者在通過 KYC 認證並完成相關教育後，才能將「鏈上股份」(Token Shares) 保存在事先獲批的白名單錢包中，現階段只有現有股東、通過 Superstate KYC 認證的投資者、以及合規「KYC」的合作錢包擁有白名單權利。換言之，鏈上股票交易目前僅限於經過審批的帳戶，投資者還無法自由地將代幣化股票投入任意 DeFi 協議進行抵押和借貸。

但與此同時，Superstate 與 Solana 政策研究所等機構已向美國證監會提交了一項名爲「Project Open」的試點提案。該提案設想在受限的發行人範圍內，讓部分美國公司可在 SOLana 等公鏈上原生發行、登記並交易其股票。交易過程同樣需要在獲批的白名單錢包中完成，並設置了監管機構隨時幹預和修改的權限。如果 SEC 最終批準，這意味着股票可以像加密貨幣一樣實現全球全天候、實時交割；如果否，則傳統交易模式將延續。

Superstate 的 CEO Robert Leshner 在一次採訪中表示他押注的是新一代的加密貨幣優先投資者。「這是一波巨大的資本浪潮，他們不在乎經紀帳戶，只在乎區塊鏈錢包，他們希望能夠以自己習慣的方式進行交易。我真的認爲這是一個全新的資本市場，隨時準備迎接企業的加入。」並補充道「全球範圍內對沖基金、風險投資公司已經迷上了加密原生渠道，並指出 Superstate 在全球擁有 150 家機構客戶，包括 Arrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk 和 ParaFi 等知名機構」。

這一路徑無疑爲機構投資者提供了更多進入通道。但是否能長期支撐資產淨值溢價，仍取決於底層資產的可持續性。與擁有強共識的比特幣不同，SOL 作爲偏收益型資產，更依賴質押、DeFi 使用等場景來維持其價值錨點。若鏈上股票無法快速被 DeFi 生態吸納並嵌入，如不能有效進入借貸市場或成爲做市基礎資產，這類公司將更容易被市場視爲「山寨版 MicroStrategy」，其估值體系將迅速退回至「SOL 倉位折現+傳統業務折價」的老路上，而非進入「資產工具型企業」的全新範式。

Upexi 已先一步將自家股票掛入 Webull Corporate Connect 並啓動 Nasdaq 衍生交易，同時在鏈上布局 Opening Bell 代幣化路徑，其雙市場交易結構使其股票波動不僅取決於公司基本面與 SOL 價格，還受鏈上清算、槓杆擠兌等因素影響。這類高槓杆結構在短期內可能吸引加密套利者、專業 DeFi 用戶的關注，帶來階段性的資本湧入與估值躍升，但它也意味着股票價格將變得「幣化」，其波動性可能遠超傳統市場投資者所能承受。

一旦鏈上出現槓杆過高、資產價格劇烈波動，反向清算機制可能將「股價暴漲」迅速轉爲「踩踏崩盤」。對於試圖通過「鏈上延壽」實現 NAV 溢價延續的公司而言，這是一把雙刃劍，若未形成真實鏈上金融閉環，這類公司的定價更可能被重新回歸「加密倉位 + 營收貼現」的模型，其原本寄望的估值想象空間或將被壓縮。