今週の月曜日、VIX指数は1日で40ポイント以上変動し、これは歴史的記録を更新しましたが、一方で株式市場の月曜日の変動幅は3%未満であり、歴史的にVIXが1日に20ポイント上昇すると株式市場の現物変動は5〜10%になることがあります。したがって、ゴールドマンサックスの取引所はこれを「vol market shock, not a stock market shock」と評価しています。VIX市場の流動性に問題があり、デリバティブ市場の恐慌が拡大しています。8月21日のVIX満期まで市場は不安定な状態が続く可能性があります。
サイクルキャピタルマクロ週報(8.12):米国株の「景気後退トレード」は過剰であり、主流の暗号通貨は誤って殺された
2019年最も不安定な週
先週は米国株式市場がほぼ横ばいを維持したが、相場は本当のローラーコースターだった。
月曜日の恐慌売り、火曜日の報復的な反転、水曜日の技術的な売り圧力によるダンプで市場が再び下落し、そして木曜日には本来影響力のない初回の失業救済申請件数の減少が底値掴みの衝動を引き起こしましたが、このデータは過度に興奮するには値しません。なぜなら、継続的な失業救済申請件数の増加傾向が明らかだからです。金曜日には反転の傾向が続きましたが、幅が縮小しました。
過去の1週間、株式市場と暗号化市場の連動は非常に密接で、メディアではアメリカの衰退と円のアービトラージ解除が2つの主要なテーマとされていますが、個人的にはこれらは2つの「偽の命題」です。実際のパニックも非常に短期間であり、通常の危機が発生した場合に債券や金を含むすべてを投げ売りするような状況は発生していません。
米国株は月曜日の投げ売りの後、約4.5%の変動を見せ、これは2019年の新型コロナウイルスのパニック以来、最も大きな一週間の変動です。変動はリスクを意味するだけでなく、機会を意味します。私は月曜日の取引中に急いでビデオを録音し、なぜ円以外の投げ売りが過度のパニックであるかを説明しました。これは主要な暗号化通貨や株式市場にとって黄金の機会であり、債券市場にとっては短期的なピークです。要するに、主な原因は
ですので、月曜日が予期せぬ誤射の可能性が高いと判断できます。
しかし、データの変化をさらに注意深く観察する必要があります。現時点ではすべてが良くなったとは言えません。以前の状態に戻るにはまだ早いと言えるでしょう。資金の嗜好から見ると、攻撃的な偏好と守備的な偏好は変わらず、また、大手テクノロジーに対する失望感は「ストーリーを殺す」段階に達しています（業績を殺し、評価を殺し、ストーリーを殺すという三つの段階を経て、ますます深刻化しています）。NVの財務諸表がすべての疑念を一掃し、業界の感情を高めることができない限り、将来数ヶ月間はUS30とUS500がUS100よりも有利になるかもしれません。ただし、サイクリカル株は最近、守備的株に比べて大幅に遅れており、短期的には反転の幅がより大きくなる可能性も排除できません。
ゴールドマン・サックスの顧客は先週、技術株に最大の取引量を記録しました。
債券価格がポンプし、金利が下落する一方で、株式市場の下落に緩衝材料を提供しています。過去1か月間、米国10年債券利回りは4.5％から3.7％に下落し、80bpの変化は利下げの期待を超え、景気後退が目前に迫っている場合を除いて、このような価格設定は明らかに機会であると思われます。昨年第4四半期の利下げブーム（5％から3.8％への下落）のように。個人的な直感から、最近の市場は以前よりも動物的な傾向があるように思えます。価格設定はもはや合理的ではなくなっています。
株式市場の最近のプルバックは、歴史的な最高値から始まり、最大で8%であり、現在の水準は依然として年初来の高さから12%高い。また、債券ポンプの影響を受けにくい分散投資家がいるため、株価指数全体の下落だけで連鎖的な投げ売りの状況は米国株式市場ではあまり心配する必要がない。過去数十年間、平均して、年に約3回の5%以上の調整と1回の10%の調整があった。
株式市場の下落や調整は、経済や企業の利益の減少と結びつかない限り、通常一時的であり、その後に良い上昇が見られることがあります。
しかし、技術的な物語が悲観的であることを考慮すると、急速な反転はあまり起こりにくいです。また、短期的な激しい変動は多くの投資ポートフォリオに大きな損失をもたらしました。このような中長期の資金にはリバランスの需要があり、短期の変動が完全に終わっていない可能性があります。ただし、市場がより大きく、深く下落する可能性は低いです。先週後半の強い反転はポジティブなサインです。
JPMの統計によると、各資産の歴史的な調整幅から見ると、金属は多く下落したため、国債は多く上昇し、株式は少なく下落した。そのため、国債と商品市場からは株式市場や企業債市場よりも大きな景気後退の予想が反映されています。
S&P 500の企業の91%が第2四半期の財務報告を既に公表し、そのうち55%の企業が予想を上回る収益を達成していることが分かりました。この割合は過去4四半期の平均水準に比べては低いものの、50%以上となっており、ほとんどの企業が収益面でまずまずのパフォーマンスを示していることを示しています。
グラフからは、各業界のパフォーマンスには大きな差があることがわかります。たとえば、ヘルスケア（医療保健）、インダストリアル（産業）および情報技術（Information Technology）業界のパフォーマンスは良好で、期待を上回る企業の割合が高く、一方でエネルギー（Energy）および不動産（Real Estate）業界のパフォーマンスは比較的低いです。
NVIDIAのバリュエーションは後退した。
その24ヶ月の先物PEは現在25倍で、過去5年間で最も低い水準（約20倍）に近づいています。SPXのPEプレミアムは1.8倍から1.4倍に減少し、これはNVIDIAの評価が徐々に適正化していることを示しています。
大手のテクノロジー企業の今四半期の財務報告は堅調で、実際には業績に大きな打撃はなく、評価額の主な要因はAIへの投資の増加によるものです：
Palantirは予測を引き上げ、AIが業績を促進することを強調し、株価は37%上昇しました。これにより、AIに関する議論がストリート上で巻き起こりました。
9月の利下げ期待について
JPMの調査では、テイラー・ルールに基づき、FRBのフェデラルファンド金利の誘導目標は、現在の金利より150ベーシスポイント低い4%程度と試算されています。 FRBは、現在の経済状況に即した政策にするために、政策を迅速に調整する理由があります。
市場定価に関して、9月のFOMC会合では通常25ベーシスポイントで利下げされる見込みですが、市場予想は25ベーシスポイントを上回るかもしれません。月曜日の取引中には一時63bpまで恐慌が定価に反映されましたが、最終的に今週は38bpで終了しました。また、市場は既に今年中に連邦準備制度理事会が利下げするという100ベーシスポイントの期待、つまり4回分を受け入れています。01928374656574839201
25bpを超える初めての予想および3回以上の予想には、特に雇用市場のデータがサポートとなる悪化が続く必要があります。そうでないと、この価格設定は過度になる可能性があります。データがサポートされる場合、市場は徐々に9月の利下げ50bp、さらには年内の利下げ125bpの可能性を価格設定するでしょう。
取引戦略的には、短期的に2週間以内にアメリカの金利市場が上昇した場合は、プルバックモードが主要となります。1か月以上の期間は下落モードにあり、利下げサイクルが始まることが予想されるため、失業率の上昇が経済の減速と潜在的な不況を示唆しているかどうかは、コンセンサスを高めるために時間がかかります。この間、繰り返し感情が現れるでしょう。
先週の連邦準備制度委員会（FRB）メンバーの発言はやや鷹派寄りでしたが、全体的には明言は避けられました。これは予想通りのものでした。
暗号市場
FTX危機以来、BTC価格が15%以上下落し、プルバックが急激となった。今回のプルバックの引き金は、暗号資産市場内の出来事ではなく、伝統的な市場の調整からの外部的な衝撃である。技術面でも売られ過ぎの状態で、昨年8月16日の状況とほぼ同じで、その時BTCは2w9から2w4まで急落し、その後2ヶ月間の揺れ動く相場を経験した。
なぜ暗号化の反転の勢いが非常に激しいのか理解できる。
以下の分析はJPMの8月7日の調査に基づいています:
小売投資家もこの調整で重要な役割を果たしています。BTC現物ETFは8月に顕著な流出を記録し、これらのETFが設立されて以来の最高月間流出額に達しました。
一方、アメリカの先物市場参加者のリスク回避行動は限定的です。CMEBTC先物契約の保有変化からも分かるように、先物曲線のコンタンゴは先物投資家が依然として一定の楽観的な心境を維持していることを示しています。
BTCは先週最低で49,000ドル前後まで下落しました。この価格水準はJPモルガンが算出したBTCの生産コストに相当します。BTC価格が長期間この水準以下にとどまる場合、マイナーにプレッシャーをかけ、さらなる下落圧力をかける可能性があります。
機関投資家が楽観的な理由として考えられる要因はいくつかあります:
资金和ポジション
最近の株価の下落と債券の配分の急激な増加により、株式の配分は大幅に減少しましたが、現在の株式の配分率（46.5％）は2015年以降の平均水準よりも依然として大幅に高いです。J.P.モルガンの計算によると、株式の配分を2015年以降の平均水準に戻すには、株価はさらに8％下落する必要があります。
現在の投資家の現金配分比率は非常に低く、これは投資家の資金が主に株式や債券に集中していることを示しています。低い現金配分は市場の圧力に対する脆弱性を増す可能性があります。市場が下落すると、投資家は資産を売却して現金を得る必要があるため、これは市場の変動を悪化させる可能性があります。
最近、株式市場のプルバック期間中に投資家が避難資産として債券にシフトしたため、債券配置が著しく増加しました。
最近の市場変動では、小売投資家の反応は比較的穏やかであり、大規模な撤退現象は見られませんでした:
個人投資家の感情調査は依然としてポジティブ傾向です：
日経先物のポジション変動は、投機的な投資家がロングポジションを大幅に解消したことを示しています:
先週の火曜日までに、円のスペキュレーターのネットショートポジション（下の青いライン）はほぼゼロになりました：
“日本円アービトラージ取引”の規模はどれくらいですか
円アービトラージ取引には、主に3つのパートがあります。
これらの3つの要素を合わせると、日本円のアービトラージ取引の総規模はおそらく40兆ドルになると推定されています。将来、日本のインフレーションが進み、中央銀行が金利を引き上げる必要がある場合、この取引は徐々に減少するでしょう。したがって、短期的なポジションが解消されたとしても、長期的なポジションにはまだ影響が残る可能性があると言えます。
総括すると、さまざまなタイプの投資家が市場の変化に応じて投資戦略を調整しています：
5月末以来、中国テーマファンドへの流入は31億ドルに達し、受動的な資金が引き続き買い付けています。
市場の混乱にもかかわらず、先週は株式資金の流入が連続16週間のプラスを維持し、前週に比べてさらに増加しました。一方、債券資金の流入はやや鈍化しています。
主観的な投資家の配置は、比較的高いレベルから平均よりやや低いレベル（36パーセンタイル）に減少しました。システマティックな戦略の配置も、比較的高いレベルから平均よりやや低いレベル（38パーセンタイル）に減少しました。これらは、昨年の夏の大プルバック以来、初めてこのような低い水準に落ち込んだものである。
今週の月曜日、VIX指数は1日で40ポイント以上変動し、これは歴史的記録を更新しましたが、一方で株式市場の月曜日の変動幅は3%未満であり、歴史的にVIXが1日に20ポイント上昇すると株式市場の現物変動は5〜10%になることがあります。したがって、ゴールドマンサックスの取引所はこれを「vol market shock, not a stock market shock」と評価しています。VIX市場の流動性に問題があり、デリバティブ市場の恐慌が拡大しています。8月21日のVIX満期まで市場は不安定な状態が続く可能性があります。
ゴールドマンサックス証券部門の統計によると、先週、顧客は商品ファンドを3週連続で純売りしており、個別株では6ヶ月ぶりの大規模な純買い入れを達成しました。特に情報技術、必需消費財、産業、通信サービス、金融ゾーンで、経済データが比較的楽観的であることから、投資家は市場全体のリスク（市場BETA）から株式や特定の業種の機会（ALPHA）に注目する可能性があります。
米国株の流動性は昨年5月以来の低水準にある。
メリルリンチのCTA戦略モデルによると、今後1週間、米国株のCTA資金はポジションを増やす傾向があり、米国株の長期的なトレンドは引き続き良好であるため、CTAはすぐにショートに切り替える可能性は低く、むしろ株式市場でサポートを見つけた後に迅速にロングポジションを構築する可能性があります。
日本の株式市場はポジションを減らす傾向があります:
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