新たに気づいたのは、Wu Jihanのかなり攻撃的な動きだ。Bitdeerは先ほどすべてのビットコインを売却—合計943 BTCを清算し、残高はゼロになった。これは採掘企業にとって小さな決定ではない。しかし、より興味深いのは彼らがその資金を何に使っているかだ：世界中の土地と電力を買い、AIインフラを構築している。

話はこうだ。Bitdeerは2018年にマイニングマシン共有プラットフォームから始まり、今や上場している最大手のマイニング企業の一つになった。彼らは63.2 EH/sの計算能力を持ち—公開企業の中で最高、ビットコインネットワークの約6%のハッシュレートに相当する。しかし、Wu Jihanは今こう言っている：マイニングはもう古い、AIインフラが未来だ。

彼らの総負債は今や13億ドルに達している。誤字ではない—13億ドルだ。2025年末の帳簿負債はさらに$1 十億ドルを超え、今月の2月にはまた$325 百万の転換社債を発行した。これらすべての目的は一つ、世界の土地と電力資産を確保することだ。

もしこれが狂っていると思ったら、待て、もっと狂ったことがある。彼らの総電力容量は今や3002 MWだ。参考までに：GoogleやMicrosoftの超大型データセンターは通常100〜300 MWだ。つまり、Bitdeerは基本的にGoogle規模のデータセンター10〜30個分の電力需要を一つの企業で集めていることになる。エネルギーを生み出すすべてのものは、AI業界で最も模倣が難しい資産と呼ばれ、Bitdeerはこれを積極的に集めている。

彼らの主要プロジェクトは三つだ。第一に、テキサス州ロックデールの563 MW—すでに稼働中で、マイニングに集中し、キャッシュフローは安定している。第二に、オハイオ州クラリントンの570 MW—これが彼らのAI移行計画の核心だ。しかし問題もある。同じエリアにある(アメリカン・ヘビープレート・ソリューションズ)という鋼鉄工場が彼らを訴えており、建設がインフラに干渉すると主張している。この訴訟に勝てば、全体のタイムラインは崩れる。第三に、ノルウェーのティダルの175 MW—これが最も面白い。彼らは鉱山をAIデータセンターに改造中で、水力発電を利用し、2026年末に完成予定だ。コストはゼロから建てるよりもはるかに安い。

今、彼らの負債構造は実際、見た目よりも洗練されている。彼らは2029年、2031年、2032年に満期を迎える三つのシリーズの転換社債を持つ。これは意図的だ—バッファとして設計されている。最初のバッチが2029年に満期を迎える頃には、ティダルとクラリントンは理論上すでに稼働しているはずだ。二つ目のバッチが満期の頃には、AI収益はすでに意味を持ち始めているだろう。三つ目のバッチの時には、市場がこの企業の真の姿を判断する。

しかし、ウォール街はあまり信じていない。Keefe Bruyetteは目標株価を26.50ドルから14ドルに引き下げた。現在の株価は約8ドルだ。市場は基本的に言っている：「収益を見せてくれ、物語だけじゃなく。」

そして、その数字は…懸念を呼ぶ。AI/HPCクラウドの2025年の収益は$10 百万ドル未満だ。これは総収益の2%未満だ。GPUは三ヶ月で584から1,792に急増—三倍だ。しかし、稼働率は87%から41%に落ちている。彼らはマシンをあまりにも早く導入しすぎている。B200/GB200はまだ顧客のテスト段階で、収益は出ていない。電力はすでに設置済み、マシンも設置中だが、収益は追いついていない。

二つの潜在的な収益シナリオが浮かんでいる。Roth/MKMの推定では、フルHPC容量の実現により、年間潜在収益は$850 百万ドルだ。経営陣はより積極的で、200 MWをクラウドAIに割り当てれば、収益は$2 十億ドルを超える可能性も—2025年のマイニング収益の三倍だ。ただし、この二つの数字は三つの前提条件に依存している：建設が予定通り完了、長期のハイパースケーラー契約を獲得、GPUがフルキャパシティで稼働すること。現状では、これら三つの条件は一つも満たされていない。

彼らの年間利子負担は—平均5%の利率と13億ドルの元本を仮定して—$650 百万ドル以上だ。一方、現在のAI収益は半年分の利子さえもカバーできない。これはすべて、継続的な負債発行に依存している。プレッシャーは現実的だ。

あとは、あまり語られないことだが、SEALMINERがある。Bitdeerは単にマイニングセンターを建てるだけでなく、自社のマイニングチップも開発している。SEALシリーズはすでに第3世代だ。SEAL03はエネルギー効率9.7ジュール/テラハッシュだ。2025年9月に量産開始予定のA3 Proは世界トップクラスに入る。SEAL04は5ジュール/テラハッシュを目標としており、達成すれば既存の大量生産マイニングマシンを凌駕する。自社チップ開発の粗利益率は40%以上で、マイニングだけよりもはるかに高い。これは基本的に、Wu Jihanが以前のBitmainでやったことを繰り返している：他人のピックとシャベルを買うのではなく、自分でピックとシャベルを作る。

タイムライン的に見ると、注目すべきはこれだ。2026年末にティダルの改修完了、ノルウェーの164 MWの水力データセンターが稼働開始、ヨーロッパの顧客契約も始まる。2027年には、クラリントンの訴訟に勝つことを願い、570 MWのオハイオ建設が正式に始まり、アメリカの顧客も追随。2028〜2029年には、二つのコア資産がフル稼働し、収益は数十億ドルの領域に向かう。アナリストはBitdeerをマイニング企業からAIインフラのプレミアムに格上げするだろう。2029年には最初の負債満期が訪れ、負債保有者は株価を見て、現金を受け取るよりも株式に転換する選択をする可能性が高い。

しかし、多くの単一ポイントの失敗リスクも存在する。クラリントンの訴訟は2年引き延ばされる可能性があり、建設が停止する。ティダルの遅延やGPUの稼働率が41%のままなら、最初の負債満期の2029年に現金が足りず、強制リファイナンスや株式の希薄化が進む。最悪のシナリオも現実味を帯びている。

マイニング側も休む暇はない。2026年2月、ビットコインネットワークの難易度は14.7%急上昇—2021年5月以来最大の単一増加だ。同じ電力で採掘されるコインは少なくなる。第4四半期の粗利益率は前年の7.4%から4.7%に低下。マイニング事業は徐々に薄くなっている。

しかし、これらの中で最も興味深いのは、Wu Jihanの背後にある哲学だ。彼はすべてのビットコインを売却した—一方、MARAは53,250 BTC、Riotは18,000 BTC、Strategyは710,000 BTCを保有している。マイニング界では、ホドリングは信仰の表明だ。Bitdeerは今やゼロだ。

しかし、これはビットコインへの信仰喪失の話ではない。マイニングの根本的な進化の話だ。10年前、マイニングは一つのことに賭けていた：将来のコイン価格が現在の電気代より高くなること。今や、土地を買うことは同じことに賭けている：将来のAI計算需要が現在の土地や電力コストを超えるだろうと。対象は変わったが、時間の裁定取引のロジックは変わらない。

Wu Jihanが実際に買っているのは、「AIレースで勝つ誰かが、電力を私に支払わなければならない」という立場だ。彼は誰が勝つかを予測しているわけではない。彼はそのレースへの入り口をコントロールしているだけだ。Amazonはどのインターネット企業が成功するか予測しない。ただサーバーをレンタルしているだけだ。AT&Tはあなたが電話で何を話すか気にしない、重要なのはあなたが電話をかけるかどうかだ。

要するに、Wu Jihanは13億ドルでオプションを買っているのと同じだ。彼はAIマネーが彼の負債のスピードに追いつくのを待っている。時間の窓は狭い—2026年から2029年までが重要な期間だ。もし彼が正しく実行できれば、タイムラインはうまくいくかもしれない。もし一つでも失敗すれば—クラリントンの訴訟、ティダルの遅延、AI収益が期待に届かない—ドミノは一気に崩れる可能性がある。これはハイリスク・ハイリターンの戦略であり、市場は今のところ懐疑的だ。しかし、もしWu Jihanが成功すれば、このインフラ投資はマイニング自体よりも価値が高くなる可能性がある。