執筆：Block unicorn編集：Block unicorn 序文 金融界には過激主義の問題が存在する。私はいくつかの過激主義者を見てきた。彼らは、ブロックチェーンが既存のあらゆる金融機関を破壊すると固く信じている。対して伝統的な金融陣営は、ビットコインなどは暗号通貨と同義であると考え、逆もまた然りだ。残念ながら、これら2つの陣営はいずれも、ニュアンスを理解する忍耐力が欠けている。 私は、この「どちらか一方」という二元論に同意しない。私たちが見ている通り、両者は衝突するより融合する可能性が高い。Visa と Mastercard は、ブロックチェーン決済領域での協業関係を積極的に拡大している。伝統的な金融サービス大手 Stripe も、決済処理専用のブロックチェーン・プラットフォームをリリースした。私たちのチームはほぼ毎週、これら2つの金融領域の融合トレンドを探る記事を書いている。 暗号通貨の解説を読むと、誰かがブロックチェーンそのものを独自のセールスポイント（USP）だと述べているのを頻繁に見かける。ブロックチェーンによって、迅速で低コストな取引が実現できるからだ。確かに、ブロックチェーンで資金移転を行う方が安い。しかし、それ自体はブロックチェーン普及を押し進める決定的要因ではない。従来の資金移転のインフラは相対的にコストが高いものの、何十年にもわたる試練に耐えてきた。企業は、別の銀行が取引処理で数ベーシスポイントの割引を提示しただけで、一夜にして取引銀行のパートナーを入れ替えることはない。金融習慣は根深い。企業が求めるのは、単なるコスト削減以上のものであり、資金の移転・保有・投資の方法を変えるための、より確かな理由が必要だ。 ここで作用するのは、定量化可能な結果だ。大衆が資金の流れ方を変えるには、資金全体の流れをどう最適化できるかを理解する必要がある。したがって焦点は、ブロックチェーンがプラットフォームとシームレスに統合され、ユーザーが資金を容易に保有・投資・借り入れできるようにする方法に置かれるべきだ。 本日の特別寄稿記事では、Primal Capital のパートナーである Sebastien Davies が、暗号通貨のインフラがなぜ大規模な普及を引き起こせないのか、そしてそれを実現するには何が必要なのかを論じている。 インフラ幻影 過去ほぼ10年の間、世界の金融界は「レール」に対する注目度が非常に高かった。デジタル・アセットに関する議論は、ほぼ完全に、ブロックチェーンの機械的なスループット、分散型アプリの暗号セキュリティ、スマートコントラクトのロジックの理論的な精妙さに集中していた。これがインフラ段階、すなわち「コンテナ」を構築することを中核に据えた時代だ。2020 年から 2024 年にかけて、業界全体が、価値の流れを現代化することを目的に、パイプライン、金庫、ゲートウェイの構築に急いで取り組んだ。 その間、暗号通貨市場の発展は主にインフラ構築に集中していた。なぜなら、インフラがなければ、参加そのものがそもそも成立しないからだ。私たちは、企業向けのカストディ（保管）プラットフォーム、標準化された取引所 API、オンチェーンでのコンプライアンス（法令順守）サービスを構築し、5つの重要なギャップ――カストディ、取引、執行、ステーブルコインの実用性、規制レポート――を埋めようとしてきた。 しかし、いま金融業は、金融史における根本的な真理に直面している。インフラは活動を行うための必要条件だが、貸借対照表が、誰が経済的利益を手にできるかを決める。より速い、あるいはより透明なレールを持っているだけでは、市場の重心を変えることはできない。インフラは、機関がどう参加するかという機械的な問題は解決するが、誰が価値を手にできるかという、より重要な問題には無力だ。インフラ構築が活況を呈していた時代、後者の答えは依然として従来のままだった。集中型のマーケットメーカーがスプレッドを取り、初期保有者が増価益を得て、バリデーターは取引手数料を稼ぐ。この段階では、新しい貸借対照表の構造が生まれず、預金が置かれる場所も変わらず、また根本的に信用創造の構造も変えられなかった。 この論点への反論として、よくある指摘がある。「価値の主要なドライバーは『インフラ』だ。参入障壁を下げることで金融の民主化を実現し、結果として経済的権力が周縁の人々へ移る」。この見方の支持者は、技術そのものがオープンソースで許可不要（permissionless）であることが変革の力だと考えている。これは、小売主導の「クリプトネイティブ」な世界にとっては魅力的な物語ではあるが、制度上の現実には耐えられない。複雑な金融市場では、コスト効率は資本効率やリスク調整後収益率ほど重要ではない。ある機関が 10 億ドルを移すのは、取引コストがより低いからではなく、その資金を支える貸借対照表がより高いリターン、あるいはより効率的な担保の用途を提供できるからだ。インフラは参入障壁であり、貸借対照表こそが金利スプレッドの勝者を決める戦略資産なのである。 金融史は繰り返し証明している。インフラが市場の力学を決める鍵ではなく、貸借対照表が鍵なのだ。20 世紀 60 年代のユーロダラー市場の台頭には、新しい支払いチャネルや金融技術は不要だった。必要だったのは、米国の銀行システムからドル預金を移すことだけだった。これらの貸借対照表が移転すれば、規模が大きく、基本的に国内規制の影響をほとんど受けない「並行するドル体系」が生まれる。 私たちは今、機関の貸借対照表再編という新しい段階へ入ろうとしている。この段階は 2025 年に始まり、「戦場」はプロトコル層から流動性配分層へと移る。第一段階はプラットフォーム構築に重点を置き、次の段階では参加者の動きとその資本の流れに焦点が当たる。2024 年、財務担当者が現金の保管先を評価する際、理論上は成熟したカストディ・インフラで USDC を保有できたとしても、経済的には従来の銀行預金の方が有利だ。連邦預金保険公社（FDIC）の保険と、競争力のある金利を提供してくれるからだ。インフラはすでに整っているが、貸借対照表はまだ変わっていない。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実施へと移るにつれて、この再ポジショニングが可能になってきた。 暗号通貨の普及の次の段階は、インフラによって決まらず、貸借対照表の行き先によって決まる。 実装の門 過去 10 年間の大半において、機関がデジタル・アセットに関与できなかったのは、想像力や技術が欠けていたからではない。規制された貸借対照表にデジタル・アセットを統合するための構造的な障壁があったからだ。機関に必要なのは、単なる機能を備えたウォレットだけではない。法的な明確性、具体的な会計処理の方法、堅牢なガバナンス構造が基本要件となる。広く受け入れられた「カストディ」の定義がなく、また明確なコンプライアンスの道筋が欠けているため、「貸借対照表汚染」のリスクは、規制対象のいかなるエンティティにとっても高すぎて無視できない。銀行や資産運用会社は、存続のための生存に関わる法律リスクを負わずに資本を投入できるという明確なシグナルを待っており、その結果、デジタル・アセットの大規模採用は「様子見」の状態に陥っていた。 政策論争の時代がようやく終わりを迎え、実務のフェーズへと移っている。2025 年 5 月に可決された《GENIUS 法案》は決定的な役割を果たした。これはステーブルコインの支払いに対する国家的な規制枠組みを確立し、最終的に貸借対照表の配分に関する法的根拠を与えることになった。同法案は、連邦の許可プロセスを提供し、かつ 100% の準備金が政府承認のツールによって裏付けられていることを求めることで、デジタル・アセットを投機的な新奇物から、認知された金融手段へと変える。2025 年 8 月、米国証券取引委員会（SEC）は Aave プロトコルに対する長期調査を終了し、執行措置は取らなかった。これにより、この転換はさらに強固になり、これまで機関の分散型金融（DeFi）への関与を妨げていた規制上の「障害」は実質的に解消された。 現在、注目は規制機関のルールブックへと移っている。2026 年 2 月、米国通貨監督庁（OCC）は《GENIUS 法案》の実施を目的とした包括的な提案規則を公表し、「承認済み支払いステーブルコイン発行機関」（PPSI）の枠組みを構築する。この動きの意義は大きい。準備金の構成、資本充足率、運営のレジリエンスを含む、きめ細かな健全性基準が提示されることで、最高リスク責任者や資産負債委員会（ALCO）がデジタル・アセット戦略を承認できるようになる。GENIUS 法案の可決によって、ブロックチェーン規制が世界最大級の金融機関のガバナンス構造に組み込まれた。 しかし、この転換がなぜ今このタイミングで起きているのかを理解するには、機関の行動を左右する「貸借対照表の慣性」を認識する必要がある。銀行の業務は厳格な規制資本充足率によって制限され、すべての 1 ドルのリスク加重資産には資本が必要とされる。預金がステーブルコインへ流れた場合、銀行はその割合に応じて貸出を減らし、資本充足率を維持しなければならない。これは苦痛で費用のかかる縮小であり、経済全体へ連鎖反応を引き起こす。これも、ステーブルコインの普及速度が非常に遅い理由を説明している。技術面での全面統合には 6 か月から 18 か月の時間が必要で、監査や取締役会の審査などのガバナンス周期は、それよりさらに長い時間がかかる。 現在の環境は「複合加速」の様相を呈している。摩根大通、シティバンク、米国合衆銀行などの先行者がステーブルコイン決済計画を開始し、市場に明確なシグナルを発している。「先行するリスク」が「後れを取るリスク」に置き換えられたのだ。私たちは競争圧力の局面にあり、同業銀行の参加によって業界全体の採用リスクが引き下げられている。こうした制度上の制約が緩むことで、流動性が従来のシステムからデジタル時代の新型可プログラム可能なコンテナへ移る道も開けてくる。この転換は、私たちに資金の本質を改めて考えさせ、「次世代のグローバル流動性」を運ぶ「コンテナ」へと関心を移すことを迫っている。 流動性のあるところ いま起きている転換の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識しなければならない。貨幣の時代ごとに、流動性は最終的に行き着く先を見つける。それは単に技術的な保管の形態の問題だが、世界が求める安全な短期資産に対する長期的なニーズを満たしている。何世紀にもわたり、その行き着く先は、いくつかの明確な構造へと大きく集約されてきた。商業銀行の貸借対照表、中央銀行の準備、マネーマーケットファンドだ。これらの伝統的な「コンテナ」はいずれも仲介の役割を果たし、それらが抱え込む資本が生み出す経済的価値を取り込んできた。 「もらい得」の数学的な原理は、金融仲介の存在が資金のミスマッチを解決するためであることを示している。具体的には、世界の運営によって生み出されるキャッシュフローが、その短期的な生産用途に必要な量を超え、その結果、長期的な流動性の過剰が生まれる。これらの資金は安全を求める。従来、商業銀行はこの過剰資金を預金に変換し、担保付きの貸付や企業向け融資などの長期資産へ投資して、そこで大きな利ざやを得てきた。純金利マージン（NIM）が、商業銀行やリテール銀行家の道しるべだ。銀行の株主が「利ざや」の主要な受益者となり、預金者は流動性と政府による担保の引き換えに、収益の一部を得る。 デジタル・アセットのインフラは、新しいタイプの「コンテナ」を導入し、それらは資金を直接奪い合う。こうした経済の再構成は、単なる技術アップグレード以上のものだ。流動性が銀行からステーブルコインの準備プールやトークン化国債ファンドへ移ると、収益の獲得主体が根本的に変わる。例えばステーブルコインの準備プールでは、発行者（例：Circle または Tether）が得るのは、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者へ支払う利息との差額であり、後者は通常ゼロだ。これは実質的に、「保有コスト」の経済効率を商業銀行からデジタル・アセット発行者へ移すことになる。 さらに、これらの新しいコンテナは、従来の構造では比類のない透明性と可プログラム性も提供する。トークン化国債ファンドは 2026 年 3 月に時価総額が 115 億ドルを超え、基礎資産のリターンが保有者に直接帰属するという構造的な進化を表す。これが強力な経済的インセンティブを生む。気の利く財務担当者は、銀行の安全性とファンドの収益のどちらを選ぶかに悩まなくてよくなり、トークン化ファンドを保有できる。すると当該ファンドは、収益資産であると同時に、高速の決済媒体としても機能する。流動性の帰属を再定義することで、デジタル・インフラは単に新しいレールを構築しているだけではない。グローバル経済を支える貸借対照表に対して、競争的な市場を作っているのだ。 ステーブルコインが移転を後押しする ブロックチェーン上のドルは、流動性が初めてこれらの新型の金融アセット＝貸借対照表へ大規模に移ったことを示し、デジタル通貨が新奇物から金融システムの中核構成要素へ変わったことを意味する。ステーブルコイン市場規模は歴史的最高水準に近づき、3110 億ドルに達し、年成長率は 50% から 70% までと非常に高い。この成長は、ステーブルコインが投機現象だという主張を完全に打ち消している。私たちは、ドルが従来の銀行インフラから、可プログラム可能な決済システムへと実際に「移転」するのを目撃している。 この移転の経済的影響は、特に預金代替において最も明確に現れる。ある企業または機関投資家が 1000 億ドルを従来の銀行預金から USDC などのステーブルコインのコンテナへ移した場合、銀行システムの収益力は大きな損失を被る。従来モデルでは、この 1000 億ドルは銀行が融資を行う原資となり、毎年およそ 30 億ドルの純金利マージンを生み出す。しかしこの資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移ると、これらの収益は切り離される。銀行は預金を失い、融資能力を失い、利ざやはステーブルコイン発行者が取り込む。 この転換は、信用創造と金融の安定性に対して深い影響を及ぼす。 2025 年末に公表された、米連邦準備制度（FRB）の経済学者による研究は、ステーブルコインの高普及が銀行預金を 650 億ドルから 1.26 兆ドル減少させる可能性があることを強調している。この減少は、経済の信用供給のあり方を作り替えうる。安定預金を基盤に地域で融資を行うことに大きく依存している地域銀行ほど、この転換の影響を受けやすい。小売および企業の預金者が、ステーブルコインによる 24 時間・365 日の決済の利点を求めるにつれて、銀行が長らく生存の糧としてきた従来型の「変動資金」（つまり、インターバンクの決済で利ざやを稼ぐ資金）の魅力が急速に低下していく。 それに対して、銀行業界は懐疑的な姿勢から参加の姿勢へと変わっている。 摩根大通、シティバンク、米国合衆銀行は、2025 年末および 2026 年初めにかけて、それぞれのステーブルコイン決済インフラを導入すると発表した。これは自社のビジネスを「破壊」する意図ではなく、流動性コンテナとして重要な地位を維持するためだ。これらの機関は、将来の経済環境がデジタル・コンテナの発行者に有利に働くことを理解している。発行者になることで、銀行は、本来は新規参入者へ流れていくはずだった準備金収益を取り込もうとしている。当然ながら、今回の大規模な資金移転は序幕にすぎない。これらの新しい流動性コンテナが徐々に安定していくにつれ、競争の焦点は、より複雑な担保やレバレッジの領域へと移っていく。そしてそここそが、グローバル金融の基盤である。 可プログラム可能な担保 「ステーブルコインで現金を移すこと」がこの変革の第一波のうねりを示すのであれば、「担保の移行」は、金融システムの中核にあるレバレッジのメカニズムそのものがより根本的に再編されることを意味する。現代の金融市場とは、本質的に巨大な担保ネットワークだ。米国のレポ市場（証券の貸借）だけでも、日次取引量は 2 兆ドルから 4 兆ドルに達する。しかし、この重要なインフラは依然として、従来の銀行における「分散した決済ウィンドウ」に制約されている。現状では、担保は銀行の営業時間内でしか移せない。さらに、カストディが分散していると、ある銀行が保有する証券を、別の銀行の証拠金（マージン）要求を即座に満たすためにすぐに使うことができない。この摩擦により資本がロックされ、効率的に活用できず、リアルタイムの市場変動にも対応できない。 トークン化によって担保は、静的で地域に制約された資産から、可プログラムで高流通性のツールへと変わる。 米国国債やその他の現実世界資産（RWA）をチェーン上のトークンへ変換することで、機関は 24 時間いつでもこれらの資産を移転し、原子（アトミック）決済で取引できるようになる。この市場は急速に成長している。2026 年 4 月 1 日時点で、トークン化 RWA の市場規模は約 280 億ドルに達しており、そのうちトークン化国債が約半分を占める。この成長は主に、BlackRock の BUIDL や Franklin Templeton の BENJI などの機関向けプロダクトによってもたらされている。これらの商品では、保有者は基礎となる政府債から 5% の利回りを得られる一方で、トークン自体は流動性と運用可能性を保っている。 真のイノベーションは「担保効率」にある。 従来のレポ取引では、投資家が大幅な減損を受け入れる必要がある場合や、証券を解放してカストディ機関間で移転するまでに数日遅れることもある。対照的に、トークン化担保には「組み合わせ可能性（コンポーザビリティ）」がある。機関投資家は、価値 1 億ドルの BUIDL トークンを保有し、それを 95% のローン・トゥ・バリュー比（LTV）で Aave などのプロトコルに預け入れ、即座にステーブルコインを借り入れて投資機会をつかむことができる。担保は常にデジタル環境に存在し、代わりに自動価格情報によって継続的に再評価される。追加保証金の要求は、即時の自動清算によって処理される。 この転換は「トレーダーの経済学」を「プロトコルの経済学」へと移す。 従来のレポ市場では、大型取引銀行が中介となり、ある金利で借りて別の金利で貸し出すことで、約 50 ベーシスポイントの利ざやを稼いできた。しかしトークン化エコシステムでは、担保保有者が DeFi の貸借市場で自己マッチングし、ソフトウェアを中介として使うことで、利ざやのすべてを得る。大規模な適用までにはまだ数年かかるとしても、この転換は、年間数十億ドル規模の収益を従来のディーラーから、プロトコルのガバナンスと資産保有者へと移しうる。 キャッシュから担保への転換の規模をより深く理解するには、歴史上こうした転換を主導してきた制度メカニズムを見つめ直さなければならない。何十年にもわたり、グローバルな金融システムは「T+X」の決済ロジックを採用してきた。「T」は取引、「X」は人手による照合と銀行間清算周期に起因する数日の遅延を意味する。従来のレポ市場において、この遅延は資本に対して課される目に見えない税のようなものだ。ディーラーバンクがレポ取引を仲介する場合、担保はカストディ機関間で物理的に移転される必要があり、通常は人手による介入で担保の割引率と所有権を検証する必要がある。これが最大手のディーラーバンク周辺に「流動性の堀」を形成してきた。これらの銀行の力は、厚い貸借対照表だけに由来するのではなく、これらの専有の決済システムを支配していることにも由来する。 トークン化担保のメカニズムは、原子決済によってこの堀を取り除く。機関のプロセスの段階的な流れは以下の通りだ。 トークン化：米国国債のような高品質流動資産（HQLA）をデジタル・パッケージャー（例：BlackRock の BUIDL）へ移し、全天候で移動可能なトークンにする。 即時着金：月曜の午前に電信送金を待つ必要はなく、財務チームは日曜の夜 10 時に、これらのトークン化担保を貸借プロトコルまたはプライム・ブローカーへ提出できる。 リアルタイム評価：スマートコントラクトが分散型オラクルを用いて、数秒ごとに（1 日 1 回ではなく）担保の市場評価を行う。継続的なモニタリングにより、評価の「急落ギャップ」のリスクを大幅に下げられるため、ローン・トゥ・バリュー比（LTV）をより高く設定できる。 利回りの保全：重要なのは、投資家が資産を担保として使われている間も、基礎となる国債の利回りを引き続き受け取れることだ。これにより「利回りが利回りを生む」機会が生まれる一方、従来のシステムではそれを運用するのが面倒だった。 企業の財務チームや資産運用担当者にとって、この転換は、遊休資産の本質的な再評価（リプライシング）だ。 従来のモデルでは、財務担当者は利息がわずかな現金の「バッファー資金」を運用し、突発的な追加保証金や運営上の需要に対応できるようにしていた。しかしトークン化担保があれば、この「バッファー資金」は引き続きすべて利回りのある国債へ投資し続けられる。保有者は、これらの資産が数日ではなく数秒で流動性へ転換できることを知っているからだ。これにより、従来の長期保有が直面していた「流動性ディスカウント」を排除できる。 銀行業界にとっても、その影響は同様に深い。 銀行は長らく、レポ市場の「変動金利」と中介マージンから利益を得てきた。しかし担保が可プログラム化され、自己マッチングが可能になると、この収益モデルは成り立たなくなる。だからこそ、機関の「パイプライン・システム」（例：Anchorage の Atlas ネットワークまたは摩根大通の社内におけるトークン化の取り組み）の登場が非常に重要に見える。それは、金融機関が旧システムに対する競争が始まる前に、新しい情報の孤島を構築しようとする試みを表している。現金から担保への転換は、金融システムが一連の「離散的な出来事」から「連続する流れ」へ移ることを意味する。そして、この新しいスピードに貸借対照表を適応できなかった機関は、自分が保有する資本がますます静的になり（すなわちますます高価になり）、気づくことになるだろう。 一見すると決済スピードの向上に見えるが、実際には資本の配備、評価、仲介の方法の再構成だ。 採用率の S カーブ 機関の貸借対照表の移行は一気に起きるものではなく、段階的に吸収され、最終的に加速するプロセスだ。これは「Web 2.5」時代の現実であり、ブロックチェーン技術が既存の金融アーキテクチャに統合されるのであって、置き換えるのではない。現時点では、機関によるブロックチェーン技術の採用は「貸借対照表の慣性」に制約されている。規制資本要求、リスク委員会の承認、従来の技術システムなどが、顕著な障害になっている。たとえば銀行は、スイッチを切り替えるだけで資産を移せない。厳格な一級資本充足率を維持し、預金のデジタル・プラットフォームへの移行が、貸出業務に高くつく萎縮を引き起こさないことを保証しなければならない。 これらの障害があるにもかかわらず、デジタル・アセットのインフラ採用は、信用カードやインターネットが数十年かけて広まっていったのと同様、裏付けのある歴史的 S カーブに沿って進んでいる。 2015 年から 2024 年の間、市場は「試験期間」と「規制の混乱期」にあり、不確実性によって成長が抑えられていた。いま私たちは「競争圧力期」（2025 - 2026 年）に入っており、特徴は規制がより明確になり、インフラがより標準化されていることだ。この段階では、「あなたは最初ではないが、最後でもない」が機関の財務担当者にとっての主要な動機になる。より多くの銀行が、同業がステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドに参加しているのを見ていくにつれ、採用に伴うリスク認識は急激に下がる。 現在の市場規模は、加速する複利成長のための土台になっている。Fireblocks は毎年 5 兆ドル超のデジタル・アセット移転を保証しており、機関のトークン化資産市場も急速に成長している。新システムの「基盤アーキテクチャ」は生産レベルでの稼働準備が整っている。このインフラの標準化により、銀行は成熟したシステムを土台に構築でき、専有システムをゼロから再開発する必要がなくなる。 2027 年以降を見据えると、この移行をさらに加速させうる「政策レバー」はまだいくつか残っている。ステーブルコイン発行者が直接 FRB のメイン口座へアクセスできるようになれば、あるいは同盟（アライアンス）による「報奨」メカニズムで《GENIUS 法案》が定める支払い型ステーブルコインの利息制限を緩和できるなら、預金が従来の銀行帳簿からデジタル・コンテナへ移る速度は大幅に加速する可能性がある。このシステムは、フィードバック・ループが形成される準備ができている。より多くのステーブルコインの流動性が、より多くの分散型金融（DeFi）アプリ（おそらくは許可型アプリ）を惹きつけ、さらに多くの機関資本を呼び込み、最終的に再編された金融の地形を形成する。そのとき、「レールを奪い合う」状況は決着し、注目は完全に貸借対照表の戦略的管理へと集中することになる。 NIM の勝者 インフラ段階から貸借対照表段階への移行は、「デジタル・アセット」についての議論が技術的な周縁から、グローバルなマクロ経済の中核へと移ることを意味する。長年、業界では「より良いインフラを作れば、より洗練されたシステムが生まれる」と考えられてきた。しかし今や、インフラは単なる招待状にすぎないと私たちは理解している。資本そのものが移転したときにのみ、変化は本当に起きる。「インフラの戦い」は、実際には標準化された機関級のマネー決済センターのカストディ、トークン化国債ファンド、そして連邦規制によるステーブルコイン枠組みによって勝ち取られている。新しい戦役（この戦役が今後 10 年の金融の構図を決める）は、グローバル流動性と担保の最終保管容器を握る貸借対照表を巡る争いだ。 2027 年から 2030 年にかけては、これらの新型「デジタル・コンテナ」を最も効率的に管理できる企業に構造的な優位がもたらされるだろう。預金者が、24 時間決済とステーブルコインのより高い実用性を重視するようになるにつれて、商業銀行の純金利マージン（NIM）は引き続き縮小すると予想される。大企業や機関投資家は、主要な貯蓄および資金管理機能を DeFi と RWA 市場へ移す可能性が高い。これらの市場では、プロトコルの透明性が中間業者の価格スプレッドを最大限に抑える。これは伝統銀行の終焉ではない。銀行が静的で、挑戦を受けない安価な資本置き場であり続ける時代の終焉だ。 この新時代の勝者は「Web 2.5」のハイブリッド型企業、つまり、自分たちが単なる貸し手ではなく可プログラムな流動性の管理者であることを理解している機関だと見込まれる。2030 年までにステーブルコイン市場規模が 2 兆ドルに近づくと、「暗号通貨」と「金融」の境界は基本的に消えると予想される。システム全体が、レールの効率を貸借対照表の安定性へ完全に統合する。この再編後の地形では、金融権力は最も革新的な技術を持つ企業に属するのではなく、グローバル流動性と担保の最終保管容器を握る企業に属することになる。戦場はすでに整えられ、経済の構図が初めて争奪の対象になる。 過去 10 年間、暗号通貨の発展はインフラを構築し、機関がそれに参加できるようにすることに重点が置かれてきた。今後 10 年は、機関の貸借対照表が最終的にどこへ落ち着くのかを決めることになる。 以上で本日の内容は終了です。次回の記事でお会いしましょう。
資産負債表戦場
執筆：Block unicorn
編集：Block unicorn
序文
金融界には過激主義の問題が存在する。私はいくつかの過激主義者を見てきた。彼らは、ブロックチェーンが既存のあらゆる金融機関を破壊すると固く信じている。対して伝統的な金融陣営は、ビットコインなどは暗号通貨と同義であると考え、逆もまた然りだ。残念ながら、これら2つの陣営はいずれも、ニュアンスを理解する忍耐力が欠けている。
私は、この「どちらか一方」という二元論に同意しない。私たちが見ている通り、両者は衝突するより融合する可能性が高い。Visa と Mastercard は、ブロックチェーン決済領域での協業関係を積極的に拡大している。伝統的な金融サービス大手 Stripe も、決済処理専用のブロックチェーン・プラットフォームをリリースした。私たちのチームはほぼ毎週、これら2つの金融領域の融合トレンドを探る記事を書いている。
暗号通貨の解説を読むと、誰かがブロックチェーンそのものを独自のセールスポイント（USP）だと述べているのを頻繁に見かける。ブロックチェーンによって、迅速で低コストな取引が実現できるからだ。確かに、ブロックチェーンで資金移転を行う方が安い。しかし、それ自体はブロックチェーン普及を押し進める決定的要因ではない。従来の資金移転のインフラは相対的にコストが高いものの、何十年にもわたる試練に耐えてきた。企業は、別の銀行が取引処理で数ベーシスポイントの割引を提示しただけで、一夜にして取引銀行のパートナーを入れ替えることはない。金融習慣は根深い。企業が求めるのは、単なるコスト削減以上のものであり、資金の移転・保有・投資の方法を変えるための、より確かな理由が必要だ。
ここで作用するのは、定量化可能な結果だ。大衆が資金の流れ方を変えるには、資金全体の流れをどう最適化できるかを理解する必要がある。したがって焦点は、ブロックチェーンがプラットフォームとシームレスに統合され、ユーザーが資金を容易に保有・投資・借り入れできるようにする方法に置かれるべきだ。
本日の特別寄稿記事では、Primal Capital のパートナーである Sebastien Davies が、暗号通貨のインフラがなぜ大規模な普及を引き起こせないのか、そしてそれを実現するには何が必要なのかを論じている。
インフラ幻影
過去ほぼ10年の間、世界の金融界は「レール」に対する注目度が非常に高かった。デジタル・アセットに関する議論は、ほぼ完全に、ブロックチェーンの機械的なスループット、分散型アプリの暗号セキュリティ、スマートコントラクトのロジックの理論的な精妙さに集中していた。これがインフラ段階、すなわち「コンテナ」を構築することを中核に据えた時代だ。2020 年から 2024 年にかけて、業界全体が、価値の流れを現代化することを目的に、パイプライン、金庫、ゲートウェイの構築に急いで取り組んだ。
その間、暗号通貨市場の発展は主にインフラ構築に集中していた。なぜなら、インフラがなければ、参加そのものがそもそも成立しないからだ。私たちは、企業向けのカストディ（保管）プラットフォーム、標準化された取引所 API、オンチェーンでのコンプライアンス（法令順守）サービスを構築し、5つの重要なギャップ――カストディ、取引、執行、ステーブルコインの実用性、規制レポート――を埋めようとしてきた。
しかし、いま金融業は、金融史における根本的な真理に直面している。インフラは活動を行うための必要条件だが、貸借対照表が、誰が経済的利益を手にできるかを決める。より速い、あるいはより透明なレールを持っているだけでは、市場の重心を変えることはできない。インフラは、機関がどう参加するかという機械的な問題は解決するが、誰が価値を手にできるかという、より重要な問題には無力だ。インフラ構築が活況を呈していた時代、後者の答えは依然として従来のままだった。集中型のマーケットメーカーがスプレッドを取り、初期保有者が増価益を得て、バリデーターは取引手数料を稼ぐ。この段階では、新しい貸借対照表の構造が生まれず、預金が置かれる場所も変わらず、また根本的に信用創造の構造も変えられなかった。
この論点への反論として、よくある指摘がある。「価値の主要なドライバーは『インフラ』だ。参入障壁を下げることで金融の民主化を実現し、結果として経済的権力が周縁の人々へ移る」。この見方の支持者は、技術そのものがオープンソースで許可不要（permissionless）であることが変革の力だと考えている。これは、小売主導の「クリプトネイティブ」な世界にとっては魅力的な物語ではあるが、制度上の現実には耐えられない。複雑な金融市場では、コスト効率は資本効率やリスク調整後収益率ほど重要ではない。ある機関が 10 億ドルを移すのは、取引コストがより低いからではなく、その資金を支える貸借対照表がより高いリターン、あるいはより効率的な担保の用途を提供できるからだ。インフラは参入障壁であり、貸借対照表こそが金利スプレッドの勝者を決める戦略資産なのである。
金融史は繰り返し証明している。インフラが市場の力学を決める鍵ではなく、貸借対照表が鍵なのだ。20 世紀 60 年代のユーロダラー市場の台頭には、新しい支払いチャネルや金融技術は不要だった。必要だったのは、米国の銀行システムからドル預金を移すことだけだった。これらの貸借対照表が移転すれば、規模が大きく、基本的に国内規制の影響をほとんど受けない「並行するドル体系」が生まれる。
私たちは今、機関の貸借対照表再編という新しい段階へ入ろうとしている。この段階は 2025 年に始まり、「戦場」はプロトコル層から流動性配分層へと移る。第一段階はプラットフォーム構築に重点を置き、次の段階では参加者の動きとその資本の流れに焦点が当たる。2024 年、財務担当者が現金の保管先を評価する際、理論上は成熟したカストディ・インフラで USDC を保有できたとしても、経済的には従来の銀行預金の方が有利だ。連邦預金保険公社（FDIC）の保険と、競争力のある金利を提供してくれるからだ。インフラはすでに整っているが、貸借対照表はまだ変わっていない。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実施へと移るにつれて、この再ポジショニングが可能になってきた。
暗号通貨の普及の次の段階は、インフラによって決まらず、貸借対照表の行き先によって決まる。
実装の門
過去 10 年間の大半において、機関がデジタル・アセットに関与できなかったのは、想像力や技術が欠けていたからではない。規制された貸借対照表にデジタル・アセットを統合するための構造的な障壁があったからだ。機関に必要なのは、単なる機能を備えたウォレットだけではない。法的な明確性、具体的な会計処理の方法、堅牢なガバナンス構造が基本要件となる。広く受け入れられた「カストディ」の定義がなく、また明確なコンプライアンスの道筋が欠けているため、「貸借対照表汚染」のリスクは、規制対象のいかなるエンティティにとっても高すぎて無視できない。銀行や資産運用会社は、存続のための生存に関わる法律リスクを負わずに資本を投入できるという明確なシグナルを待っており、その結果、デジタル・アセットの大規模採用は「様子見」の状態に陥っていた。
政策論争の時代がようやく終わりを迎え、実務のフェーズへと移っている。2025 年 5 月に可決された《GENIUS 法案》は決定的な役割を果たした。これはステーブルコインの支払いに対する国家的な規制枠組みを確立し、最終的に貸借対照表の配分に関する法的根拠を与えることになった。同法案は、連邦の許可プロセスを提供し、かつ 100% の準備金が政府承認のツールによって裏付けられていることを求めることで、デジタル・アセットを投機的な新奇物から、認知された金融手段へと変える。2025 年 8 月、米国証券取引委員会（SEC）は Aave プロトコルに対する長期調査を終了し、執行措置は取らなかった。これにより、この転換はさらに強固になり、これまで機関の分散型金融（DeFi）への関与を妨げていた規制上の「障害」は実質的に解消された。
現在、注目は規制機関のルールブックへと移っている。2026 年 2 月、米国通貨監督庁（OCC）は《GENIUS 法案》の実施を目的とした包括的な提案規則を公表し、「承認済み支払いステーブルコイン発行機関」（PPSI）の枠組みを構築する。この動きの意義は大きい。準備金の構成、資本充足率、運営のレジリエンスを含む、きめ細かな健全性基準が提示されることで、最高リスク責任者や資産負債委員会（ALCO）がデジタル・アセット戦略を承認できるようになる。GENIUS 法案の可決によって、ブロックチェーン規制が世界最大級の金融機関のガバナンス構造に組み込まれた。
しかし、この転換がなぜ今このタイミングで起きているのかを理解するには、機関の行動を左右する「貸借対照表の慣性」を認識する必要がある。銀行の業務は厳格な規制資本充足率によって制限され、すべての 1 ドルのリスク加重資産には資本が必要とされる。預金がステーブルコインへ流れた場合、銀行はその割合に応じて貸出を減らし、資本充足率を維持しなければならない。これは苦痛で費用のかかる縮小であり、経済全体へ連鎖反応を引き起こす。これも、ステーブルコインの普及速度が非常に遅い理由を説明している。技術面での全面統合には 6 か月から 18 か月の時間が必要で、監査や取締役会の審査などのガバナンス周期は、それよりさらに長い時間がかかる。
現在の環境は「複合加速」の様相を呈している。摩根大通、シティバンク、米国合衆銀行などの先行者がステーブルコイン決済計画を開始し、市場に明確なシグナルを発している。「先行するリスク」が「後れを取るリスク」に置き換えられたのだ。私たちは競争圧力の局面にあり、同業銀行の参加によって業界全体の採用リスクが引き下げられている。こうした制度上の制約が緩むことで、流動性が従来のシステムからデジタル時代の新型可プログラム可能なコンテナへ移る道も開けてくる。この転換は、私たちに資金の本質を改めて考えさせ、「次世代のグローバル流動性」を運ぶ「コンテナ」へと関心を移すことを迫っている。
流動性のあるところ
いま起きている転換の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識しなければならない。貨幣の時代ごとに、流動性は最終的に行き着く先を見つける。それは単に技術的な保管の形態の問題だが、世界が求める安全な短期資産に対する長期的なニーズを満たしている。何世紀にもわたり、その行き着く先は、いくつかの明確な構造へと大きく集約されてきた。商業銀行の貸借対照表、中央銀行の準備、マネーマーケットファンドだ。これらの伝統的な「コンテナ」はいずれも仲介の役割を果たし、それらが抱え込む資本が生み出す経済的価値を取り込んできた。
「もらい得」の数学的な原理は、金融仲介の存在が資金のミスマッチを解決するためであることを示している。具体的には、世界の運営によって生み出されるキャッシュフローが、その短期的な生産用途に必要な量を超え、その結果、長期的な流動性の過剰が生まれる。これらの資金は安全を求める。従来、商業銀行はこの過剰資金を預金に変換し、担保付きの貸付や企業向け融資などの長期資産へ投資して、そこで大きな利ざやを得てきた。純金利マージン（NIM）が、商業銀行やリテール銀行家の道しるべだ。銀行の株主が「利ざや」の主要な受益者となり、預金者は流動性と政府による担保の引き換えに、収益の一部を得る。
デジタル・アセットのインフラは、新しいタイプの「コンテナ」を導入し、それらは資金を直接奪い合う。こうした経済の再構成は、単なる技術アップグレード以上のものだ。流動性が銀行からステーブルコインの準備プールやトークン化国債ファンドへ移ると、収益の獲得主体が根本的に変わる。例えばステーブルコインの準備プールでは、発行者（例：Circle または Tether）が得るのは、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者へ支払う利息との差額であり、後者は通常ゼロだ。これは実質的に、「保有コスト」の経済効率を商業銀行からデジタル・アセット発行者へ移すことになる。
さらに、これらの新しいコンテナは、従来の構造では比類のない透明性と可プログラム性も提供する。トークン化国債ファンドは 2026 年 3 月に時価総額が 115 億ドルを超え、基礎資産のリターンが保有者に直接帰属するという構造的な進化を表す。これが強力な経済的インセンティブを生む。気の利く財務担当者は、銀行の安全性とファンドの収益のどちらを選ぶかに悩まなくてよくなり、トークン化ファンドを保有できる。すると当該ファンドは、収益資産であると同時に、高速の決済媒体としても機能する。流動性の帰属を再定義することで、デジタル・インフラは単に新しいレールを構築しているだけではない。グローバル経済を支える貸借対照表に対して、競争的な市場を作っているのだ。
ステーブルコインが移転を後押しする
ブロックチェーン上のドルは、流動性が初めてこれらの新型の金融アセット＝貸借対照表へ大規模に移ったことを示し、デジタル通貨が新奇物から金融システムの中核構成要素へ変わったことを意味する。ステーブルコイン市場規模は歴史的最高水準に近づき、3110 億ドルに達し、年成長率は 50% から 70% までと非常に高い。この成長は、ステーブルコインが投機現象だという主張を完全に打ち消している。私たちは、ドルが従来の銀行インフラから、可プログラム可能な決済システムへと実際に「移転」するのを目撃している。
この移転の経済的影響は、特に預金代替において最も明確に現れる。ある企業または機関投資家が 1000 億ドルを従来の銀行預金から USDC などのステーブルコインのコンテナへ移した場合、銀行システムの収益力は大きな損失を被る。従来モデルでは、この 1000 億ドルは銀行が融資を行う原資となり、毎年およそ 30 億ドルの純金利マージンを生み出す。しかしこの資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移ると、これらの収益は切り離される。銀行は預金を失い、融資能力を失い、利ざやはステーブルコイン発行者が取り込む。
この転換は、信用創造と金融の安定性に対して深い影響を及ぼす。
2025 年末に公表された、米連邦準備制度（FRB）の経済学者による研究は、ステーブルコインの高普及が銀行預金を 650 億ドルから 1.26 兆ドル減少させる可能性があることを強調している。この減少は、経済の信用供給のあり方を作り替えうる。安定預金を基盤に地域で融資を行うことに大きく依存している地域銀行ほど、この転換の影響を受けやすい。小売および企業の預金者が、ステーブルコインによる 24 時間・365 日の決済の利点を求めるにつれて、銀行が長らく生存の糧としてきた従来型の「変動資金」（つまり、インターバンクの決済で利ざやを稼ぐ資金）の魅力が急速に低下していく。
それに対して、銀行業界は懐疑的な姿勢から参加の姿勢へと変わっている。
摩根大通、シティバンク、米国合衆銀行は、2025 年末および 2026 年初めにかけて、それぞれのステーブルコイン決済インフラを導入すると発表した。これは自社のビジネスを「破壊」する意図ではなく、流動性コンテナとして重要な地位を維持するためだ。これらの機関は、将来の経済環境がデジタル・コンテナの発行者に有利に働くことを理解している。発行者になることで、銀行は、本来は新規参入者へ流れていくはずだった準備金収益を取り込もうとしている。当然ながら、今回の大規模な資金移転は序幕にすぎない。これらの新しい流動性コンテナが徐々に安定していくにつれ、競争の焦点は、より複雑な担保やレバレッジの領域へと移っていく。そしてそここそが、グローバル金融の基盤である。
可プログラム可能な担保
「ステーブルコインで現金を移すこと」がこの変革の第一波のうねりを示すのであれば、「担保の移行」は、金融システムの中核にあるレバレッジのメカニズムそのものがより根本的に再編されることを意味する。現代の金融市場とは、本質的に巨大な担保ネットワークだ。米国のレポ市場（証券の貸借）だけでも、日次取引量は 2 兆ドルから 4 兆ドルに達する。しかし、この重要なインフラは依然として、従来の銀行における「分散した決済ウィンドウ」に制約されている。現状では、担保は銀行の営業時間内でしか移せない。さらに、カストディが分散していると、ある銀行が保有する証券を、別の銀行の証拠金（マージン）要求を即座に満たすためにすぐに使うことができない。この摩擦により資本がロックされ、効率的に活用できず、リアルタイムの市場変動にも対応できない。
トークン化によって担保は、静的で地域に制約された資産から、可プログラムで高流通性のツールへと変わる。
米国国債やその他の現実世界資産（RWA）をチェーン上のトークンへ変換することで、機関は 24 時間いつでもこれらの資産を移転し、原子（アトミック）決済で取引できるようになる。この市場は急速に成長している。2026 年 4 月 1 日時点で、トークン化 RWA の市場規模は約 280 億ドルに達しており、そのうちトークン化国債が約半分を占める。この成長は主に、BlackRock の BUIDL や Franklin Templeton の BENJI などの機関向けプロダクトによってもたらされている。これらの商品では、保有者は基礎となる政府債から 5% の利回りを得られる一方で、トークン自体は流動性と運用可能性を保っている。
真のイノベーションは「担保効率」にある。
従来のレポ取引では、投資家が大幅な減損を受け入れる必要がある場合や、証券を解放してカストディ機関間で移転するまでに数日遅れることもある。対照的に、トークン化担保には「組み合わせ可能性（コンポーザビリティ）」がある。機関投資家は、価値 1 億ドルの BUIDL トークンを保有し、それを 95% のローン・トゥ・バリュー比（LTV）で Aave などのプロトコルに預け入れ、即座にステーブルコインを借り入れて投資機会をつかむことができる。担保は常にデジタル環境に存在し、代わりに自動価格情報によって継続的に再評価される。追加保証金の要求は、即時の自動清算によって処理される。
この転換は「トレーダーの経済学」を「プロトコルの経済学」へと移す。
従来のレポ市場では、大型取引銀行が中介となり、ある金利で借りて別の金利で貸し出すことで、約 50 ベーシスポイントの利ざやを稼いできた。しかしトークン化エコシステムでは、担保保有者が DeFi の貸借市場で自己マッチングし、ソフトウェアを中介として使うことで、利ざやのすべてを得る。大規模な適用までにはまだ数年かかるとしても、この転換は、年間数十億ドル規模の収益を従来のディーラーから、プロトコルのガバナンスと資産保有者へと移しうる。
キャッシュから担保への転換の規模をより深く理解するには、歴史上こうした転換を主導してきた制度メカニズムを見つめ直さなければならない。何十年にもわたり、グローバルな金融システムは「T+X」の決済ロジックを採用してきた。「T」は取引、「X」は人手による照合と銀行間清算周期に起因する数日の遅延を意味する。従来のレポ市場において、この遅延は資本に対して課される目に見えない税のようなものだ。ディーラーバンクがレポ取引を仲介する場合、担保はカストディ機関間で物理的に移転される必要があり、通常は人手による介入で担保の割引率と所有権を検証する必要がある。これが最大手のディーラーバンク周辺に「流動性の堀」を形成してきた。これらの銀行の力は、厚い貸借対照表だけに由来するのではなく、これらの専有の決済システムを支配していることにも由来する。
トークン化担保のメカニズムは、原子決済によってこの堀を取り除く。機関のプロセスの段階的な流れは以下の通りだ。
トークン化：米国国債のような高品質流動資産（HQLA）をデジタル・パッケージャー（例：BlackRock の BUIDL）へ移し、全天候で移動可能なトークンにする。
即時着金：月曜の午前に電信送金を待つ必要はなく、財務チームは日曜の夜 10 時に、これらのトークン化担保を貸借プロトコルまたはプライム・ブローカーへ提出できる。
リアルタイム評価：スマートコントラクトが分散型オラクルを用いて、数秒ごとに（1 日 1 回ではなく）担保の市場評価を行う。継続的なモニタリングにより、評価の「急落ギャップ」のリスクを大幅に下げられるため、ローン・トゥ・バリュー比（LTV）をより高く設定できる。
利回りの保全：重要なのは、投資家が資産を担保として使われている間も、基礎となる国債の利回りを引き続き受け取れることだ。これにより「利回りが利回りを生む」機会が生まれる一方、従来のシステムではそれを運用するのが面倒だった。
企業の財務チームや資産運用担当者にとって、この転換は、遊休資産の本質的な再評価（リプライシング）だ。
従来のモデルでは、財務担当者は利息がわずかな現金の「バッファー資金」を運用し、突発的な追加保証金や運営上の需要に対応できるようにしていた。しかしトークン化担保があれば、この「バッファー資金」は引き続きすべて利回りのある国債へ投資し続けられる。保有者は、これらの資産が数日ではなく数秒で流動性へ転換できることを知っているからだ。これにより、従来の長期保有が直面していた「流動性ディスカウント」を排除できる。
銀行業界にとっても、その影響は同様に深い。
銀行は長らく、レポ市場の「変動金利」と中介マージンから利益を得てきた。しかし担保が可プログラム化され、自己マッチングが可能になると、この収益モデルは成り立たなくなる。だからこそ、機関の「パイプライン・システム」（例：Anchorage の Atlas ネットワークまたは摩根大通の社内におけるトークン化の取り組み）の登場が非常に重要に見える。それは、金融機関が旧システムに対する競争が始まる前に、新しい情報の孤島を構築しようとする試みを表している。現金から担保への転換は、金融システムが一連の「離散的な出来事」から「連続する流れ」へ移ることを意味する。そして、この新しいスピードに貸借対照表を適応できなかった機関は、自分が保有する資本がますます静的になり（すなわちますます高価になり）、気づくことになるだろう。
一見すると決済スピードの向上に見えるが、実際には資本の配備、評価、仲介の方法の再構成だ。
採用率の S カーブ
機関の貸借対照表の移行は一気に起きるものではなく、段階的に吸収され、最終的に加速するプロセスだ。これは「Web 2.5」時代の現実であり、ブロックチェーン技術が既存の金融アーキテクチャに統合されるのであって、置き換えるのではない。現時点では、機関によるブロックチェーン技術の採用は「貸借対照表の慣性」に制約されている。規制資本要求、リスク委員会の承認、従来の技術システムなどが、顕著な障害になっている。たとえば銀行は、スイッチを切り替えるだけで資産を移せない。厳格な一級資本充足率を維持し、預金のデジタル・プラットフォームへの移行が、貸出業務に高くつく萎縮を引き起こさないことを保証しなければならない。
これらの障害があるにもかかわらず、デジタル・アセットのインフラ採用は、信用カードやインターネットが数十年かけて広まっていったのと同様、裏付けのある歴史的 S カーブに沿って進んでいる。
2015 年から 2024 年の間、市場は「試験期間」と「規制の混乱期」にあり、不確実性によって成長が抑えられていた。いま私たちは「競争圧力期」（2025 - 2026 年）に入っており、特徴は規制がより明確になり、インフラがより標準化されていることだ。この段階では、「あなたは最初ではないが、最後でもない」が機関の財務担当者にとっての主要な動機になる。より多くの銀行が、同業がステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドに参加しているのを見ていくにつれ、採用に伴うリスク認識は急激に下がる。
現在の市場規模は、加速する複利成長のための土台になっている。Fireblocks は毎年 5 兆ドル超のデジタル・アセット移転を保証しており、機関のトークン化資産市場も急速に成長している。新システムの「基盤アーキテクチャ」は生産レベルでの稼働準備が整っている。このインフラの標準化により、銀行は成熟したシステムを土台に構築でき、専有システムをゼロから再開発する必要がなくなる。
2027 年以降を見据えると、この移行をさらに加速させうる「政策レバー」はまだいくつか残っている。ステーブルコイン発行者が直接 FRB のメイン口座へアクセスできるようになれば、あるいは同盟（アライアンス）による「報奨」メカニズムで《GENIUS 法案》が定める支払い型ステーブルコインの利息制限を緩和できるなら、預金が従来の銀行帳簿からデジタル・コンテナへ移る速度は大幅に加速する可能性がある。このシステムは、フィードバック・ループが形成される準備ができている。より多くのステーブルコインの流動性が、より多くの分散型金融（DeFi）アプリ（おそらくは許可型アプリ）を惹きつけ、さらに多くの機関資本を呼び込み、最終的に再編された金融の地形を形成する。そのとき、「レールを奪い合う」状況は決着し、注目は完全に貸借対照表の戦略的管理へと集中することになる。
NIM の勝者
インフラ段階から貸借対照表段階への移行は、「デジタル・アセット」についての議論が技術的な周縁から、グローバルなマクロ経済の中核へと移ることを意味する。長年、業界では「より良いインフラを作れば、より洗練されたシステムが生まれる」と考えられてきた。しかし今や、インフラは単なる招待状にすぎないと私たちは理解している。資本そのものが移転したときにのみ、変化は本当に起きる。「インフラの戦い」は、実際には標準化された機関級のマネー決済センターのカストディ、トークン化国債ファンド、そして連邦規制によるステーブルコイン枠組みによって勝ち取られている。新しい戦役（この戦役が今後 10 年の金融の構図を決める）は、グローバル流動性と担保の最終保管容器を握る貸借対照表を巡る争いだ。
2027 年から 2030 年にかけては、これらの新型「デジタル・コンテナ」を最も効率的に管理できる企業に構造的な優位がもたらされるだろう。預金者が、24 時間決済とステーブルコインのより高い実用性を重視するようになるにつれて、商業銀行の純金利マージン（NIM）は引き続き縮小すると予想される。大企業や機関投資家は、主要な貯蓄および資金管理機能を DeFi と RWA 市場へ移す可能性が高い。これらの市場では、プロトコルの透明性が中間業者の価格スプレッドを最大限に抑える。これは伝統銀行の終焉ではない。銀行が静的で、挑戦を受けない安価な資本置き場であり続ける時代の終焉だ。
この新時代の勝者は「Web 2.5」のハイブリッド型企業、つまり、自分たちが単なる貸し手ではなく可プログラムな流動性の管理者であることを理解している機関だと見込まれる。2030 年までにステーブルコイン市場規模が 2 兆ドルに近づくと、「暗号通貨」と「金融」の境界は基本的に消えると予想される。システム全体が、レールの効率を貸借対照表の安定性へ完全に統合する。この再編後の地形では、金融権力は最も革新的な技術を持つ企業に属するのではなく、グローバル流動性と担保の最終保管容器を握る企業に属することになる。戦場はすでに整えられ、経済の構図が初めて争奪の対象になる。
過去 10 年間、暗号通貨の発展はインフラを構築し、機関がそれに参加できるようにすることに重点が置かれてきた。今後 10 年は、機関の貸借対照表が最終的にどこへ落ち着くのかを決めることになる。
以上で本日の内容は終了です。次回の記事でお会いしましょう。