市場の低迷にもかかわらず、pump.fun の収入は本当に一日百万ドルなのか？

作者：BlockBeats

「他にどんな暗号通貨のネイティブアプリケーションが稼げるのか？」

この質問について話すと、多くの人は無意識に反応するでしょう――ステーブルコイン、CEX、Perp DEX、オンチェーンのポケモンカードゲーム…

しかし、pump.funはかつてミームブームの中で絶大な輝きを放ち、暗号通貨史上最大規模のIPOの一つを記録したアプリケーションでありながら、次第に忘れられつつあります。実際、いくつかの会話の中で、次のような疑問も耳にしました。

「pump.funはまだ生きているのか？彼らはまだ稼げるのか？」

pump.funはまだ稼ぎ続けており、今もなお暗号ネイティブアプリの中でトップクラスの「印刷機」です。DefiLlamaの統計によると、24時間、7日、30日、1年のいずれの期間でも、pump.funの収益はTether、Circle、Hyperliquidに次いで、第4位を堅持しています。

さまざまな「打狗（犬を叩く）」のグループチャットは閑散としており、数日間誰も話さないこともありますが、過去7日間や30日間の平均日収益は依然として100万ドルを超えています。

これは本当の収入なのか、それともpump.funが偽造しているのか？

pump.funの収入は本物なのか？

まず、pump.fun公式の収益ダッシュボードによると、現在のpump.funの収益は3つの部分に分かれています。

• ボンディングカーブ（bonding curve）収入：新規コインの卒業前の取引手数料収入で、pump.funはこの部分で取引手数料の0.95%をプロトコル手数料として徴収しています。

• Pumpswap収入：既に成功裏に卒業した新コイン（PumpswapのAMMに移行して取引されているもの）について、市場価値が0〜420 SOLのトークンに対し、取引手数料の0.93%を徴収しています。

• Terminal（Padre）収入：pump.funは昨年10月に取引端末Padreを買収し、ブランドをマルチチェーン取引プラットフォームのTerminalに再構築しました。それ以降、この取引プラットフォームの収入もpump.funの収益に含まれています。

• これらの収入から、紹介リファーラルや取引キャッシュバックは差し引かれています。

ボンディングカーブ段階のプロトコル収入について、pump.fun公式がこの部分の収入を受け取るためのSolanaアドレスはCebN5WGQ4jvEPvsVU4EoHEpgzq1VV7AbicfhtW4xC9iMです。このアドレスに集まるボンディングカーブの収入はコントラクトによって固定されており、外部から資金を送金して虚偽の収入を作り出す場合は、必ず外部アドレスからSystem ProgramのTransfer命令が直接呼び出されるはずです。このアドレスの取引を分析した結果、単純な外部SOL送金による偽造行為は見つかりませんでした。

つまり、ボンディングカーブの収入は、実際のコントラクト呼び出しによるプロトコル手数料の徴収だけから成り立っています。

DefiLlamaのpump.funのボンディングカーブ収入データは、pump.funの公式APIを直接呼び出して取得したものです。これが、私たちが最初にpump.fun公式のボンディングカーブ収入アドレスをオンチェーン分析した理由です。一方、DefiLlamaのPumpswapとTerminal（Padre）の収入は、Dune SQLを用いてSolanaチェーン上のデータをクエリし計算しており、pump.funの公式APIには依存していません。これにより、非常に高いオンチェーンの客観性と改ざん耐性を持っています。

ここまでの分析で、pump.funが「外部送金」や「虚偽データ報告」といった単純な不正行為で収入を偽造している疑いは排除されましたが、ロボットや内部ウォレットを使った「自己売買」による虚偽収入の可能性は依然として存在します。そこで、次の疑問を投げかけます――現在の暗号市場全体の低迷、ミームコインの熱狂の後退が進む中で、pump.funの収入は本物であり、オーガニックなものなのか？

現在の市場環境において、pump.funの収益の妥当性は？

Token Terminalのデータによると、今年第1四半期、Solanaのアクティブアドレス数は120万から220万の間で安定していますが、pump.funのアクティブアドレスは約15万です。

また、Duneのpump.fun関連の統計ダッシュボードによると、この15万アドレスは、1日に約3万の新規トークンをデプロイしています。

これは、もし毎日3万の新規トークンが完全に異なる実在のユーザーによって自発的にデプロイされているとすれば、pump.funのアクティブユーザーの約20%が毎日新コインを発行していることになります。しかし、Giulio Marinoらの先月発表した論文「Predicting the success of new crypto-tokens: the Pump.fun case」によると、2025年9月1日から10月1日までの期間に、pump.fun上で新規にデプロイされたトークンは65.577万個にのぼる一方、デプロイされたアドレス数はわずか24.3123万です。

さらに、現在の1日のデプロイ数は昨年9月よりも多いのです。

この市場環境を考えると、このデータは「逆説的」に見えます――SNS上では暗号通貨はもう終わりだと感じられているのに、毎日これだけ多くの新しいトークンがpump.funにデプロイされているのです。同時に、過去1ヶ月のアクティブアドレス数も昨年9月より約10%増加しています。

pump.funの毎日100万ドルの収益のうち、PumpswapとTerminal（Padre）が占める割合は依然として相対的に「小さな部分」です。例えば、3月18日のデータでは、その日のPumpswapとTerminal（Padre）の収入はそれぞれ約28.4万ドルと5.8万ドルであり、ボンディングカーブからの収入は約79.5万ドルです。これは前者2つの合計の約2.3倍にあたります。

新規コインの卒業率は、最近では昨年9月の2倍以上に達しています。

また、その日にpump.fun上で約2.6万の新規トークンがデプロイされました。もし79.5万ドルのボンディングカーブ収入を得るには、0.95%の手数料率を考慮して、約8368.42万ドルのボンディングカーブ取引量が必要です。これを新規デプロイされたトークン数で平均化すると、各トークンは成功前に約3218ドルの取引量を貢献しなければなりません。

これらのデータを総合すると、1つの新規トークンあたり約3000ドルの取引量を貢献するのは、それほど難しいことではなく、むしろ自然な範囲です。昨年9月のデータが遅れている中でも、pump.funはこの目標を達成できていました。SOL建てで考えると、今稼いでいるSOLは昨年9月よりも多くなっています。ただし、ドル建ての収益は減少しています。

しかし、ここで疑問が生じます。なぜ、pump.funは昨年8月以降、毎日の収益のほぼ全額を$PUMPの買い戻しに充ててきたのに、現在までに総供給量の超10%、流通量の超30%を買い戻した$PUMPの価格は下落し続けているのか？オンチェーンデータを見ると、pump.funが買い戻した価値30億ドル超の$PUMPはウォレット内で動いていませんが、もしかして彼らは取引量を水増しして虚偽の収入を作り出し、一方で「買い戻し」を行いながら、分散アドレスを使って密かに売り抜けている可能性はないのか？

$PUMPはどこへ行ったのか？

$PUMPのトークンリリース計画を見てみましょう。

これまでの$PUMPの流通状況は以下の通りです。

• ICO：33%、TGE時に完全にロック解除

• チーム：20%、依然ロック中

• 投資者：13%、依然ロック中

• LPと取引所：2.6%、TGE時に完全にロック解除

• エコシステム基金：2.4%、TGE時に完全にロック解除

• ライブサポート：3%、TGE時に完全にロック解除

• 基金会：2%、TGE時に完全にロック解除

• コミュニティとエコシステムインセンティブ：24%、TGE時に約50%解放、その後1年かけてリニアに解放される予定で、現在は65.27%解放済みです。

アドレスCfq1ts1iFr1eUWWBm8eFxUzm5R3YA3UvMZznwiShbgZtの$PUMPマルチシグ管理ウォレットには、現在も総供給量の約36.5%の$PUMPが保管されています。

これは$PUMPのリリース計画と一致しません。明らかに、TGE後にすべての$PUMPはマルチシグ管理ウォレットに移され、配布されていることになります。理論上最大の移転可能量は総供給量の約58.67%（ICO33%、LP・取引所2.6%、エコシステム基金2.4%、ライブサポート3%、基金会2%、コミュニティ・エコシステムインセンティブの解放済み部分約15.67%）です。これに対し、多シグウォレットの$PUMP残高は少なくとも約41.33%であるべきです。差分は約4.83%です。

この4.83%はどこに行ったのか？わかりません。ICO販売以外の各部分の$PUMPがどこにあるのか、明確な用途や保管場所の記述もありません。チェーン上のデータを比較すると、総供給量の約24%にあたる$PUMPが大口の入金後長期間静止していることが判明し、ICO販売以外の部分とおおむね一致しますが、pump.fun公式はこれらのウォレットの資金の所在を一切公開していません。

特に、コミュニティとエコシステムインセンティブの部分については、公開されている活動は限られています。例えば、Glass Full Foundation（総購入額約170万ドルのpump.funエコシステム内ミームコイン）、6つのミームコインコミュニティに各1万ドルの助成金、合計6万ドルの助成金、12のプロジェクトに25万ドルの資金援助、合計300万ドルの資金提供のうち、現在発表されているのは6つの優勝プロジェクトのハッカソンだけです。

これが最も明確な部分です…

しかし、このような透明性の問題があったとしても、4.83%が密かに出荷されたとしても、pump.fun公式の総供給量超10%、流通量超30%の大規模買い戻しはこの売り圧を相殺できるはずです。それなのに、$PUMPの価格は依然として低迷し続けているのはなぜなのか？

その理由は、$PUMPには十分な買い手がいないからです。大規模な買い戻しも、市場の認知や支持を得られなければ、無意味に終わるのです。

認められない「カジノ」

Hyperliquidについては、そのPerp DEXのリーダー的地位とストーリー性を評価しますが、pump.funのミームコインの道は、多くの散在投資家にとっては詐欺であり、持続可能性に欠けるとほぼ全員が考えています。

前述の部分で、pump.funの収入の真実性を認めましたが、次にいくつかの他のデータを見てみましょう。これらのデータは、ミームコインに対する悪い印象が単なる散在投資家の感情的な嫌悪だけではなく、機関投資家の理性的な抵抗を引き起こしていることを示しています。

去年4月、Medallion Analyticsの調査によると、180日間の統計期間中に約17.8万のデプロイヤーが複数のトークンを展開し、そのうち85.3%が利益を得ていました。180日以内に、これらのデプロイヤーは合計約359万のトークンを発行し、そのうち約307万が利益を出しており、利益率は約85.5%です。

この期間中、利益上位10のデプロイヤーは約36.5万SOLの利益を得ており、中程度の成績の10人はわずか47.3SOLの利益しか得られません。差は約7720倍です。トップデプロイヤーは平均して0.11時間ごとに新しいトークンを発行しているのに対し、中程度のデプロイヤーは10.96時間もかかっています。

Solidus Labsは、2024年1月から2025年3月までの間にpump.fun上で新たに展開されたトークンのパフォーマンスを調査しました。その結果、98.6%のトークンは価格を吊り上げて売り抜ける詐欺であると分析しています。

ミームコインの発行はもはや創造性の競争ではなく、量産ラインの利益追求です。トップデプロイヤーは、非常に短い周期で素早く利益を得た後、自動発行の仕組みに資金を投入し、収穫スピードを加速させています。

pump.funは、Solana上で新しいミームコインを発行するコストを2ドル以下にまで引き下げており、これは確かに技術的な進歩ですが、ミームコインの道を健全な方向に導くことはできていません。散在投資家や機関投資家に、ミームコインが文化や信念の資産であると信じさせることもできていません。彼らはライブコイン、ICMコイン、最近ではAIエージェントコインなどへの展開を試みていますが、いずれも成功していません。

データはそこにあります。彼らが最も稼いでいるのは、「低コストの収穫ツール」を提供しているからであり、それはまるでカジノのように手数料を巻き上げているのです。

pump.funにとって、デプロイヤーが新コインを発行し、卒業前に虚偽の取引量を積み重ねるたびに、0.95%の無リスク収益を確実に得られる仕組みです。より多くの露出を狙い、より多くの取引量を水増ししたいなら、pump.funにより多くの収入をもたらすことになります。このエコシステムの資金は実在し、収入も確かにありますが、そのエコシステム自体は非有機的であり、散在投資家は傷ついています。機関投資家にとっては、このようなエコシステムは健全で持続可能な長期的基盤に欠けており、それがpump.funの価格低迷の根本原因かもしれません。

最後に、もう一つの疑問があります。

pump.funの買い戻しが価格を押し上げられないのなら、毎日の収益をステーキング報酬に充てる方が、今の買い戻しよりも良いのではないか？

もしかすると、彼らはもう気にしていないのかもしれません。