中信証券のリサーチレポートによると、2025年の証券業界の利益は史上最高を記録する見込みですが、株価のパフォーマンスは過去の牛市サイクルと比べて明らかに乖離しています。歴史を振り返ると、業界は「単一のブローカー事業駆動」から「イノベーション事業による増分拡大」へ、さらに「政策サイクルによる事業サイクル駆動」へと進化してきました。「十五五」期間中、業界は「レバレッジ駆動によるROE向上」の新段階に進むことが期待され、四つの重要な変化を迎えます：ROEは「持続的な下落」から「段階的な上昇」へ、成長は「新規拡大重視」から「既存資産の深耕」へ、格局は「多様な花が咲き乱れる」から「優良企業の育成と劣後企業の淘汰」へ、経営は「激しい変動」から「安定的な発展」へと変わります。【全文内容】**証券｜コア変革の方向性を把握し、業界投資価値を再構築**2025年の証券業界の利益は史上最高を記録しますが、株価のパフォーマンスは過去の牛市サイクルと比べて明らかに乖離しています。歴史を振り返ると、業界は「単一のブローカー事業駆動」から「イノベーション事業による増分拡大」へ、さらに「政策サイクルによる事業サイクル駆動」へと進化してきました。「十五五」期間中、業界は「レバレッジ駆動によるROE向上」の新段階に進むことが期待され、四つの重要な変化を迎えます：ROEは「持続的な下落」から「段階的な上昇」へ、成長は「新規拡大重視」から「既存資産の深耕」へ、格局は「多様な花が咲き乱れる」から「優良企業の育成と劣後企業の淘汰」へ、経営は「激しい変動」から「安定的な発展」へと変わります。### 歴史の振り返り：三段階の進化と収益モデル・政策の深度変化2003年から2025年までの証券セクターは、三つの投資ロジックの変遷を経験しています：1）2003-2011年（経済駆動期）：資産軽量化と高ROEを特徴とし、取引量と高い手数料率によりファンダメンタルズが牽引され、対象銘柄の希少性が株価の弾力性を強化。2）2012-2017年（イノベーション拡大期）：「イノベーション大会」が資本集約型事業の発展サイクルを開始、インターネットを活用した営業が物理的支店の顧客獲得制限を打破し、株価はファンダメンタルと政策期待の両方により動きました。3）2018-2025年（政策駆動期）：資産重視の特徴が確立しROEの弾力性が低下、規制サイクルの変化が業界のアルファ特性を左右する主要要因となっています。### まとめ：ROEの弾力性低下、政策期待の変動、上場銘柄の増加が評価圧力の主因1）資産重視と軽資本事業の費用圧迫によりROEの弾力性が低下し、牛市期においても他セクターと比べて優位性が薄れつつあります。2）政策の影響は継続的に高まり、周期も明確化しており、業界の事業成長に安定した期待を築きにくくしています。規制強化期には、証券会社はファンダメンタルと資金面の両面で多くの困難に直面します。3）上場銘柄数の激増により、投資側にとっての希少性が失われ、中小規模の機関の資本効率も低下し、業界全体の資本収益率も押し下げられています。### 今後の展望： 「十五五」期間に「四つの変化」が見込まれ、業界投資価値を再構築ROEは「持続的な下落」から「段階的な上昇」へと向かい、レバレッジの拡大によるROEの中枢再形成が鍵となります。レバレッジ率の向上は、今回の評価再構築の核心ロジックとなる見込みです。国内では、リスク管理指標の最適化とマクロ規制の指導によりレバレッジの緩和が進み、証券業界はデリバティブなどの顧客ニーズ事業を通じて自己資本倍率を上げ、ROEの改善を実現できる見込みです。海外では、トップ証券の国際事業が高速で成長し、経営レバレッジも国内を大きく上回り、一部子会社の年率ROEは20%以上に達しています。これらの支援を受けて、「十五五」期間中に業界のROE中枢は7-8%から10%以上へと進化し、トップ証券のROEは8%から12%以上に跳ね上がる見込みです。成長は「新規拡大重視」から「既存資産の深掘り」へと移行し、深度サービスによる単一顧客価値の向上を図ります。中国の資本市場は投資者のカバレッジ率が米国に近づいていますが、個人資産の中で株式や投資信託の比率はさらに1倍以上の伸びしろがあり、投資顧問などの分野で大きな成長余地があります。これを背景に、国内証券会社は一流投資銀行に追いつくスピードを加速させ、現在のトップ機関の1,000元程度の単一顧客利益から海外投資銀行の3,000元程度へと向かい、資産軽量化による費用率低下の課題を克服し、ROAの向上を目指します。格局は「多様な花が咲き乱れる」から「優良企業の育成と劣後企業の淘汰」へと変わり、M&Aや再編を通じて資本効率を最適化します。2018年以来、低ROEの機関による過剰IPOや再融資が資本効率の低下を招いています。各社の財務報告とWindデータによると、過去5年間の再融資案件のうち44%は、3年後のROEが融資当年の水準を超えたことがありません。今後5年で10の総合証券をリーディングに、2035年までに2-3の国際一流投資銀行を育成することを目標に、M&Aと再編が業界の格局再構築の主要手段となる見込みです。これにより、資本の集中と資本配分の最適化を促進し、資本運用効率を高めます。経営は「激しい変動」から「着実な発展」へと移行し、顧客ニーズに応じたサービスで収益の変動を抑制します。「十五五」では、「株式・債券などの直接資金調達の積極的な推進」とともに、「先物・デリバティブ・資産証券化の安定的発展」が掲げられ、規制当局は投資・融資のバランスを重視し、より細やかで包容力のある逆サイクル調整を進める方針です。政策期待は安定化しつつあり、経営面では、主要証券の2024年決算と2025年中間報告において、投資取引事業の脱方向化と安定化が進み、投資収益の変動は縮小、資産重視事業の収益率は約2%に安定し、市場の変動による業績への影響も次第に収束しています。これらの要素から、長期的な投資価値の向上が期待されます。【リスク要因】資本市場の深化改革や政策の遅れ、株式市場の大幅な変動による投資収益の低下、M&Aや再編の効果不十分、海外展開の遅れと海外市場リスク、既存競争の費用率低下リスク、過剰な再融資によるリスク。【投資戦略】ROEの観点から、国内外の事業はともにレバレッジ増加に寄与し、既存サービスの深化によりROAを安定的に向上させ、M&Aと再編により資本運用効率を改善します。政策と経営の安定により業績の変動を抑え、「十五五」期間中に証券業界の評価再構築が期待されます。二つの投資主線を推奨します：1）一流投資銀行の構築を軸に、市場シェア、純利益率、レバレッジ率の向上が可能な「航空母艦級」証券会社；2）M&Aと精緻な運営を通じてトップ層に食い込む中型証券会社。
中信证券：証券業界の投資の主軸として2つのラインに注目を推奨
中信証券のリサーチレポートによると、2025年の証券業界の利益は史上最高を記録する見込みですが、株価のパフォーマンスは過去の牛市サイクルと比べて明らかに乖離しています。歴史を振り返ると、業界は「単一のブローカー事業駆動」から「イノベーション事業による増分拡大」へ、さらに「政策サイクルによる事業サイクル駆動」へと進化してきました。「十五五」期間中、業界は「レバレッジ駆動によるROE向上」の新段階に進むことが期待され、四つの重要な変化を迎えます：ROEは「持続的な下落」から「段階的な上昇」へ、成長は「新規拡大重視」から「既存資産の深耕」へ、格局は「多様な花が咲き乱れる」から「優良企業の育成と劣後企業の淘汰」へ、経営は「激しい変動」から「安定的な発展」へと変わります。
【全文内容】
証券｜コア変革の方向性を把握し、業界投資価値を再構築
2025年の証券業界の利益は史上最高を記録しますが、株価のパフォーマンスは過去の牛市サイクルと比べて明らかに乖離しています。歴史を振り返ると、業界は「単一のブローカー事業駆動」から「イノベーション事業による増分拡大」へ、さらに「政策サイクルによる事業サイクル駆動」へと進化してきました。「十五五」期間中、業界は「レバレッジ駆動によるROE向上」の新段階に進むことが期待され、四つの重要な変化を迎えます：ROEは「持続的な下落」から「段階的な上昇」へ、成長は「新規拡大重視」から「既存資産の深耕」へ、格局は「多様な花が咲き乱れる」から「優良企業の育成と劣後企業の淘汰」へ、経営は「激しい変動」から「安定的な発展」へと変わります。
歴史の振り返り：三段階の進化と収益モデル・政策の深度変化
2003年から2025年までの証券セクターは、三つの投資ロジックの変遷を経験しています：1）2003-2011年（経済駆動期）：資産軽量化と高ROEを特徴とし、取引量と高い手数料率によりファンダメンタルズが牽引され、対象銘柄の希少性が株価の弾力性を強化。2）2012-2017年（イノベーション拡大期）：「イノベーション大会」が資本集約型事業の発展サイクルを開始、インターネットを活用した営業が物理的支店の顧客獲得制限を打破し、株価はファンダメンタルと政策期待の両方により動きました。3）2018-2025年（政策駆動期）：資産重視の特徴が確立しROEの弾力性が低下、規制サイクルの変化が業界のアルファ特性を左右する主要要因となっています。
まとめ：ROEの弾力性低下、政策期待の変動、上場銘柄の増加が評価圧力の主因
1）資産重視と軽資本事業の費用圧迫によりROEの弾力性が低下し、牛市期においても他セクターと比べて優位性が薄れつつあります。2）政策の影響は継続的に高まり、周期も明確化しており、業界の事業成長に安定した期待を築きにくくしています。規制強化期には、証券会社はファンダメンタルと資金面の両面で多くの困難に直面します。3）上場銘柄数の激増により、投資側にとっての希少性が失われ、中小規模の機関の資本効率も低下し、業界全体の資本収益率も押し下げられています。
今後の展望： 「十五五」期間に「四つの変化」が見込まれ、業界投資価値を再構築
ROEは「持続的な下落」から「段階的な上昇」へと向かい、レバレッジの拡大によるROEの中枢再形成が鍵となります。レバレッジ率の向上は、今回の評価再構築の核心ロジックとなる見込みです。国内では、リスク管理指標の最適化とマクロ規制の指導によりレバレッジの緩和が進み、証券業界はデリバティブなどの顧客ニーズ事業を通じて自己資本倍率を上げ、ROEの改善を実現できる見込みです。海外では、トップ証券の国際事業が高速で成長し、経営レバレッジも国内を大きく上回り、一部子会社の年率ROEは20%以上に達しています。これらの支援を受けて、「十五五」期間中に業界のROE中枢は7-8%から10%以上へと進化し、トップ証券のROEは8%から12%以上に跳ね上がる見込みです。
成長は「新規拡大重視」から「既存資産の深掘り」へと移行し、深度サービスによる単一顧客価値の向上を図ります。中国の資本市場は投資者のカバレッジ率が米国に近づいていますが、個人資産の中で株式や投資信託の比率はさらに1倍以上の伸びしろがあり、投資顧問などの分野で大きな成長余地があります。これを背景に、国内証券会社は一流投資銀行に追いつくスピードを加速させ、現在のトップ機関の1,000元程度の単一顧客利益から海外投資銀行の3,000元程度へと向かい、資産軽量化による費用率低下の課題を克服し、ROAの向上を目指します。
格局は「多様な花が咲き乱れる」から「優良企業の育成と劣後企業の淘汰」へと変わり、M&Aや再編を通じて資本効率を最適化します。2018年以来、低ROEの機関による過剰IPOや再融資が資本効率の低下を招いています。各社の財務報告とWindデータによると、過去5年間の再融資案件のうち44%は、3年後のROEが融資当年の水準を超えたことがありません。今後5年で10の総合証券をリーディングに、2035年までに2-3の国際一流投資銀行を育成することを目標に、M&Aと再編が業界の格局再構築の主要手段となる見込みです。これにより、資本の集中と資本配分の最適化を促進し、資本運用効率を高めます。
経営は「激しい変動」から「着実な発展」へと移行し、顧客ニーズに応じたサービスで収益の変動を抑制します。「十五五」では、「株式・債券などの直接資金調達の積極的な推進」とともに、「先物・デリバティブ・資産証券化の安定的発展」が掲げられ、規制当局は投資・融資のバランスを重視し、より細やかで包容力のある逆サイクル調整を進める方針です。政策期待は安定化しつつあり、経営面では、主要証券の2024年決算と2025年中間報告において、投資取引事業の脱方向化と安定化が進み、投資収益の変動は縮小、資産重視事業の収益率は約2%に安定し、市場の変動による業績への影響も次第に収束しています。これらの要素から、長期的な投資価値の向上が期待されます。
【リスク要因】
資本市場の深化改革や政策の遅れ、株式市場の大幅な変動による投資収益の低下、M&Aや再編の効果不十分、海外展開の遅れと海外市場リスク、既存競争の費用率低下リスク、過剰な再融資によるリスク。
【投資戦略】
ROEの観点から、国内外の事業はともにレバレッジ増加に寄与し、既存サービスの深化によりROAを安定的に向上させ、M&Aと再編により資本運用効率を改善します。政策と経営の安定により業績の変動を抑え、「十五五」期間中に証券業界の評価再構築が期待されます。二つの投資主線を推奨します：1）一流投資銀行の構築を軸に、市場シェア、純利益率、レバレッジ率の向上が可能な「航空母艦級」証券会社；2）M&Aと精緻な運営を通じてトップ層に食い込む中型証券会社。