アメリカ最高裁判所がトランプ政権による緊急経済権力法（IEEPA）に基づく関税の施行を違法と判断した後、ウォール街の主要投資銀行はこの判決の経済や市場への実質的な影響は限定的と見ているものの、下半期の関税政策の軟化に向けた余地を生み出し、同時に最大1200億ドル規模の有権者向け還付計画を促進する可能性も指摘している。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーの分析によると、有効関税率はわずか約1ポイントの低下にとどまり、インフレの伝導はほぼ完了しているとされる。一方、7月以降の関税期限切れにより、政府はより多くの免除措置を取る必要に迫られる。央视ニュースによると、20日に最高裁は米政府の大規模関税政策の「越権行為」を裁定し、6対3の投票結果でトランプ政権がIEEPAに基づき実施した関税は違憲と判断した。21日、トランプ氏は新たに課した「グローバル輸入関税」の税率を10%から15%に引き上げると発表した。これらの関税は7月24日まで継続し、その後は第301条に基づくより長期的な関税措置が取られる可能性がある。ゴールドマン・サックスの試算によると、政策調整後、2025年初からの有効関税率の上昇幅は10ポイント強から約9ポイントに縮小し、市場の予想とほぼ一致している。モルガン・スタンレーは、現行の関税構造が異なる法律の下に移行し、基本的に維持されると仮定し、還付規模も850億ドルを中点とした場合、企業の支出や採用意欲に大きな変化はないと指摘している。還付問題には依然として大きな不確実性が存在する。最高裁は、政府が関税を返還すべき義務や具体的な時期についての規定を設けていない。ゴールドマン・サックスは、IEEPAに基づく関税は約1800億ドルに達しており、その大部分は今後1年程度に分割して返還されると見ている。米国の消費者が関税負担の約90%を負担していることから、これは実質的にトランプ氏が中期選挙前に中産階級に最大1200億ドル（約1330億ドルのIEEPA関税還付の90%）の刺激策を直接給付する機会を意味している。関税率の実質的な低下は限定的であり、インフレ圧力はピークを過ぎている------------------最高裁がIEEPAに基づく関税を覆したにもかかわらず、ウォール街はインフレや経済成長への影響は極めて限定的と見ている。ゴールドマン・サックスの分析によると、関税コストの消化はほぼ完了している。同社の推計によると、2024年1月までに関税の伝導によりコア個人消費支出価格指数（PCE）は約0.7%上昇し、2026年までの残り期間では追加で0.1%の上昇にとどまる見込みだ。10ヶ月間にわたり実施されてきた商品の関税伝導率は60%以上に達しており、最初の5ヶ月以降の増加分は小さく、ほとんどの価格伝導は最高裁判決前に完了していたことを示している。ゴールドマンは伝導率が70%に達すると仮定している。ゴールドマンの政治経済学責任者アレック・フィリップスは、「有効関税率はわずかに低下したが、2026年残り期間において純粋なデフレ効果は見込めない」と指摘する。これは、企業が関税減免に対応して値下げを行う速度が、関税上昇に伴う値上げの速度よりもはるかに遅いためだ。ただし、今後多くの関税減免対象商品の価格上昇幅は従来よりも小さくなる見込みだ。経済活動への影響については、最新の変化は米国の輸入に最も直接的に影響を与える。いくつかの国の関税率は大幅に引き下げられ、これらの国の第1四半期・第2四半期の米国向け輸出は低迷からの反発が見込まれる。ただし、ゴールドマンは、GDPへの影響は在庫積み増しや他国からの輸入減少、関税上昇国からの輸入小幅減少によって相殺されると考えている。ゴールドマンは2026年第1四半期のGDP追跡予測を3.4%と設定しているが、その中には2025年第4四半期の政府の一時停止終了による1.3ポイントの寄与も含まれており、これを除けば潜在的な成長率はより穏やかな2.1%となる。2026年第4四半期の前年比成長率予測は2.5%で、2025年第4四半期の2.2%から0.3ポイント上昇しており、関税の抑制効果の消失と減税による景気刺激の効果が反映されている。7月以降の関税は緩和傾向に向かい、免除範囲の拡大も予想------------------第122条項の法定制限は、関税政策の軟化の重要な兆候を示している。この条項は関税の上限を15%に設定し、施行期限を150日に制限しているが、「議会が法案を通じて期限を延長しない限り」との条件付きだ。トランプ氏は2月20日に署名した行政命令で、現行の税率は7月24日に期限切れとなると明示している。ゴールドマン・サックスは、「トランプ氏は第122条項の関税を15%に引き上げると迅速に発表したが、実際には大統領はより穏やかな関税政策を推進するだろう」と予測している。これは、より多くの例外や免除、延期措置を取ることを意味し、過去数ヶ月の政府の措置とも一致する。これにより、新たな第232条や第301条の調査対象外となる国や商品にとって追い風となる可能性がある。ゴールドマンは、主要な貿易相手国の関税変化について詳細に分析している。特に欧州連合、日本、スイスなどは、トランプ政権と合意し、既存の米国関税を含めて最高15%の税率を適用している（通常0-2.5%）。これらの国々は、今後15%の関税が「重ね合わさる」ことで、追加関税の増加リスクに直面する可能性がある。一方、ゴールドマンは、2025年の米国輸入総額の半数以上を占める他の貿易相手国の多くは、すでに米国と合意済みであり、第301条の調査対象になりにくいとみている。具体的にはアルゼンチン、オーストラリア、バングラデシュ、カンボジア、エクアドル、エルサルバドル、EU、グアテマラ、インド、インドネシア、日本、韓国、マレーシア、スイス、タイ、英国、ベトナムなどだ。また、米国輸入の約10%を占める国々の中には、最近の第301条調査のリスクが高いとみられる国もあり、ブラジルや南アフリカが挙げられる。全体として、ゴールドマンは、今後も15%の税率は年末まで維持され、免除範囲はIEEPA関税と同じになると予想しているが、2027年初には第301条や他の権限を用いて関税率を最高裁判決前の水準に戻す可能性が高い。モルガン・スタンレーは、リスクの時間的な偏りについても指摘している。7月以降は関税の引き下げリスクが高まるとみている一方、選挙後や2027年初には関税引き上げリスクが高まると見ている。還付手続きの不透明さと中期選挙刺激策の可能性------------------還付問題は、2026年の最大の財政政策の変数となる可能性がある。最高裁は、トランプ政権が関税を返還すべき義務や具体的な期限についての規定を設けていない。大法官キャバノーの異議意見では、「還付手続きは混乱を招く可能性がある」と指摘している。ただし、関税の徴収は直ちに停止される可能性もある。最高裁がIEEPAの関税権限を広範に覆したことから、引き続き徴収を続けるには法的根拠が乏しい。これにより、長期的には不確実性が高まり、還付問題は下級裁判所に委ねられることになる。ゴールドマンは、これまでに徴収されたIEEPA関税は約1800億ドルにのぼり、その大部分は今後1年程度に分割して返還されると見ている。過去には、還付は主に税関・国境警備局や財務省の手続きに基づき、訴訟や異議申し立てを行った企業に限定されていたが、政治的なメディアの計算では、米国消費者が関税負担の90%を負っているとされており、これによりトランプ氏は中期選挙前に最大1200億ドル（約1330億ドルのIEEPA関税還付の90%）を直接中産階級に給付できる可能性がある。これを「2026年トランプ関税還付刺激策」と呼ぶこともできる。モルガン・スタンレーは、輸入業者が還付を受けた後、将来的に追加の関税を支払う必要がある場合、現状に近い結果となるとみている。ただし、政府が新たな第232条や第301条の調査期間中に有効関税率を低下させる選択をした場合（今年後半や2027年に最も可能性が高い）、一時的にインフレ圧力が下がり、企業の新規輸入関税支払いが2027年にずれ込むことで、経済活動の成長に対してより建設的な見方が示される。市場への影響：米国債は短期的に圧迫、ドルは中期的に下落------------------裁決に対する市場の反応は分裂しており、短期と中期の論理には顕著な差異がある。米国債市場では、モルガン・スタンレーは、政府が他の既存の権限を用いて関税を再実施することを考慮すると、投資家の財政赤字の短期的な見通しは大きく変わらないとみている。還付に関しては、「最高裁の判決は、今日の時点では、政府が輸入業者から徴収した数十億ドルの関税をどう返すかについて何も示していない」（キャバノー大法官の異議意見より引用）。最高裁判決の具体的な内容を理解する前に、投資家はリスクプレミアムの上昇を想定し、国債利回りは上昇する可能性がある。最初の市場反応は、国債を売る動きであり、これは財務省がより早く債券発行を増やす必要性を示唆している。ただし、モルガン・スタンレーは、この反応は長続きしないと予測している。多くの投資家は、最終的にはこの判決による追加発行の規模は短期国庫券に限定されると理解するからだ。もう一つの重要なポイントは、財務省は追加義務を負う可能性があっても、還付のタイミングを待たずに一般会計口座（TGA）の残高を積み増しできることだ。したがって、二次的かつより持続的な反応として、投資家は「事実を見て買い」に動き、利回りは低下するだろう。彼らの関心はインフレの下振れリスクに戻る。ドル市場では、モルガン・スタンレーは、米政府が即時関税権限を外交政策のツールとして使う余地が縮小し、ドルの負のリスクプレミアムがやや低下する可能性を指摘している。ただし、地政学的リスクや米国の金融政策に対する疑念などの逆風要因もあり、これらはドルの下落圧力を維持または拡大させる可能性がある。さらに、関税の異なる権限を用いた措置には時間がかかるため、世界経済の成長に対する機械的なプラス効果も期待され、これがドルの下落を促進する要因となる。したがって、モルガン・スタンレーは引き続きドルの下落を予想している。ゴールドマン・サックスは、いくつかの国の関税率が大きく引き下げられることで、これらの国の米国向け輸入は第1・第2四半期に低迷から反発する可能性があると強調しているが、GDPへの影響は他の要因により相殺されるとみている。この貿易流向の変化は、各国通貨に差異をもたらすだろう。総じて、ウォール街は最高裁判決は法的には重要だが、経済や市場への影響は比較的穏やかと見ている。実際の不確実性は、7月以降の関税の方向性と還付がどのように実際の財政刺激に転化するかにかかっており、これらの要素は下半期に市場に超過期待のプラス材料をもたらす可能性もある。リスク提示・免責事項市場にはリスクが伴い、投資は自己責任で行うべきです。本稿は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的や財務状況に適合することを保証するものではありません。読者は、本文の意見や見解が自身の状況に合致しているかどうかを判断し、投資判断は自己責任で行ってください。
ウォール街の深層解読：「トランプIEEPA関税否決」：下半期に関税が引き下げられる可能性、還付金が全面的な景気刺激策に変わる可能性、潜在的な業界の追い風
アメリカ最高裁判所がトランプ政権による緊急経済権力法（IEEPA）に基づく関税の施行を違法と判断した後、ウォール街の主要投資銀行はこの判決の経済や市場への実質的な影響は限定的と見ているものの、下半期の関税政策の軟化に向けた余地を生み出し、同時に最大1200億ドル規模の有権者向け還付計画を促進する可能性も指摘している。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーの分析によると、有効関税率はわずか約1ポイントの低下にとどまり、インフレの伝導はほぼ完了しているとされる。一方、7月以降の関税期限切れにより、政府はより多くの免除措置を取る必要に迫られる。
央视ニュースによると、20日に最高裁は米政府の大規模関税政策の「越権行為」を裁定し、6対3の投票結果でトランプ政権がIEEPAに基づき実施した関税は違憲と判断した。21日、トランプ氏は新たに課した「グローバル輸入関税」の税率を10%から15%に引き上げると発表した。これらの関税は7月24日まで継続し、その後は第301条に基づくより長期的な関税措置が取られる可能性がある。
ゴールドマン・サックスの試算によると、政策調整後、2025年初からの有効関税率の上昇幅は10ポイント強から約9ポイントに縮小し、市場の予想とほぼ一致している。モルガン・スタンレーは、現行の関税構造が異なる法律の下に移行し、基本的に維持されると仮定し、還付規模も850億ドルを中点とした場合、企業の支出や採用意欲に大きな変化はないと指摘している。
還付問題には依然として大きな不確実性が存在する。最高裁は、政府が関税を返還すべき義務や具体的な時期についての規定を設けていない。ゴールドマン・サックスは、IEEPAに基づく関税は約1800億ドルに達しており、その大部分は今後1年程度に分割して返還されると見ている。米国の消費者が関税負担の約90%を負担していることから、これは実質的にトランプ氏が中期選挙前に中産階級に最大1200億ドル（約1330億ドルのIEEPA関税還付の90%）の刺激策を直接給付する機会を意味している。
関税率の実質的な低下は限定的であり、インフレ圧力はピークを過ぎている
最高裁がIEEPAに基づく関税を覆したにもかかわらず、ウォール街はインフレや経済成長への影響は極めて限定的と見ている。ゴールドマン・サックスの分析によると、関税コストの消化はほぼ完了している。
同社の推計によると、2024年1月までに関税の伝導によりコア個人消費支出価格指数（PCE）は約0.7%上昇し、2026年までの残り期間では追加で0.1%の上昇にとどまる見込みだ。10ヶ月間にわたり実施されてきた商品の関税伝導率は60%以上に達しており、最初の5ヶ月以降の増加分は小さく、ほとんどの価格伝導は最高裁判決前に完了していたことを示している。ゴールドマンは伝導率が70%に達すると仮定している。
ゴールドマンの政治経済学責任者アレック・フィリップスは、「有効関税率はわずかに低下したが、2026年残り期間において純粋なデフレ効果は見込めない」と指摘する。これは、企業が関税減免に対応して値下げを行う速度が、関税上昇に伴う値上げの速度よりもはるかに遅いためだ。ただし、今後多くの関税減免対象商品の価格上昇幅は従来よりも小さくなる見込みだ。
経済活動への影響については、最新の変化は米国の輸入に最も直接的に影響を与える。いくつかの国の関税率は大幅に引き下げられ、これらの国の第1四半期・第2四半期の米国向け輸出は低迷からの反発が見込まれる。ただし、ゴールドマンは、GDPへの影響は在庫積み増しや他国からの輸入減少、関税上昇国からの輸入小幅減少によって相殺されると考えている。
ゴールドマンは2026年第1四半期のGDP追跡予測を3.4%と設定しているが、その中には2025年第4四半期の政府の一時停止終了による1.3ポイントの寄与も含まれており、これを除けば潜在的な成長率はより穏やかな2.1%となる。2026年第4四半期の前年比成長率予測は2.5%で、2025年第4四半期の2.2%から0.3ポイント上昇しており、関税の抑制効果の消失と減税による景気刺激の効果が反映されている。
7月以降の関税は緩和傾向に向かい、免除範囲の拡大も予想
第122条項の法定制限は、関税政策の軟化の重要な兆候を示している。この条項は関税の上限を15%に設定し、施行期限を150日に制限しているが、「議会が法案を通じて期限を延長しない限り」との条件付きだ。トランプ氏は2月20日に署名した行政命令で、現行の税率は7月24日に期限切れとなると明示している。
ゴールドマン・サックスは、「トランプ氏は第122条項の関税を15%に引き上げると迅速に発表したが、実際には大統領はより穏やかな関税政策を推進するだろう」と予測している。これは、より多くの例外や免除、延期措置を取ることを意味し、過去数ヶ月の政府の措置とも一致する。これにより、新たな第232条や第301条の調査対象外となる国や商品にとって追い風となる可能性がある。
ゴールドマンは、主要な貿易相手国の関税変化について詳細に分析している。特に欧州連合、日本、スイスなどは、トランプ政権と合意し、既存の米国関税を含めて最高15%の税率を適用している（通常0-2.5%）。これらの国々は、今後15%の関税が「重ね合わさる」ことで、追加関税の増加リスクに直面する可能性がある。
一方、ゴールドマンは、2025年の米国輸入総額の半数以上を占める他の貿易相手国の多くは、すでに米国と合意済みであり、第301条の調査対象になりにくいとみている。具体的にはアルゼンチン、オーストラリア、バングラデシュ、カンボジア、エクアドル、エルサルバドル、EU、グアテマラ、インド、インドネシア、日本、韓国、マレーシア、スイス、タイ、英国、ベトナムなどだ。
また、米国輸入の約10%を占める国々の中には、最近の第301条調査のリスクが高いとみられる国もあり、ブラジルや南アフリカが挙げられる。全体として、ゴールドマンは、今後も15%の税率は年末まで維持され、免除範囲はIEEPA関税と同じになると予想しているが、2027年初には第301条や他の権限を用いて関税率を最高裁判決前の水準に戻す可能性が高い。
モルガン・スタンレーは、リスクの時間的な偏りについても指摘している。7月以降は関税の引き下げリスクが高まるとみている一方、選挙後や2027年初には関税引き上げリスクが高まると見ている。
還付手続きの不透明さと中期選挙刺激策の可能性
還付問題は、2026年の最大の財政政策の変数となる可能性がある。最高裁は、トランプ政権が関税を返還すべき義務や具体的な期限についての規定を設けていない。大法官キャバノーの異議意見では、「還付手続きは混乱を招く可能性がある」と指摘している。
ただし、関税の徴収は直ちに停止される可能性もある。最高裁がIEEPAの関税権限を広範に覆したことから、引き続き徴収を続けるには法的根拠が乏しい。これにより、長期的には不確実性が高まり、還付問題は下級裁判所に委ねられることになる。
ゴールドマンは、これまでに徴収されたIEEPA関税は約1800億ドルにのぼり、その大部分は今後1年程度に分割して返還されると見ている。過去には、還付は主に税関・国境警備局や財務省の手続きに基づき、訴訟や異議申し立てを行った企業に限定されていたが、政治的なメディアの計算では、米国消費者が関税負担の90%を負っているとされており、これによりトランプ氏は中期選挙前に最大1200億ドル（約1330億ドルのIEEPA関税還付の90%）を直接中産階級に給付できる可能性がある。これを「2026年トランプ関税還付刺激策」と呼ぶこともできる。
モルガン・スタンレーは、輸入業者が還付を受けた後、将来的に追加の関税を支払う必要がある場合、現状に近い結果となるとみている。ただし、政府が新たな第232条や第301条の調査期間中に有効関税率を低下させる選択をした場合（今年後半や2027年に最も可能性が高い）、一時的にインフレ圧力が下がり、企業の新規輸入関税支払いが2027年にずれ込むことで、経済活動の成長に対してより建設的な見方が示される。
市場への影響：米国債は短期的に圧迫、ドルは中期的に下落
裁決に対する市場の反応は分裂しており、短期と中期の論理には顕著な差異がある。
米国債市場では、モルガン・スタンレーは、政府が他の既存の権限を用いて関税を再実施することを考慮すると、投資家の財政赤字の短期的な見通しは大きく変わらないとみている。還付に関しては、「最高裁の判決は、今日の時点では、政府が輸入業者から徴収した数十億ドルの関税をどう返すかについて何も示していない」（キャバノー大法官の異議意見より引用）。
最高裁判決の具体的な内容を理解する前に、投資家はリスクプレミアムの上昇を想定し、国債利回りは上昇する可能性がある。最初の市場反応は、国債を売る動きであり、これは財務省がより早く債券発行を増やす必要性を示唆している。ただし、モルガン・スタンレーは、この反応は長続きしないと予測している。多くの投資家は、最終的にはこの判決による追加発行の規模は短期国庫券に限定されると理解するからだ。もう一つの重要なポイントは、財務省は追加義務を負う可能性があっても、還付のタイミングを待たずに一般会計口座（TGA）の残高を積み増しできることだ。したがって、二次的かつより持続的な反応として、投資家は「事実を見て買い」に動き、利回りは低下するだろう。彼らの関心はインフレの下振れリスクに戻る。
ドル市場では、モルガン・スタンレーは、米政府が即時関税権限を外交政策のツールとして使う余地が縮小し、ドルの負のリスクプレミアムがやや低下する可能性を指摘している。
ただし、地政学的リスクや米国の金融政策に対する疑念などの逆風要因もあり、これらはドルの下落圧力を維持または拡大させる可能性がある。さらに、関税の異なる権限を用いた措置には時間がかかるため、世界経済の成長に対する機械的なプラス効果も期待され、これがドルの下落を促進する要因となる。したがって、モルガン・スタンレーは引き続きドルの下落を予想している。
ゴールドマン・サックスは、いくつかの国の関税率が大きく引き下げられることで、これらの国の米国向け輸入は第1・第2四半期に低迷から反発する可能性があると強調しているが、GDPへの影響は他の要因により相殺されるとみている。この貿易流向の変化は、各国通貨に差異をもたらすだろう。
総じて、ウォール街は最高裁判決は法的には重要だが、経済や市場への影響は比較的穏やかと見ている。実際の不確実性は、7月以降の関税の方向性と還付がどのように実際の財政刺激に転化するかにかかっており、これらの要素は下半期に市場に超過期待のプラス材料をもたらす可能性もある。
リスク提示・免責事項
市場にはリスクが伴い、投資は自己責任で行うべきです。本稿は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的や財務状況に適合することを保証するものではありません。読者は、本文の意見や見解が自身の状況に合致しているかどうかを判断し、投資判断は自己責任で行ってください。