呼量は約5倍に増加し、価格はClaudeのわずか10分の1に過ぎない。智谱とMiniMaxの時価総額はともに3000億香港ドルを突破し、市場は何を必死に奪い合っているのか？

2023年2月20日、旧正月の最初の取引日に、香港株式市場で「世界最大の大規模モデル第一株」と称される智谱科技（Zhipu Tech）が42%以上の上昇を記録し、時価総額は3232億香港ドルを突破した。2月以降、同社の株価は累計で220%以上上昇し、上場以来の上昇率は523%に達している。

もう一つの人工知能大規模モデル企業であるMiniMaxも、祝日前の好調な動きを引き継ぎ、その日の終値は14%以上上昇し、時価総額も3000億香港ドルを超えた。上場以来、MiniMaxは累計で487.88%の上昇を記録している。

現在、両者の時価総額はCtrip（携程）やKuaishou（快手）を超え、泡泡マート（3279億香港ドル）や百度（3548億香港ドル）に迫っている。

しかし、熱狂的な市場の中でも、両社は依然として赤字状態にあり、市販比率は700倍に達し、OpenAIの65倍を大きく上回っている。市場は一体どのような未来に賭けているのだろうか。

智谱とMiniMaxの時価総額はともに3000億香港ドルを突破し、市販比率はOpenAIを大きく上回る

2月20日、旧正月の馬年最初の取引日に、恒生科技指数が約3%下落する中、多くの伝統的なハイテク株が軟調に推移する中、2つのAI大規模モデルのスタートアップ企業、智谱とMiniMaxが市場の中で数少ない明るい材料となった。

この日、智谱の株価は725香港ドルで取引を終え、42.72%の上昇を記録し、時価総額は3232億香港ドルを突破、1日で967億香港ドル以上の増加となった。MiniMaxも好調で、終値は14.52%高の970香港ドル、時価総額は3042億香港ドルに達し、2月累計で105%以上の上昇となった。

注目すべきは、これら2社の香港証券取引所への上場は比較的最近であることだ。智谱は2026年1月8日に上場し、公開価格は116.20香港ドルだった。MiniMaxはその翌日、1月9日に上場し、公開価格は165香港ドルだった。わずか1ヶ月余りの間に、智谱の累計上昇率は523%に達し、MiniMaxも487.88%の上昇を記録している。

現在、智谱とMiniMaxの時価総額は、短動画プラットフォームの快手（2894億香港ドル）や旅行大手の携程（2867億香港ドル）を超え、トレンド玩具の泡泡マート（3279億香港ドル）や検索大手の百度（3548億香港ドル）にわずかに迫っている。

上海財経大学の特聘教授胡延平は、『每日経済新聞』の記者（以下、毎経記者）とのインタビューで、「この2社は、京東（こうした成熟した事業体系を持つ企業）と比べると時価総額はやや高いが、米国のAI企業の評価と比べるとそれほど高くはない。資本市場は、大手以外の“小虎”に対する信頼と価値期待を以前より高めている。」と述べた。

二次市場の熱狂的な動きにもかかわらず、両社は依然として赤字に陥っている。招股書や財務報告によると、2022年から2025年上半期までに、智谱の累計赤字は62.38億元に達している。一方、MiniMaxは2025年前九ヶ月の売上高は前年比174.76%増の5344万ドルに達したものの、純損失も5.12億ドル（約36.05億元人民币）にのぼる。

**また、両社の市販比率（PS）は700倍を超え、国際的な巨頭であるOpenAIの65倍を大きく上回っている。**最近の評価額8500億ドルと2025年の収益13億ドルを基に計算すると、OpenAIの市販比率は65倍となる。

智谱GLM-5、MiniMax M2.5が市場を席巻、呼び出し量は週次で460%以上増加

資本の熱狂の背後には、両社の技術と製品面での重要な突破口がある。

2月12日、智谱は新世代のフラッグシップモデルGLM-5を正式にオープンソース公開し、「コード断片を書くだけのVibe Coding」時代から、「システムエンジニアリングを完成させる」インテリジェントエージェント時代へと進化したことを宣言した。

GLM-5は、プログラミング開発のシナリオにおいて、前世代比で平均性能が20%以上向上し、実際のコーディング体験はClaude Opus 4.5に迫るレベルに達している。また、BrowseComp、MCP-Atlas、τ2-Benchなどの3つのエージェント評価においても、オープンソース分野で最良のパフォーマンスを示した。

GLM-5公開後、需要過多により、智谱は翌日にGLM Coding Planのパッケージ価格を引き上げ、中国国内では30%、海外版では100%以上の値上げを行い、国内初の大規模モデル商用化サービスの価格引き上げ企業となった。新パッケージは即座に完売し、国産AIプログラミングモデルの有料パッケージ販売の新記録を樹立した。

同じ日に、MiniMaxもM2.5を発表した。これはエージェントシナリオに最適化された生産レベルのモデルで、PC、アプリ、クロスプラットフォームの全スタック開発をサポートし、コーディング、ツール呼び出し、検索、オフィス作業などの高頻度生産性シナリオに直接対応する。

**公開ベンチマークテストでは、**M2.5は複数のコア指標で業界最先端（SOTA）レベルに達しており、SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%）、BrowseComp（76.3%）を含む。前世代のM2.1と比較して、M2.5は複雑なタスクの分解効率や推論中のトークン消費において顕著な改善を見せており、SWE-Bench Verifiedのタスク完了速度は37%向上し、長い連続リンクやエージェント型タスクにより適応している。

最近話題のオープンソースAIエージェントプロジェクトOpenClawでは、MiniMaxのモデルが最も人気の選択肢の一つとなっている。創始者は、「コーディングタスクにおいて、MiniMaxは上位のクローズドソースモデルの約5%のコストでほぼ同等の効果を実現できる」と述べている。

モデルルーティングプラットフォームOpenRouterのデータによると、MiniMax M2.5とGLM-5はClaude Opus 4.6と比較して、コスト面で顕著な優位性を持つ。入力段階では、MiniMax M2.5とGLM-5の価格はともに0.3ドル/百万トークンだが、Claude Opus 4.6は5ドル/百万トークンで、前者の約16.7倍。出力段階では、MiniMax M2.5は1.1ドル/百万トークン、GLM-5は2.55ドル/百万トークン、Claude Opus 4.6は25ドル/百万トークンで、それぞれMiniMax M2.5の約22.7倍、GLM-5の約9.8倍となっている。

最新のOpenRouterデータによると、MiniMax M2.5は今週最も呼び出されたモデルで、呼び出し量は3.07兆トークンに達し、前週比524%増加。次いでGLM-5は1.03兆トークンで、前週比462%増となっている。

トークン需要の「インフレ」が「生産燃料」に

二次市場で熱狂的に追われる背景には、両社が依然として巨額の赤字を抱えている厳しい現実がある。

招股書や財務報告によると、2022年から2025年上半期までに、智谱の累計赤字は62億元を超える。MiniMaxも2025年前九ヶ月の売上高は前年比174.7%増の5344万ドルに達したが、純損失も5.12億ドル（約36.05億元人民币）にのぼる。

では、市場はなぜこれほど高い評価を与えるのだろうか。

胡延平は毎経記者に対し、「大手以外の“小虎”に対する信頼と価値期待が以前より高まっていることに加え、Kimiなどの未上場企業の存在も影響している。大手企業の事業と他の事業が混在しているため、中国のAIには明確な評価軸がない。実際、KimiやDeepSeekなどは、すでに上場している2社よりも全体的に良い評価を受けている。」と分析した。

さらに、「技術開発、製品サービス、応用市場、資本市場の4つの側面で閉ループを実現しているかどうかも重要だ。そこから見れば、この2社（智谱とMiniMax）は“突き抜けた”と言える。過去数ヶ月でリリースされた製品は、コード、多モーダル、インテリジェントエージェントのサポートなど、多方面で良好なパフォーマンスを示しており、製品力は一部大手と遜色なく、月次更新やイテレーションも明らかに加速している。」と述べた。

国聯民生証券の分析は、「大規模モデル時代のトークンは、ほぼ限界コストゼロの“流量”ではなく、実際の生産タスクを遂行するための“燃料”だ」と指摘している。智谱の値上げは、大規模モデル時代の「計量単位」が流量（DAU/時間）からトークン（推論消費）へと変化していることを意味し、トークンの消費は多くのシナリオで必要不可欠なものとなっている。

AIの役割が単なる「質問応答」から、コードのリファクタリングやドキュメント生成、テスト実行などの実務作業に変わるにつれ、そのトークン消費量は急増する。エージェントの台頭により、この変化はさらに拡大している。エージェントは積極的に計画、検索、実行、反省を行い、複雑なタスクには数十、あるいは数百回のモデル呼び出しが必要となり、そのたびにトークンの消費が積み重なる。市場は、将来的には一人のユーザーが複数のエージェントを同時に運用し、異なるタスクを処理することで、1日のトークン消費量が千万単位に達する可能性を見込んでいる。

国聯民生証券は、「推論の消費が生産資材となると、大規模モデル企業は“計算力の希少性”を層別価格やサブスクリプション化商品に変換し、利益やキャッシュフローに転換できる」と指摘している。高ROI（投資収益率）のシナリオ、例えばプログラミング、エージェント、企業の業務フローなどでサブスクリプションを維持し、企業のシェア拡大を図ることができれば、「トークン使用量」を「省人・省時間・省工数」の価値に安定的に変換でき、オープンソースや価格競争を突破する力を持つ。

しかし、その一方で大きな不確実性も伴う。

まず、両社のビジネスモデルはまだ確立途上である。MiniMaxの収入の70%以上は海外からであり、主要製品のTalkieは海外ユーザーの粘着性や有料化率が長期的に検証されていないため、外部環境の変化に敏感だ。一方、智谱のプログラミングモデルも、ClaudeやGemini、GPTなどの世界トップクラスの製品との激しい競争に直面しており、価格設定の持続性も不透明だ。

次に、香港株のAI銘柄の希少性が評価プレミアムを拡大している。香港株市場で数少ない純粋な大規模モデル銘柄として、智谱とMiniMaxは多くのAI投資の出口資金を引き寄せている。しかし、OpenAIの背後にはMicrosoftやAmazonなどの戦略的投資者が深く関わっているのに対し、両社の株主構造やエコシステム連携能力には差がある。

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