ゴールドマン・サックス：金のボラティリティが大幅に上昇、中央銀行の金購入ペースは一時的に緩和される見込み

黄金市場の主導変数は「買うか買わないか」から「ボラティリティの大きさ」へと変化している。ゴールドマン・サックスは、民間部門がゴールドのコールオプション構造を通じて多様化した需要を表明し、金価格の変動を押し上げていると考えている一方で、短期的には中央銀行の金購入ペースを抑制しているが、この下げは一時的なものと見ている。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、リナ・トーマスとダーン・ストルイヴェンは今週のレポートで、コールオプション需要の増加が、売り手のトレーダーに上昇局面で受動的に金を買いヘッジさせ、機械的に上昇を拡大させていると指摘している。さらに重要なのは、わずかな調整でも、トレーダーが「高値で買う」から「安値で売る」へと切り替わり、投資家のストップロス注文を誘発し、さらなる損失を引き起こす可能性があることであり、ゴールドマン・サックスはこの連鎖は1月下旬に既に現れていると述べている。

ボラティリティの上昇を背景に、中央銀行の需要は一時的に鈍化しており、2025年12月には22トン、12ヶ月の平均値は52トンとなっている。ゴールドマン・サックスは、中央銀行は地政学的・金融リスクに対するヘッジのために依然として金を買い続ける意向だが、価格の変動が落ち着いた後に再び買い増す傾向があり、そのためこの鈍化は「ボラティリティの収束を待つ」段階に過ぎず、トレンドの転換ではないと強調している。

投資家にとっては、これは短期的な下落リスクの増加を意味している。ゴールドマン・サックスは、コールオプション需要が記録水準に戻った後、通常は穏やかな調整をもたらす要因も、より大きな金価格の下落を引き起こす可能性があり、その下限は4700ドル/オンス付近と見積もっている。しかし、中期的には、ゴールドマン・サックスは依然として金の上昇見通しを維持しており、基準シナリオでは2026年末までに金価格はゆっくりと5400ドル/オンスに上昇すると予測している。

オプション構造がボラティリティを押し上げており、小さな調整でも損失を拡大させる可能性がある

ゴールドマン・サックスは、近月の金価格のボラティリティ上昇と、民間部門の多様化した配置需要の一部がゴールドのコールオプション構造を通じて表現されていることを関連付けている。

レポートは、ブルームバーグとゴールドマン・サックスのデータを引用し、最大の金ETFであるGLDのコールオプションの未決済残高（プットオプションを除く）が記録水準にあり、これがボラティリティの上昇の重要な「代理指標」となっていると述べている。

仕組みとして、ゴールド価格が上昇すると、コールオプションを売るトレーダーはヘッジを維持するために金を買わざるを得ず、上昇を拡大させる。一方、わずかな調整があった場合、トレーダーのヘッジ行動は逆方向に向かい、「高値追い買い」から「下落売り」へと切り替わり、投資家のストップロスを誘発してさらなる損失をもたらす可能性がある。ゴールドマン・サックスは、この「ストップロス踏み上げ」の現象は1月下旬に既に見られたと指摘している。

中央銀行の需要一時停止：2025年12月は22トン、12ヶ月平均は52トン

ゴールドマン・サックスは、ボラティリティの上昇が中央銀行の短期的な行動にも伝播していると指摘している。彼らの中央銀行の金購入需要のナウキャストは、2025年12月が22トンであり、12ヶ月平均は現在52トンとなっている。以前は、「中央銀行の需要の持続的な鈍化」が金価格の見通しにとって重要な指標とされていたが、今回はこの鈍化は一時的な現象と判断されている。

ゴールドマン・サックスが示す根拠は三つあり、中央銀行との交流、2022年にロシアの外貨準備が凍結された後のリスク認識の構造的変化、そして大規模な新興市場の中央銀行の金配置が「潜在的な目標水準」よりも明らかに低いと考えている点だ。

レポートは、中央銀行の資産管理者は依然として金を地政学的・金融リスクのヘッジ手段とみなしているが、価格が安定した後に買い増しを加速させることを好むと述べている。

二つのシナリオ：ボラティリティの回復で買い戻し、継続でリスク拡大

ゴールドマン・サックスは、「ボラティリティ—中央銀行の需要—金価格の経路」の組み合わせを描く二つのシナリオを提示している。

基準シナリオは、民間部門の追加的な多様化需要がなくなり、金価格のボラティリティが収束するケース。これに基づき、ゴールドマン・サックスは中央銀行の買い増しが再び加速し、2025年のペースをほぼ維持しながら積み上がると予測している。一方、民間投資家はFRBの利下げ後に主に配置を増やすと想定している。両者の動きが重なることで、金価格はボラティリティの収束とともに「ゆっくりと上昇」し、2026年末には5400ドル/オンスに達すると見込んでいる。

上昇シナリオは、民間部門の多様化需要がさらに強まると仮定し、その推進要因は「一部西側経済の財政リスク認識」に由来する。ゴールドマン・サックスは、こうした需要がコールオプション構造を通じて表現されると、自然と高いボラティリティをもたらし、短期的には（少なくとも一時的に）新興市場の中央銀行の需要を抑制する可能性があると考えている。このシナリオでは、金価格の上昇リスクは顕著だが、ボラティリティも長引くと予想される。

ゴールドマン・サックスの戦術的アドバイス：穏やかなきっかけでも深い調整を誘発し得る、下限は4700ドル/オンス

戦術的には、ゴールドマン・サックスは、1月下旬の「洗い出し」後にGLDのコールオプション需要が再び記録水準に達したと述べている。これにより、通常は限定的な調整を引き起こす要因、例えば「証拠金関連の清算による穏やかな株式調整」や「地政学的緊張の緩和」なども、異常な金価格の下落をもたらす可能性がある。

ゴールドマン・サックスは、このような調整の下限を4700ドル/オンス付近と見積もっている。また、1月下旬の動きと類似していることから、調整は一時的なものと考えられ、顧客の反応も「調整を待って買い増す」潜在的な需要を示している。

これらを踏まえ、ゴールドマン・サックスは中期的な金価格の上昇軌道を引き続き支持し、金買いの推奨を維持している。

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