パンデミック後の米国のインフレ急増の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, Daniel Villar (2025)、「パンデミック以降のインフレ：教訓と課題」、『ファイナンスと経済討議シリーズ』2025-070（ワシントン：連邦準備制度理事会）にレビューされています。
例として、AIが10年規模で生産性を大きく押し上げる可能性については、Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, Anton Korinek (2023)、「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」などで議論されています。
ジェファーソン副議長による経済見通しと供給側(ディス)インフレ動向に関するスピーチ
ウエンディさん、ご親切なご紹介ありがとうございます。ブルッキングス研究所でお話しできることを光栄に思います。
本日は、まず私の経済見通しについてお話しします。その後、その見通しが金融政策の道筋にどのような影響をもたらす可能性があるかについて議論します。次に、この会議のテーマである供給側のインフレ動態について触れたいと思います。私の発言の後、皆さまとの議論を楽しみにしています。
経済見通し
今年の初めにあたり、私は経済の見通しについて慎重ながら楽観的な見方を持っています。労働市場が安定しつつあり、インフレが2％の目標に向かって回帰する兆しが見え、持続可能な経済成長が続くと考えています。もちろん、議会から課された最大雇用と価格安定の二重使命にはリスクも存在し、今後のデータを注意深く見守る必要があります。
概ね、昨年後半の経済活動は堅調に推移していたようです。2025年第3四半期の国内総生産（GDP）は年率4.4％の伸びを示しました。これは、前年前半からの急激な加速であり、主に消費支出の強さと純輸出の上昇によるもので、特に2025年の最初の3四半期は変動が激しかったです。さらに、2025年の第4四半期と2026年の第1四半期のGDPデータは、昨年の連邦政府の閉鎖とその後の再開の影響を受けるでしょう。ただし、第三四半期までのGDPデータと第四四半期の支出に関する最新の指標は、国内需要が昨年も堅調だったことを示しています。これは、消費支出と企業投資、特に生産性向上に寄与する可能性のある人工知能（AI）への投資によって支えられています。2026年については、経済の継続的な堅調さを示す兆候を踏まえ、成長予測をやや引き上げました。今のところ、昨年の推定2.2％と同程度の成長率を見込んでいます。
労働市場のデータについては、2025年12月の失業率は4.4％で、最近も大きな変動はありません。昨年最後の3か月間の非農業部門の雇用者数は月平均22,000人の減少でしたが、政府雇用を除くと、民間の雇用は月平均29,000人増加しています。過去数四半期を振り返ると、雇用創出のペースは緩やかになっていることが示唆されます。少なくとも一部の鈍化は、移民の減少や労働参加率の低下による労働力の成長鈍化によるものです。ただし、労働需要も軟化しています。
他の労働市場指標も安定を示しています。例えば、失業保険申請件数は最近も低水準を維持しています。1月の雇用統計を確認するのを楽しみにしていますが、全体として労働市場はおおむね均衡しており、採用と解雇のペースが低い環境が続いています。このようなあまり活発でない労働市場では、雇用に対する下振れリスクは残っていますが、私の基本シナリオは、今年を通じて失業率がほぼ横ばいを維持することです。
次に、我々の使命の価格安定の側面に目を向けます。過去1年間、インフレの抑制は停滞しており、インフレは我々の2％目標に比べて高止まりしています。最新のデータによると、2025年12月までの12か月間の個人消費支出（PCE）価格指数は2.9％上昇し、食品やエネルギーを除くコア価格は3％上昇しています。これらの数値は、2024年末とほぼ同じ水準です。
デフレ圧力の停滞の主な原因は、一部商品の関税です。過去1年で、サービス価格のインフレは緩やかになっていますが、これは住宅サービスの価格圧力の緩和によるものです。しかし、その一方で、コア商品価格のインフレは上昇しています。確かに、上昇リスクは残っていますが、関税の引き上げが価格に完全に反映されると、今年はインフレ抑制のプロセスが再開すると見ています。さらに、生産性の伸びが予想以上に堅調であれば、インフレを2％の目標に引き下げる助けとなる可能性もあります。これについては後ほど詳しく述べます。
金融政策
経済の現状を評価し、慎重ながら楽観的な見方を反映して、先週のFOMCの決定を支持しました。過去1年半で、委員会は政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げました。昨年末には3回の利下げも行われました。これらの調整は、雇用の下振れリスクに対応しつつ、インフレの上振れリスクをやや抑えるためのものでした。これらの措置により、政策金利はおおむね中立金利の推定範囲に入り、二重使命の達成に向けてバランスの取れたアプローチを維持しています。私たちの政策スタンスは、労働市場を安定させつつ、インフレが2％に向かって再び低下するのを促すのに適していると考えています。
私たちは常に慎重に、会議ごとに判断を下すアプローチを取っています。現在の政策スタンスは、二重使命の両側のリスクに対応できるように整えられています。追加の調整のタイミングと規模は、今後のデータや見通しの変化、リスクのバランスに基づいて決定すべきです。
供給側（不）インフレ動態
これまでに、私の短期的な経済見通しと金融政策について共有しました。次に、この会議のテーマである供給側のインフレへの影響についてお話しします。まず、パンデミック期の経済経験から得た教訓を振り返り、その後、持続的な生産性向上を促す要因について議論します。最後に、生産性の持続的な向上がインフレに与える潜在的な影響について考えます。
COVID-19パンデミックを巡る前例のない出来事は、インフレ圧力形成において供給動態が果たす重要な役割を浮き彫りにしました。パンデミックは、労働市場、国際貿易、サプライチェーンに世界的な混乱をもたらし、商品を生産・輸送するコストを増加させました。ウクライナ戦争などの地政学的事件は、商品生産の制限やサプライチェーンの追加的な混乱を通じて、原材料価格を押し上げ、インフレ圧力を強めました。これらの供給制約は、パンデミックに対する財政・金融政策の支援策とともに、需要の構成や水準の変化を伴いました。結果として、供給と需要の不均衡により、2022年6月には12か月間のPCE総合価格指数の変動が7.2％に達しました。
この時期、労働市場は大きく引き締まり、2023年4月には失業率が3.4％と約60年ぶりの低水準に達しました。ただし、標準的なフィリップス曲線に基づくインフレモデルは、インフレの急激な上昇を十分に説明できませんでした。これは、経済の異常な状況に合わせて自然失業率を調整しようとしたモデルでも同様です。以降に開発されたより高度なモデルは、非線形性や経済のスラックの代替指標、供給チェーンの混乱を経済全体に伝播させる入出力のリンクの役割などを重視しています。
パンデミックによる混乱は収束し、インフレもこの10年の初めより大きく低下していますが、前述の通り、依然として目標を上回っています。さらに、技術革新や政策環境の変化により、経済は過去数年で急速に進化し続けており、これらの変化は供給側に影響を与え、価格や賃金の動きに影響を及ぼす可能性があります。こうした複雑で動的な供給条件の変化が価格に与える影響を解明し、適切な政策対応を導き出す研究は、引き続き重要であり、政策立案者にとって大きな価値があります。
近年の重要な動きの一つは、米国の構造的な生産性成長が、パンデミック前の10年間の成長率を大きく上回っていることです。2020年初から昨年第3四半期までのビジネスセクターの生産性成長は、年平均2.2％と報告されており、前サイクルの1.5％を上回っています。もしこの速いペースの生産性向上が持続すれば、経済成長や実質賃金の大幅な上昇を支えつつ、インフレ圧力を増やさずに済む可能性があります。
最近の生産性向上の一部は、一時的な要因によるものかもしれません。例えば、多くの企業がパンデミック初期に労働力不足に直面し、労働節約型の技術を導入しました。しかし、他の要因はより持続的かもしれません。新規企業の設立はパンデミック以降も堅調であり、新企業はより効率的な生産プロセスを採用する傾向があるため、これも生産性向上に寄与しています。特に、高度技術産業における新規設立は、過去の生産性向上の重要な推進力となっています。
最近では、AIの生産や職場への導入も、生産性に早期の効果をもたらしている可能性があります。ただし、多くの経済学者は、AIによる生産性向上の大部分はこれからだと予測しています。さらに、関税の引き上げや規制緩和も、生産性に影響を与える可能性があります。関税引き上げは生産性の伸びを抑制し、規制緩和は逆に促進する可能性があります。ただし、これらの政策の効果が実際に現れ始めているかどうか、またその純効果が何になるかは、まだ不明です。
生産性の向上がインフレに影響を与える可能性はあるのでしょうか。パンデミックの経験と同様に、その答えは供給と需要のバランスが時間とともにどう変化するかに依存します。例えば、AIの採用が進む一方で、その最も革新的な構造変化はこれからかもしれません。ただし、AIの潜在能力に対する期待は、今日の経済活動に影響を与え始めており、データセンターの建設やAI関連投資のブームを引き起こしています。AIが経済の生産能力を大きく高めることに成功したとしても、AI関連活動に伴う需要の一時的な増加は、金融政策の対応なしに一時的にインフレを押し上げる可能性があります。
もちろん、生産性だけがインフレに影響を与える供給条件の変化ではありません。例えば、移民の減少は労働供給の減少をもたらし得ますが、同時に需要も低下すれば、インフレへの影響は限定的かもしれません。ただし、需要と供給がともに減少した場合でも、移民減少による労働不足が特定の産業において賃金や価格の上昇を促す可能性もあります。
供給側の変化は、一般的には経済全体の動きによって左右されますが、金融政策は総需要の調整において重要な役割を果たします。したがって、供給と需要のバランスを維持する慎重な政策は、生産性の向上がインフレ圧力に変わるか、デフレ圧力に変わるかに影響を与えます。金融政策が総需要を刺激するか抑制するかは、短期的な実質金利と中立金利の関係に依存します。すべての条件が同じならば、生産性の持続的な向上は、一時的にでも中立金利を押し上げる可能性があります。生産性の向上が速まると、消費者は将来の所得増加を見越して今多く消費し、貯蓄率を下げることも考えられます。同時に、生産性の向上は資本の限界生産性の上昇も意味し、投資需要の増加につながります。
総需要を直接刺激するだけでなく、金融政策はインフレ期待の安定化にも役割を果たします。パンデミック時には、長期的なインフレ期待がしっかりとアンカーされていたことが、インフレの急激な上昇を抑え、FOMCの2％目標への進展を促進しました。インフレ期待の安定は、二重使命の両方を支える政策の柔軟性も高めます。例えば、関税の引き上げが2025年のインフレをやや押し上げたと見られますが、その効果は一時的なものであり、価格水準の一時的なシフトにとどまると考えています。これは、インフレ期待が関税の二次的な価格・賃金への影響を制限するためです。
FOMCがインフレを目標に戻すことに強くコミットしている以上、そのような一時的なシフトが持続的なインフレに発展するリスクは低いと考えられます。これにより、供給側の変化に対して、予防的な金融政策の抑制を行わずに済む余裕が生まれます。
結論
供給側の動向とそのインフレへの影響についての理解は、近年急速に進展しており、今後も進化し続ける見込みです。私はこれらの動向を注意深く研究しています。なぜなら、それらは、我々の二重使命の両方を達成するための適切な金融政策の設定にとって重要だからです。先述の通り、私は2024年中頃から政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げるFOMCの決定を支持しています。これらの措置は、政策金利を中立金利の推定範囲に近づけつつ、二重使命の達成に向けてバランスの取れたアプローチを維持しています。現状の政策スタンスは、経済の動きに柔軟に対応できると考えています。
改めて、ブルッキングス研究所の皆さまに感謝申し上げます。本日ここに招待いただき、議論を楽しみにしています。
ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも反映するものではありません。
パンデミック後の米国のインフレ急増の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, Daniel Villar (2025)、「パンデミック以降のインフレ：教訓と課題」、『ファイナンスと経済討議シリーズ』2025-070（ワシントン：連邦準備制度理事会）にレビューされています。
特に線形フィリップス曲線は、インフレが経済のスラックに一定の割合で反応すると仮定しています。多くの非線形効果を含むモデルも、経済が非常に逼迫したときのインフレの急上昇を過小評価していました。
Peneva, Rudd, Villar (2025)は、パンデミック時の連邦準備制度理事会のインフレ予測の振り返りと、従来のフィリップス曲線モデルの改良点について述べています。
これらの数値は、労働省統計局の労働生産性（実質出力／時間）データに基づき、Haver Analyticsを通じて取得したものです。
DeckerとHaltiwanger (2024)は、さまざまな指標における企業設立の急増を記録し、高技術企業に偏った設立が生産性に重要な影響を与えている可能性を示しています。
例として、AIが10年規模で生産性を大きく押し上げる可能性については、Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, Anton Korinek (2023)、「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」などで議論されています。
2020年以降の生産性向上を支える要因については、連邦準備制度理事会（2025）の「パンデミック開始以降の労働生産性」特集に詳述されています。