イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっている。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さを見せている。これが今年の最終的な金利決定に表れた。2025年は連続3回の利下げで締めくくるが、2026年はさらに少なくなる見込みだ。私に加わるのは、モーニングスター投資管理の米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできてうれしいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
ハンプトン： 連邦は予想通り0.25ポイントの利下げを行ったが、最終投票では意見が分かれた。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望んだ。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会合はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに織り込まれていた市場の予想を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを進める意向を示唆し始めました。結果として、昨日の時点では、利下げの確率は90％と見込まれていました。ただし、意見の相違やパウエル議長や委員会から出てくるその他の発言により、今は一時停止の方向に向かっていると見られます。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、正式に反対していなくても、他にも疑念を持つ委員がいる可能性があります。パウエルは、「今は様子を見る段階であり、新たなデータを見てから次の動きを判断すべきだ」と述べています。2024年9月以降、合計1.75ポイントの利下げを行っており、今の金利はパンデミック前よりも高い状態です。ターゲットレンジは3.50％から3.25％であり、パンデミック前の2017年から2019年の平均1.7％と比べると高い水準です。ただし、2023年中頃から2024年秋にかけての5％超の水準からは下がってきており、今はより落ち着いた範囲にあります。連邦は今後、ペースを落とすことができると考えていますし、1月の会合での利下げは期待していません。
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、あなたの予測と比べてどうですか？また、利下げを増やす必要がある場合と少なくて済む場合の基準は何でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけですから、差は75ベーシスポイント（0.75％）に及び、かなりの乖離です。市場もほぼ連邦と同じ見方をしています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いと考えています。これは、人口動態の変化や経済成長の鈍化といった長期的な要因によるものです。パンデミック以降、過剰な貯蓄などの要因も高金利を支えましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、不動産市場は、利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなっていると考えられます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、これには不確実性も伴いますし、私自身の見解もデータの古さから揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ完全には入手できていませんし、今後のデータを見て見解を大きく修正する可能性があります。
また、金利が予想より少なくなる要因としては、AIブームの急激な縮小が挙げられます。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与してきました。直接的には企業投資を通じて、間接的には株式市場の上昇と消費支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、連邦の金融緩和策が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われない、または逆に金利が上昇する可能性については、関税政策が重要です。現状の関税水準が維持されても、関税の消費者価格への伝達が増える可能性があります。現在の米国企業は関税の大部分を負担していますが、これを消費者に転嫁すれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。さらに、関税率が上昇すれば、物価上昇圧力はさらに増すでしょう。そうなれば、他の経済分野にも波及し、商品インフレがサービスインフレを引き起こす可能性もあります。誰にも予測できませんが、関税率が今後上昇すれば、金利は予想以上に高くなる可能性もあります。
ハンプトン： 連邦準備制度理事長は、金利は中立範囲内にあると述べています。これがなぜ重要なのか、またインフレ抑制と雇用拡大の観点からどう意味するのか教えてください。
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると、経済を適度に刺激しつつ、完全雇用を維持しながらインフレも2％の目標に沿う状態を作り出す金利水準です。つまり、経済の「ちょうど良い」状態を示す指標です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。次に、人口動態も重要です。人口が急速に増加しているのか、若いのか、それとも高齢化してゆっくり増えているのか。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口がゆっくり増えていると、住宅やインフラの建設需要も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できません。過去のデータから、経済をバランスの取れた状態に保つための金利はどれだったかを推測するしかありません。FOMCの委員の中では、中央値は約3％と考えられています。現在のターゲットレンジは3.5％から3.25％であり、ほぼ中立に近い水準です。私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017年から2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7％でした。長期的には、中立金利は数十年にわたり低下傾向にあり、1980年頃は4％から5％程度だったと推定されます。これは、人口の高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加など、多くの要因によるものです。連邦はこの中立金利を常に注視しており、最終的には長期的な金利の方向性を示す重要な指標です。連邦は、目標達成のために中立金利に沿った金利設定を目指しています。
ハンプトン： では、プレストン、今日はお時間をありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
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重要ポイント
イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっている。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さを見せている。これが今年の最終的な金利決定に表れた。2025年は連続3回の利下げで締めくくるが、2026年はさらに少なくなる見込みだ。私に加わるのは、モーニングスター投資管理の米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできてうれしいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
連邦の利下げに関する意見の分裂は投資家に何を示すのか？
ハンプトン： 連邦は予想通り0.25ポイントの利下げを行ったが、最終投票では意見が分かれた。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望んだ。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会合はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに織り込まれていた市場の予想を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを進める意向を示唆し始めました。結果として、昨日の時点では、利下げの確率は90％と見込まれていました。ただし、意見の相違やパウエル議長や委員会から出てくるその他の発言により、今は一時停止の方向に向かっていると見られます。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、正式に反対していなくても、他にも疑念を持つ委員がいる可能性があります。パウエルは、「今は様子を見る段階であり、新たなデータを見てから次の動きを判断すべきだ」と述べています。2024年9月以降、合計1.75ポイントの利下げを行っており、今の金利はパンデミック前よりも高い状態です。ターゲットレンジは3.50％から3.25％であり、パンデミック前の2017年から2019年の平均1.7％と比べると高い水準です。ただし、2023年中頃から2024年秋にかけての5％超の水準からは下がってきており、今はより落ち着いた範囲にあります。連邦は今後、ペースを落とすことができると考えていますし、1月の会合での利下げは期待していません。
2026年に連邦はより大きな利下げを行うべきか？
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、あなたの予測と比べてどうですか？また、利下げを増やす必要がある場合と少なくて済む場合の基準は何でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけですから、差は75ベーシスポイント（0.75％）に及び、かなりの乖離です。市場もほぼ連邦と同じ見方をしています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いと考えています。これは、人口動態の変化や経済成長の鈍化といった長期的な要因によるものです。パンデミック以降、過剰な貯蓄などの要因も高金利を支えましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、不動産市場は、利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなっていると考えられます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、これには不確実性も伴いますし、私自身の見解もデータの古さから揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ完全には入手できていませんし、今後のデータを見て見解を大きく修正する可能性があります。
また、金利が予想より少なくなる要因としては、AIブームの急激な縮小が挙げられます。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与してきました。直接的には企業投資を通じて、間接的には株式市場の上昇と消費支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、連邦の金融緩和策が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われない、または逆に金利が上昇する可能性については、関税政策が重要です。現状の関税水準が維持されても、関税の消費者価格への伝達が増える可能性があります。現在の米国企業は関税の大部分を負担していますが、これを消費者に転嫁すれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。さらに、関税率が上昇すれば、物価上昇圧力はさらに増すでしょう。そうなれば、他の経済分野にも波及し、商品インフレがサービスインフレを引き起こす可能性もあります。誰にも予測できませんが、関税率が今後上昇すれば、金利は予想以上に高くなる可能性もあります。
中立的な金利がインフレ抑制と雇用拡大にどう影響するか
ハンプトン： 連邦準備制度理事長は、金利は中立範囲内にあると述べています。これがなぜ重要なのか、またインフレ抑制と雇用拡大の観点からどう意味するのか教えてください。
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると、経済を適度に刺激しつつ、完全雇用を維持しながらインフレも2％の目標に沿う状態を作り出す金利水準です。つまり、経済の「ちょうど良い」状態を示す指標です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。次に、人口動態も重要です。人口が急速に増加しているのか、若いのか、それとも高齢化してゆっくり増えているのか。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口がゆっくり増えていると、住宅やインフラの建設需要も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できません。過去のデータから、経済をバランスの取れた状態に保つための金利はどれだったかを推測するしかありません。FOMCの委員の中では、中央値は約3％と考えられています。現在のターゲットレンジは3.5％から3.25％であり、ほぼ中立に近い水準です。私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017年から2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7％でした。長期的には、中立金利は数十年にわたり低下傾向にあり、1980年頃は4％から5％程度だったと推定されます。これは、人口の高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加など、多くの要因によるものです。連邦はこの中立金利を常に注視しており、最終的には長期的な金利の方向性を示す重要な指標です。連邦は、目標達成のために中立金利に沿った金利設定を目指しています。
ハンプトン： では、プレストン、今日はお時間をありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
投資家第一：2026年の市場見通しについては、クナル・カプールとプレストン・コールドウェルの最新情報をお見逃しなく。