作者 | チュク（Paxos前社員）
編集 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
翻訳者 | 叮当（@XiaMiPP）
ステーブルコインはアプリケーションレベルの金融インフラへと進化しています。『GENIUS法案』の施行と規制枠組みの明確化により、西聯（Western Union）、Klarna、ソニー銀行、Fiservなどのブランドは、「USDCの統合」から「ホワイトラベルの発行パートナーを通じて自社ドルを発行する」方向へとシフトしています。
この変化を支えるのは、**「ステーブルコイン発行をサービスとして提供するプラットフォーム」**の爆発的な成長です。数年前、市場の選択肢はほぼPaxosだけでしたが、現在では、プロジェクトの種類に応じて10以上の実行可能なルートが存在します。BridgeやMoonPayのような新しいプラットフォーム、コンプライアンスを最優先とするAnchorage、そしてCoinbaseのような業界大手も含まれます。
選択肢の増加により、ステーブルコインの発行は少なくともトークンの基盤となるアーキテクチャのレベルではコモディティ化された能力のように見えます。しかし、「コモディティ化」とは、買い手が誰で、何を達成したいかによって変わります。**トークンの基盤運用と流動性運用、規制遵守の立場、そして周辺のサポート機能（入出金チャネル、資金調整、アカウントシステム、カード事業）**を区別すると、この市場はもはや価格競争ではなく、層状の競争に近づいています。本当に再現が難しい「結果」は、価格決定権が最も集中しやすい場所にあります。
要するに：コアの発行能力はほぼ標準化されつつありますが、規制、償還効率、立ち上げ時間、バンドルサービスなど、運用結果に高い要求を持つ分野では、供給者は簡単に置き換えられません。
ホワイトラベルのステーブルコイン供給は急速に拡大しており、USDCやUSDTを超える巨大な発行者市場を形成しています。出典：Artemis
もし発行者を完全に交換可能な存在とみなすと、真の制約がどこにあるのかを見誤り、利益がどこに残るのかを誤解してしまいます。
これは妥当な疑問です。企業の動機は主に三つあります。
重要なのは、多くのブランドステーブルコインは、USDCの規模に成長しなくても成功とみなされることです。クローズドまたは半オープンのエコシステムでは、主要指標は時価総額ではなく、ARPU（1ユーザーあたりの平均収益）や、単位経済モデルの改善です。つまり、ステーブルコインの機能がビジネスにどれだけ新たな収益や顧客維持、効率向上をもたらしたかが重要です。
発行の「商品化」を判断するには、まず具体的な役割分担を明確にする必要があります：準備金管理、スマートコントラクトとオンチェーン運用、流通チャネル。
発行者は通常、準備金とオンチェーン運用を管理し、ブランド側は需要と流通をコントロールします。真の違いは細部にあります。
ホワイトラベル発行モデルでは、ブランドは自社のステーブルコインを発行・流通させ、最初の二層は「記録上の発行者（issuer-of-record）」にアウトソースされます。
実務では、権利と責任は大きく二つに分かれます。
運用面では、これらの多くはAPIやダッシュボードを通じて商品化されており、複雑さに応じて稼働まで数日から数週間かかります。今日、すべてのプロジェクトが米国の規制に準拠した発行者を必要とするわけではありませんが、米国企業向けの機関にとっては、GENIUS法の全面施行前から、コンプライアンス機能はすでに製品の一部となっています。
流通こそ最も難しい部分です。クローズドエコシステムでは、ステーブルコインの使用を促すことは主に製品上の決定です。一方、オープン市場では、統合と流動性がボトルネックとなります。この段階で、発行者はしばしば二次流動性支援（取引所やマーケットメイカーとの関係、インセンティブ設計、初期流動性の注入）に介入します。ただし、需要は依然としてブランド側がコントロールしていますが、この「市場参入支援」が発行者の結果を大きく左右するポイントです。
買い手によってこれらの責任の重み付けは異なるため、発行者市場は自然といくつかのクラスターに分かれます。
コモディティ化とは、サービスが十分に標準化されているため、サプライヤーの変更が結果に影響を与えず、競争の焦点が価格に移る状態を指します。
もし発行者を変えることであなたの関心のある結果が変わるなら、そのサービスはまだあなたにとってコモディティ化されていません。
トークンの基盤レベルでは、発行者の変更は結果にほとんど影響しません。多くの機関は、財務省のような準備金を保有し、監査済みのミント・バーン契約を展開し、凍結や一時停止といった基本的なコントロール機能を提供し、主流のブロックチェーンをサポートし、類似のAPIを公開しています。
しかし、ブランド側は「単純なトークン展開」だけを買うことはほとんどありません。彼らが求めるのは結果であり、その結果は主に買い手のタイプに依存します。全体として、市場はおおよそいくつかのクラスターに分かれ、それぞれに「代替性が失われ始める」重要なポイントがあります。各クラスター内では、実際に有効な選択肢はごくわずかしか残っていないことが多いです。
企業や金融機関は調達プロセスを主導し、信頼性を最重要視します。代替性は、規制の信頼性、資産の保管基準、ガバナンス構造、そして大規模な条件下（数億ドル規模）での24時間365日の償還の信頼性において失敗します。実際には、これは「リスク委員会スタイル」の調達であり、発行者は書面資料で信頼できることを示し、運用も安定的かつ予測可能でなければなりません。あるいは、「退屈な」運用が求められます。
フィンテック企業や消費者向けウォレットは、製品志向であり、配送と流通の能力に重点を置きます。代替案は、立ち上げ時間、統合の深さ、そして実際のビジネスフロー（例：入出金チャネル）での活用を妨げる付加価値の面で失敗します。実務では、これは「この反復サイクル内で納品する」調達戦略です。勝者となる発行者は、KYCや入出金チャネル、資金調達の調整を最小限に抑え、ステーブルコインだけでなく全体の機能を最速で展開できる企業です。
DeFiや投資プラットフォームは、オンチェーンネイティブのアプリケーションであり、組み合わせやすさとプログラム可能性の最適化を重視します。これには、リスクトレードオフやリターン最大化を目的とした設計も含まれます。代替性は、準備金モデルの設計、流動性のダイナミクス、オンチェーンの統合にわずかに影響します。実務では、これは「設計上の制約を伴う妥協」であり、チームは構成可能性や収益性を高めるために、異なる準備金メカニズムを受け入れる用意があります。
発行者は、企業の規制体制や顧客接続方法に基づきクラスターを形成します。企業や金融機関は右下、フィンテックやウォレットは中央、DeFiは左上に配置されます。
差別化は、特にフィンテックやウォレット分野で、技術スタックの上層へと移行しています。発行自体が次第に特徴的になるにつれ、発行者はバンドル・パッケージの完全サービスを提供し、全体の課題解決と流通支援を競います。これらのサービスには、規制に準拠した入出金チャネルや仮想口座、支払い調整、エスクロー、カード発行などが含まれます。これにより、市場投入までの時間や運用結果を変えることで、価格設定力を維持できます。
このような枠組みの中で、「商品化するかどうか」の問いが明確になります。
**ステーブルコインの発行はトークンレベルでは既にコモディティ化していますが、結果の面では未だ商品化されていません。**それは、買い手の制約条件により、供給者の代替が難しいためです。
市場が進展するにつれ、各クラスターに対応する発行者は、その市場のニーズに応える能力に収束していく可能性がありますが、まだその段階にはありません。
もしトークンの基盤が参入障壁となり、周辺の差別化がゆっくりと薄れているなら、明らかな疑問は、「長期的に堅牢な優位性を築ける発行者は存在するのか？」ということです。現状では、これは顧客獲得のための競争のようなものであり、保持はコストをかけて実現される。発行者の変更は、準備金や保管、規制対応、償還メカニズム、下流システムとの連携に影響し、「クリック一つで簡単に置き換えられる」ものではありません。
バンドルされたサービスに加え、長期的な優位性をもたらす可能性が高いのはネットワーク効果です。ブランド化されたステーブルコインが、よりシームレスな1:1の交換性と共有流動性を求めるほど、その価値は発行者やプロトコル層に沈殿し、デフォルトの相互運用ネットワークの基盤となる可能性があります。ただし、このネットワークが**発行者がコントロール（高い価値獲得）**するものなのか、**中立的な標準（より広く採用されるが価値獲得は弱い）**になるのかは未確定です。
注目すべきトレンドは：相互運用性はコモディティ化された機能になるのか、それとも価格決定の主要な源泉となるのか？
次に注目すべきは：ブランド化されたステーブルコインが、いくつかの取引所ネットワークに収束するのか、それとも最終的に相互運用性が中立的な標準へと進化するのかです。結果に関わらず、結論は一つ：トークンはあくまで基盤であり、ビジネスモデルこそが核心です。
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合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？
作者 | チュク（Paxos前社員）
編集 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
翻訳者 | 叮当（@XiaMiPP）
引言：誰もがステーブルコインを発行している
ステーブルコインはアプリケーションレベルの金融インフラへと進化しています。『GENIUS法案』の施行と規制枠組みの明確化により、西聯（Western Union）、Klarna、ソニー銀行、Fiservなどのブランドは、「USDCの統合」から「ホワイトラベルの発行パートナーを通じて自社ドルを発行する」方向へとシフトしています。
この変化を支えるのは、**「ステーブルコイン発行をサービスとして提供するプラットフォーム」**の爆発的な成長です。数年前、市場の選択肢はほぼPaxosだけでしたが、現在では、プロジェクトの種類に応じて10以上の実行可能なルートが存在します。BridgeやMoonPayのような新しいプラットフォーム、コンプライアンスを最優先とするAnchorage、そしてCoinbaseのような業界大手も含まれます。
選択肢の増加により、ステーブルコインの発行は少なくともトークンの基盤となるアーキテクチャのレベルではコモディティ化された能力のように見えます。しかし、「コモディティ化」とは、買い手が誰で、何を達成したいかによって変わります。**トークンの基盤運用と流動性運用、規制遵守の立場、そして周辺のサポート機能（入出金チャネル、資金調整、アカウントシステム、カード事業）**を区別すると、この市場はもはや価格競争ではなく、層状の競争に近づいています。本当に再現が難しい「結果」は、価格決定権が最も集中しやすい場所にあります。
要するに：コアの発行能力はほぼ標準化されつつありますが、規制、償還効率、立ち上げ時間、バンドルサービスなど、運用結果に高い要求を持つ分野では、供給者は簡単に置き換えられません。
ホワイトラベルのステーブルコイン供給は急速に拡大しており、USDCやUSDTを超える巨大な発行者市場を形成しています。出典：Artemis
もし発行者を完全に交換可能な存在とみなすと、真の制約がどこにあるのかを見誤り、利益がどこに残るのかを誤解してしまいます。
なぜ企業は自社ブランドのステーブルコインを発行するのか？
これは妥当な疑問です。企業の動機は主に三つあります。
重要なのは、多くのブランドステーブルコインは、USDCの規模に成長しなくても成功とみなされることです。クローズドまたは半オープンのエコシステムでは、主要指標は時価総額ではなく、ARPU（1ユーザーあたりの平均収益）や、単位経済モデルの改善です。つまり、ステーブルコインの機能がビジネスにどれだけ新たな収益や顧客維持、効率向上をもたらしたかが重要です。
ホワイトラベル発行はどう機能するのか？技術と運用の解体
発行の「商品化」を判断するには、まず具体的な役割分担を明確にする必要があります：準備金管理、スマートコントラクトとオンチェーン運用、流通チャネル。
発行者は通常、準備金とオンチェーン運用を管理し、ブランド側は需要と流通をコントロールします。真の違いは細部にあります。
ホワイトラベル発行モデルでは、ブランドは自社のステーブルコインを発行・流通させ、最初の二層は「記録上の発行者（issuer-of-record）」にアウトソースされます。
実務では、権利と責任は大きく二つに分かれます。
運用面では、これらの多くはAPIやダッシュボードを通じて商品化されており、複雑さに応じて稼働まで数日から数週間かかります。今日、すべてのプロジェクトが米国の規制に準拠した発行者を必要とするわけではありませんが、米国企業向けの機関にとっては、GENIUS法の全面施行前から、コンプライアンス機能はすでに製品の一部となっています。
流通こそ最も難しい部分です。クローズドエコシステムでは、ステーブルコインの使用を促すことは主に製品上の決定です。一方、オープン市場では、統合と流動性がボトルネックとなります。この段階で、発行者はしばしば二次流動性支援（取引所やマーケットメイカーとの関係、インセンティブ設計、初期流動性の注入）に介入します。ただし、需要は依然としてブランド側がコントロールしていますが、この「市場参入支援」が発行者の結果を大きく左右するポイントです。
買い手によってこれらの責任の重み付けは異なるため、発行者市場は自然といくつかのクラスターに分かれます。
市場の階層化：商品化の可否は買い手次第
コモディティ化とは、サービスが十分に標準化されているため、サプライヤーの変更が結果に影響を与えず、競争の焦点が価格に移る状態を指します。
もし発行者を変えることであなたの関心のある結果が変わるなら、そのサービスはまだあなたにとってコモディティ化されていません。
トークンの基盤レベルでは、発行者の変更は結果にほとんど影響しません。多くの機関は、財務省のような準備金を保有し、監査済みのミント・バーン契約を展開し、凍結や一時停止といった基本的なコントロール機能を提供し、主流のブロックチェーンをサポートし、類似のAPIを公開しています。
しかし、ブランド側は「単純なトークン展開」だけを買うことはほとんどありません。彼らが求めるのは結果であり、その結果は主に買い手のタイプに依存します。全体として、市場はおおよそいくつかのクラスターに分かれ、それぞれに「代替性が失われ始める」重要なポイントがあります。各クラスター内では、実際に有効な選択肢はごくわずかしか残っていないことが多いです。
企業や金融機関は調達プロセスを主導し、信頼性を最重要視します。代替性は、規制の信頼性、資産の保管基準、ガバナンス構造、そして大規模な条件下（数億ドル規模）での24時間365日の償還の信頼性において失敗します。実際には、これは「リスク委員会スタイル」の調達であり、発行者は書面資料で信頼できることを示し、運用も安定的かつ予測可能でなければなりません。あるいは、「退屈な」運用が求められます。
フィンテック企業や消費者向けウォレットは、製品志向であり、配送と流通の能力に重点を置きます。代替案は、立ち上げ時間、統合の深さ、そして実際のビジネスフロー（例：入出金チャネル）での活用を妨げる付加価値の面で失敗します。実務では、これは「この反復サイクル内で納品する」調達戦略です。勝者となる発行者は、KYCや入出金チャネル、資金調達の調整を最小限に抑え、ステーブルコインだけでなく全体の機能を最速で展開できる企業です。
DeFiや投資プラットフォームは、オンチェーンネイティブのアプリケーションであり、組み合わせやすさとプログラム可能性の最適化を重視します。これには、リスクトレードオフやリターン最大化を目的とした設計も含まれます。代替性は、準備金モデルの設計、流動性のダイナミクス、オンチェーンの統合にわずかに影響します。実務では、これは「設計上の制約を伴う妥協」であり、チームは構成可能性や収益性を高めるために、異なる準備金メカニズムを受け入れる用意があります。
発行者は、企業の規制体制や顧客接続方法に基づきクラスターを形成します。企業や金融機関は右下、フィンテックやウォレットは中央、DeFiは左上に配置されます。
差別化は、特にフィンテックやウォレット分野で、技術スタックの上層へと移行しています。発行自体が次第に特徴的になるにつれ、発行者はバンドル・パッケージの完全サービスを提供し、全体の課題解決と流通支援を競います。これらのサービスには、規制に準拠した入出金チャネルや仮想口座、支払い調整、エスクロー、カード発行などが含まれます。これにより、市場投入までの時間や運用結果を変えることで、価格設定力を維持できます。
このような枠組みの中で、「商品化するかどうか」の問いが明確になります。
**ステーブルコインの発行はトークンレベルでは既にコモディティ化していますが、結果の面では未だ商品化されていません。**それは、買い手の制約条件により、供給者の代替が難しいためです。
市場が進展するにつれ、各クラスターに対応する発行者は、その市場のニーズに応える能力に収束していく可能性がありますが、まだその段階にはありません。
持続的な競争優位はどこから生まれるのか？
もしトークンの基盤が参入障壁となり、周辺の差別化がゆっくりと薄れているなら、明らかな疑問は、「長期的に堅牢な優位性を築ける発行者は存在するのか？」ということです。現状では、これは顧客獲得のための競争のようなものであり、保持はコストをかけて実現される。発行者の変更は、準備金や保管、規制対応、償還メカニズム、下流システムとの連携に影響し、「クリック一つで簡単に置き換えられる」ものではありません。
バンドルされたサービスに加え、長期的な優位性をもたらす可能性が高いのはネットワーク効果です。ブランド化されたステーブルコインが、よりシームレスな1:1の交換性と共有流動性を求めるほど、その価値は発行者やプロトコル層に沈殿し、デフォルトの相互運用ネットワークの基盤となる可能性があります。ただし、このネットワークが**発行者がコントロール（高い価値獲得）**するものなのか、**中立的な標準（より広く採用されるが価値獲得は弱い）**になるのかは未確定です。
注目すべきトレンドは：相互運用性はコモディティ化された機能になるのか、それとも価格決定の主要な源泉となるのか？
結論
次に注目すべきは：ブランド化されたステーブルコインが、いくつかの取引所ネットワークに収束するのか、それとも最終的に相互運用性が中立的な標準へと進化するのかです。結果に関わらず、結論は一つ：トークンはあくまで基盤であり、ビジネスモデルこそが核心です。