PeerDAS（EIP-7594）：価格の下限上昇がL2の成長を妨げないように、Fusakaは同時にPeerDAS（Peer Data Availability Sampling）を導入した。これは、ノードがBlob全体をダウンロードせずに、小さなデータ断片のランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる技術であり、帯域幅とストレージ要件を約85％削減する。この供給側の拡張により、Ethereumは1ブロックあたりのBlobターゲット数を6から14以上に増やし、単価の上昇にもかかわらず十分な容量を確保できる。
チャンギ刑務所からイーサリアムの救済へ：ETHは2025年のジレンマをどう乗り越えたか
イーサリアムの2025年の旅路の物語は、好奇心をそそる歴史的なパラレルを映し出している：1950年代のシンガポールにおけるチャンギ刑務所の変貌だ。かつてシンガポールの指導者たちが、壁を取り払い信頼を与えることで、堅物の犯罪者さえも改革できると信じていたように、イーサリアムの開発者たちは、Dencunアップグレードによる取引手数料の撤廃がLayer 2エコシステムの繁栄をもたらすことを期待していた。両者の実験はユートピア的理想主義から始まり、厳しい経済的現実によって終わった。しかし、チャンギ刑務所の実験が悲劇に終わったのに対し、Fusakaアップグレードが最終的に破綻したビジネスモデルと不明確なアイデンティティに対処したことで、イーサリアムの物語は救済の方向へと転じた。
2025年のアイデンティティ危機：ETHは金と技術の間で捕らわれる
2025年を通じて、イーサリアムは資本市場においてますます居心地の悪い立場にあった。投資家たちは暗号資産を二つの明確なカテゴリーに分類することに慣れていた：「デジタルコモディティ」の代表例はビットコインで価値の保存手段として機能し、「技術プラットフォーム」の例はソラナのようにユーザスループットや取引量から収益を得るものだ。イーサリアムは両方を同時に目指そうとしたが、市場はこの二重の物語に容赦しなかった。
ぎこちないコモディティの側面：ETHはDeFi内の担保として重要な役割を果たし（総ロック価値は1000億ドル超）、その供給メカニズムはインフレとデフレを循環し、ビットコインの固定供給2100万と同じ「デジタルゴールド」の地位を主張できない。資源の希少性と安定性を重視する伝統的な機関投資家は、ETHの複雑さに戸惑った。
失敗した技術株の仮説：技術プラットフォームの観点から見ると、イーサリアムのコアな財務指標であるネットワーク収益は壊滅的な状況を示していた。2025年8月までに、ETHの価格は過去最高に近づいていたにもかかわらず、プロトコルの収益は前年比75％減の月額3920万ドルにまで崩壊していた。伝統的なファイナンスの投資家にとっては、PERや割引キャッシュフローモデルに慣れているため、これは回復の見込みのない崩壊したビジネスのように映った。
この「魚も鳥も捕らえられない」立ち位置は、イーサリアムにとって上からも下からも圧縮をもたらす空白地帯を生み出した。ビットコインの物語はETF流入や主権国家の準備戦略を通じて勢いを増し続け、ソラナのモノリシックなアーキテクチャは支払い、DePINインフラ、AIエージェント、消費者向けアプリケーションのほぼすべての成長を吸収し、特定の月にはイーサリアムのメインネットを超えるステーブルコインの流通速度とエコシステム収益を記録した。HyperliquidのPerps DEXは、イーサリアムの実行層と比較して優れた手数料獲得を示した。
コミュニティのフラストレーションは一つの不快な問いに凝縮された：もしイーサリアムの価値保存手段がビットコインより劣り、取引スループットがソラナより劣り、手数料獲得も専門的アプリに劣るとすれば、その競争的な堀は一体何なのか？
解放への突破口：規制の明確化とCFTCの分類
突破口は予想外の方向から訪れた：規制の枠組みだ。2025年11月12日、SEC議長のPaul Atkinsはフィラデルフィア連邦準備銀行での演説で「Project Crypto」を発表した—これは規制哲学の根本的なリセットだった。このイニシアチブは、「執行による規制」を明確に否定し、経済的現実に基づく分類フレームワークを採用した。
Atkinsの演説には重要な知的転換が含まれていた：「一度証券なら常に証券」という考えを否定し、代わりに「トークン分類学」の概念を導入した。デジタル資産は本質的に流動性が高く、ネットワークの性質の進化に伴い再分類され得ると認めた。SECの新たな立場は、ブロックチェーンが十分に分散化され、トークン保有者がもはや中央集権的なエンティティの「本質的な管理努力」に依存しなくなったとき、そのトークンはHoweyテストの枠外に落ちる。
イーサリアムの擁護は簡単だった：110万以上のバリデータと世界で最も地理的に分散したノードネットワークを持ち、プロトコルはこの分散化の閾値を明確に満たしている。
この枠組みは、2025年7月に米国下院がデジタル資産市場のClarity Actを可決したことで法的に強化された。この法律は以下の重要な決定を下した：
また、重要な認知的問題も解消された：ステーキング報酬を生み出す資産が、どうしてコモディティとして分類され得るのか？原油のような伝統的コモディティは収益を生まず、保管コストもかかる。規制枠組みはこれを機能的層により解決した。
この区別により、ETHは利回り特性を維持しつつ、コモディティ的な規制扱いを受けることが可能となった。機関投資家はETHを「生産的コモディティ」と再定義し、インフレヘッジと債券のような利回り生成手段として位置付け始めた。Fidelityの2025年レポートは、これを多様化ポートフォリオの「インターネット債」と呼んだ。
ビジネスモデルのパラドックス：Dencunの失敗からFusakaの修正へ
アイデンティティの問題が解決したことで、次に残った重要な経済的問いは：イーサリアムのキャッシュフローはどこから来ており、そのモデルは持続可能なのか？
2024年3月のDencunアップグレードは、EIP-4844（Blob取引）を導入し、Layer 2コスト削減を狙ったものだった。技術的には大成功で、L2のガス料金は数ドルから数セントに急落し、L2エコシステムの成長を促した。しかし、経済的には大失敗だった。
価格メカニズムはBlobスペースの需給に完全に依存していた。初期採用段階では、予約されたBlob容量が実際のL2需要を大きく上回ったため、Blobの基本料金は長期間1 wei（0.000000001 Gwei）に固定されたままだった。これにより、次のような馬鹿げた経済構造が生まれた：BaseやArbitrumのようなLayer 2は、ユーザから毎日数十万ドルを集める一方で、そのセキュリティとデータスペースに対してEthereum L1にわずか数ドルしか支払わなかった。
結果は連鎖した：L2はすべての経済的利益を吸収し、L1は何も得られない。この「寄生虫効果」により、Ethereumの実行層で決済された取引はL2に移行したが、Blobを通じて十分なETHを燃焼させてEthereumのデフレシナリオを維持できなかった。2025年第3四半期までに、Ethereumの年間供給は実際には+0.22％と増加し、「超堅実な貨幣」という位置付けは崩壊し、市場の物語を支えた長年の論調と逆行した。
Fusakaの逆転（2025年12月3日）：幸い、Ethereumの開発者コミュニティは絶望に屈しなかった。2025年12月3日、待望のFusakaアップグレードが実施され、次の修正を導入した：L2は今後、消費するセキュリティとインフラに対してL1に比例した貢献を支払わなければならない。
EIP-7918（Blob基本コストを実行コストに連動させる）：このアップグレードの商業的な決め手はEIP-7918であり、Blobの価格設定を根本的に再構築した。提案は価格の下限を導入し、Blobの基本料金はもはや1 weiに下落できなくなった。代わりに、最低Blob価格はL1の実行層ガス価格（具体的にはL1基本料金の1/15.258）にアルゴリズム的に連動する。EthereumメインネットがトークンのローンチやDeFi活動、NFTミントによる混雑を経験すると、L1基本料金は自動的に上昇し、それに伴いL2の大量データ購入の価格下限も上昇する。
この経済的変革は即座に劇的なものとなった：Blobの基本料金は、アップグレードの発動とともに15万倍（1 weiから0.01-0.5 Gwei範囲）に跳ね上がった。L2ユーザはほとんど変化に気づかず—取引コストは約0.01ドルのまま—だが、Ethereumのプロトコル収益は約1000倍に増加した。
PeerDAS（EIP-7594）：価格の下限上昇がL2の成長を妨げないように、Fusakaは同時にPeerDAS（Peer Data Availability Sampling）を導入した。これは、ノードがBlob全体をダウンロードせずに、小さなデータ断片のランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる技術であり、帯域幅とストレージ要件を約85％削減する。この供給側の拡張により、Ethereumは1ブロックあたりのBlobターゲット数を6から14以上に増やし、単価の上昇にもかかわらず十分な容量を確保できる。
結果は、「ボリュームと価格」の最適化モデルとなった：EIP-7918は単価の下限を引き上げ、PeerDASは総供給量を増やす—伝統的な小売経済と暗号インフラの融合だ。
ETHの再価格設定：DCFモデル、通貨プレミアム、Trustware
ビジネスモデルの修復により、評価の枠組みは確固たる基盤を得た。ウォール街の機関投資家は、コモディティの地位、キャッシュフロー、通貨的性質に適した複数の評価手法を迅速に展開した。
割引キャッシュフローモデル：21Sharesは、取引手数料収入とETH燃焼メカニズムを外挿した三段階DCFモデルを用いた調査を公開した。保守的な仮定（割引率15.96％）では、公正価値は3,998ドルと算出された。より強気なシナリオ（割引率11.02％）では7,249ドルまで伸びた。Fusaka後の収益確実性—L1は今やL2採用に伴う収益拡大を保証—は、かつて存在しなかった将来のキャッシュフロー予測の確かな根拠を提供している。
しかし、これらのDCF推定値と現市場価格を比較すると、緊張が生じる：2026年1月時点でETHは約3,010ドルで取引されており、これは保守的DCF推定値に対してわずかな上昇余地を示す一方、割引率がさらに上昇すれば下落リスクもあることを示唆している。このギャップは、評価モデルだけではイーサリアムの全価値を捉えきれないことを浮き彫りにしている。
通貨プレミアムモデル：ETHはキャッシュフロー以上の価値を持つ—DeFiの担保や決済資産としての役割がプレミアムを生む。2025年第3四半期までにDeFi TVLは1000億ドル超で、ETHを基盤担保としているため、エコシステムの信頼性が内在的価値を生む。さらにNFT取引、Layer 2のガス支払い、企業の大量保有（例：ビットコインマイニング企業が何百万ETHを保有）も供給を制約している。ETFは276億ドルをロックしている。これらの需給の緊張は、貴金属の価格形成のダイナミクスに似ている。
Trustwareの評価枠組み：2025年のConsenSysレポートは、「Trustware」という概念的枠組みを提唱した：イーサリアムは単に計算能力を販売するのではなく、「分散型で暗号学的に保証された最終性」を提供する。実世界資産（RWA）がオンチェーンに移行するにつれ、イーサリアムの価値捕捉メカニズムは、「取引スループット」から「資産保護」へとシフトする。10兆ドル規模の資産を保護するブロックチェーンは、十分な市場資本とバリデータのセキュリティを備え、経済的動機による51％攻撃に耐える必要がある。この「セキュリティ予算」枠組みは、イーサリアムの評価上限が、その保護する経済的価値に直接連動すると示唆しており、RWAの採用が加速すれば、より高い倍率を正当化し得る。
市場の二分化：イーサリアムの決済層とソラナのリテールハイウェイ
2025年の市場データは、ついに根本的な構造的現実を明らかにした：モノリシックとモジュール型のブロックチェーンは、根本的に異なる経済的ニッチを担っている。
ソラナのリテール支配：極端なシングルスロット最終性とサブセントの手数料を武器に、ソラナは高頻度消費者アプリケーションのほぼすべての成長を吸収した：決済（Sagaエコシステム）、DePINインフラ（センサーネットワーク、IoT）、AIエージェント、ミームコインの投機だ。ソラナの取引量とステーブルコインの流通速度は、特定の期間においてイーサリアムメインネットを超えた—これはソラナが「より良い」からではなく、全く異なる市場セグメントに最適化されているためだ：低価値・高頻度の取引で、ミリ秒の遅延とサブペニーコストが採用を促進している。
イーサリアムのRWAと決済の焦点：一方、イーサリアムは高価値・低頻度の取引の決済層としての位置付けを確立した。RWAの採用は明確に物語る：BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのオンチェーンファンドは、ソラナではなくイーサリアムを展開プラットフォームとして選択した。何億、何十億ドルのトークン化資産を安全に管理するには、セキュリティと稼働時間の実績が速度よりも優先される。イーサリアムの10年にわたる途切れない運用は、その最も深い競争堀となっている—より高速だがテスト済みでない選択肢に対して。
この役割分担は、成熟した金融インフラを模している：VisaやNASDAQは毎日何百万ものリテール取引を処理し、SWIFTやFedWireは大規模な機関間送金を決済する—これらはスループットが低くても、信頼性と安定性を重視している。市場は「遅い」イーサリアムを見限ったのではなく、イーサリアムを異なる経済層のインフラとして再分類したのだ。
救済のアーク：イーサリアムは本当に脱出したのか？
2025年は、イーサリアムにとって、チャンギ刑務所のパラドックスを彷彿とさせる存在意義の危機をもたらした：理想主義に基づく野心的なシステムは、経済的現実との衝突を生き延びられるのか？Dencunアップグレードは、信頼の実験と同じく、経済的インセンティブが逆方向に働いたときに失敗した。しかし、その歴史的悲劇とは異なり、イーサリアムの開発者コミュニティは決定的に舵を切った。
Fusakaアップグレード、規制の明確化、そして新たな評価枠組みは、イーサリアムがアイデンティティ危機からより明確なポジショニングへと進んだことを示唆している。$3,010が公正価値を表すのか、それとも$5,000超のDCF推定値に向かう長い旅の途中の一地点にすぎないのかは議論の余地がある。しかし、2025年の絶望の中に隠されていた、持続可能なキャッシュフローと堅牢なセキュリティ、そして高付加価値アプリケーションへの拡大を可能にする基盤は、確かに存在している。
2025年に囁かれた問い—「イーサリアムはまだ未来があるのか？」—は、2026年にはより微妙な問いへと変わった： 「イーサリアムはデジタル経済のどの層を守るのか？」答えは次第に、リテール取引ではなく、機関投資や実世界資産の決済、そしてそれに基づく繁栄するブロックチェーン経済の土台を守る層へと向かっているようだ。