全世界都在发稳定币，但有买家才有护城河

作者： Chuk

編訳： 深潮 TechFlow

深潮導読： 随着暗号資産規制政策（例： GENIUS 法案）の明確化に伴い、ステーブルコインは単なる取引媒介から企業向けの金融インフラへと進化しています。この記事では、「ステーブルコイン発行即サービス」市場の現状を深く分析します。作者のChukは、トークンの鋳造の基盤技術は既に均質化しつつあるものの、異なる発行者がコンプライアンス立場、流動性運用、エコシステム統合の面で差異を持ち、それが企業、フィンテック企業、DeFiなど異なるタイプの買い手にとって依然として非常に代替不可能な存在であると指摘しています。将来的には、ステーブルコインの競争の焦点はトークン自体ではなく、その周囲に構築されたビジネスの閉ループとネットワーク効果に移るでしょう。

トークンの基盤構造は似通ってきていますが、最終的な結果は大きく異なっています。

この記事は最初にStablecoin Standardに掲載されており、そこで完全な記事アーカイブを見つけたり、この種の分析レポートやその他の資料をメールで購読したりできます。特にArtemisが提供した発行者データに感謝します！

紹介：世界中でステーブルコインが発行されている

ステーブルコインはアプリケーション層の金融インフラへと変貌しています。『GENIUS法案』（GENIUS Act）の施行によりルールがより明確になったことで、西聯（Western Union）、Klarna、ソニー銀行（Sony Bank）、Fiservなどのブランドは、ホワイトラベルの発行パートナーを通じて、「USDCの統合」から「自社のドル建てトークンの発行」へとシフトしています。

この変化を促進しているのは、「発行即サービス」（Issuance-as-a-Service）プラットフォームの急増です。数年前は候補リストはPaxosだけでしたが、現在では、BridgeやMoonPayなどの新興プラットフォーム、規制優先のプレイヤーであるAnchorage、そしてCoinbaseなどの大手老舗機関を含め、10以上の信頼できる選択肢があります。

この多様性により、発行は「商品化」（Commoditized）されたように見えます。トークンの基盤構造（Token-plumbing）は確かにますます似通ってきていますが、「商品化」の有無は買い手と彼らの「やるべき仕事」（Job-to-be-done）次第です。

トークンの基盤構造と流動性運用、コンプライアンス立場、周辺インフラ（入出金、オーケストレーション、アカウント、カード）を切り離して考えると、この市場は単なる価格競争ではなく、より細分化された市場の競争に変わります。価格決定権は、「最も模倣困難な結果」を追求する領域に集中しています。

図注：ホワイトラベルステーブルコインの供給量は急速に増加しており、USDC/USDT以外にも巨大な新規発行者市場を創出しています。出典：Artemis

もしあなたが発行者を交換可能なものとみなすならば、真の制約や利益が最も存続しやすい場所を見落とすことになります。

ブランドが自社のステーブルコインを発行する理由は何か？

これは良い質問です。企業がそうする主な理由は三つあります。

経済的効果： 顧客の活動（残高と流量）からより多くの価値を得ること、及び近接した収益源（財務管理、支払い、ローン、カード）に接続すること。

行動のコントロール： カスタムルールやインセンティブ（例：ロイヤルティプログラム）を埋め込み、製品ニーズに合った決済ルートや相互運用性を選択すること。

迅速な行動： ステーブルコインにより、チームはグローバルに新しい金融体験を展開でき、完全な銀行技術スタックを再構築する必要がありません。

重要なのは、多くのブランドのトークンは、USDCの規模に達しなくても「成功」とみなせる点です。閉鎖的または半開放的なエコシステムでは、市場価値（時価総額）ではなく、ARPU（1ユーザーあたり平均収益）やユニット経済性の向上—すなわち、ステーブルコインの機能がどれだけ追加収益、保持、効率化をもたらしたか—が重要なKPIとなります。

ホワイトラベル発行者はどう運用されているのか？

発行が「商品化」されているかどうかを判断するには、まず進行中の作業を定義する必要があります：準備金管理、スマートコントラクト＋オンチェーン運用、そして配布です。

図注：発行者は主に準備金とオンチェーン運用を担当し、ブランド側は需要と配布を担当します。差異は詳細に存在します。

ホワイトラベル発行は、ある企業（ブランド側）が自社ブランドのステーブルコインを展開・配布しつつ、前述の二つの層を法定の発行者にアウトソースすることを可能にします。

実務では、所有権は二つの範疇に分かれます。

大部分はブランド側の所有： 配布。トークンの使用場所、デフォルトのユーザーエクスペリエンス（UX）、ウォレット内の位置、サポートするパートナーやエコシステム。

大部分は発行者側の所有： 発行運用。スマートコントラクト層（トークンルール、管理者権限、鋳造／焼却の実行）と準備金層（準備資産、托管、償還操作）。

運用面では、多くの内容がAPIやダッシュボードを通じて商品化されており、その複雑さに応じて、ローンチまでの日数は数日から数週間に及びます。米国基準に準拠した発行者を今すぐ必要としないプロジェクトもありますが、米国企業買い手向けの発行者にとっては、規制の姿勢は正式な『GENIUS法案』の施行前から製品の一部となっています。

配布は最も難しい部分です。閉鎖的エコシステム内では、トークンの使用は主に製品の意思決定です。しかし、エコシステム外では、統合と流動性がボトルネックとなり、発行者は二次市場の流動性（取引所／マーケットメイカー関係、インセンティブ、資金投入）を支援することで境界を突破します。ブランド側は依然として需要を掌握していますが、この「市場参入支援」（Go-to-market support）は、発行者が結果を実質的に変えることができる一つのポイントです。

異なる買い手はこれらの責任の重点を異にしており、これが発行者市場が全く異なるクラスターに分裂する理由です。

市場は分断されており、商品化は買い手次第

「商品化」とは、サービスが十分に標準化され、サービス提供者が結果を変えずに交換可能となる状態を指し、競争は差別化ではなく価格に移行します。

もし発行者の変更があなたの関心の結果を変えるならば、その発行はあなたにとって商品化されていません。

トークンの基盤構造レベルでは、発行者の交換は結果を通常変えないため、ますます交換可能性が高まっています。多くの発行者は国債に類似した準備金を保有し、監査済みの鋳造／焼却コントラクトを展開し、基本的な管理者制御（停止／凍結）を提供し、主流のパブリックチェーンをサポートし、類似のAPIを公開しています。

しかし、ブランド側は単にシンプルなトークンの展開を買っているわけではありません。彼らが買うのは「結果」であり、その結果は買い手のタイプに大きく依存します。市場はいくつかのクラスターに分かれ、それぞれのクラスターには代替案が失敗する臨界点があります。各クラスター内では、実務上、選択肢は少数に絞られます。

企業・金融機関は調達主導で、「信頼」が最優先の目標です。コンプライアンスの信頼性、托管基準、ガバナンス、大規模（数億ドル規模）の24/7の償還信頼性に差異が出ると、代替案は成立しなくなります。実際には、「リスク委員会」式の調達のようなもので、発行者は理論上完璧でありながら、実運用では非常に堅牢でなければなりません。

フィンテック企業（Fintech）や消費者向けウォレットは、製品主導で、「リリースと配布」が最優先です。代替案の失敗の臨界点は、ローンチまでの時間、統合の深さ、そして価値成長を支える付随インフラ（入出金チャネルなど）です。これらのインフラは、トークンが実際のワークフローに使えるようにします。実際には、「今の開発サイクル（Sprint）でリリースする」ことが求められる調達です。勝者は、KYC／入出金／オーケストレーションの作業を最小化し、最も早く全機能（単なるステーブルコインではなく）を展開できる発行者です。

DeFiや投資プラットフォームはオンチェーンネイティブであり、「組み合わせ性」や「プログラマビリティ」を最適化し、異なるリスク・リターンのトレードオフを伴う設計も含まれます。代替案の失敗ポイントは、準備金モデルの設計、流動性のダイナミクス、オンチェーン統合です。実際には、「設計制約」式の調達であり、組み合わせ性やリターンを向上させるために、異なる準備金メカニズムを受け入れることもあります。

図注：企業のコンプライアンス姿勢とアクセス方式に基づき、発行者はクラスターに分類される。企業・金融機関（右下）、フィンテック／ウォレット（中央）、DeFi（左上）。

差異化はプロトコルスタックの上層へと移行しており、これはフィンテック／ウォレットの細分化市場で非常に顕著です。発行が「機能」となるにつれ、発行者は隣接するインフラを束ねて競争します。これらのインフラは、規制された入出金チャネル、仮想アカウント、支払いオーケストレーション、托管、発行カードなどです。これにより、上市時間や運用結果を変えることで価格決定権を維持できます。

図注：10以上のホワイトラベルステーブルコイン発行者がいるが、特定の買い手にとっては選択肢は急速に少数に絞られる。

このフレームワークを持つと、商品化の問題は明確になります。

ステーブルコインの発行はトークン層では商品化されていますが、結果層ではまだです。買い手の制約条件により、サービス提供者は互換性を持てず、結果を変えることができません。

市場の進展に伴い、各クラスターにサービスを提供する発行者は、類似した製品でのサービスにおいて均質化する可能性がありますが、その段階にはまだ到達していません。

持続的な優位性はどこから来るのか？

トークンの基盤構造が基本的なハードルとなり、エッジの差異化が徐々に侵食されている現状では、明らかな問題は：持続的な防御壁を築ける発行者はいるのか？という点です。現状では、これは顧客獲得競争のようなもので、切り替えコストを利用して顧客を留める戦略です。準備金／托管運用、コンプライアンス手続き、償還行動、下流のインテグレーションを切り替えるにはコストがかかるため、発行者は「ワンタッチで交換できる」わけではありません。

最も長期的な防御壁として合理的なのはネットワーク効果です。ブランドのステーブルコインがシームレスな1:1交換や流動性の共有をますます必要とするなら、その価値は、デフォルトの相互運用性ネットワークとなる発行者やプロトコル層に流れる可能性があります。未解決の問題は、そのネットワークが発行者に所有されている（強いコントロール）ものなのか、中立的な標準（広く採用され、弱いコントロール）なのか、という点です。

注目すべきパターンは：相互運用性が商品化された機能になるのか、それとも価格決定権の主要な源泉となるのか、です。

まとめ

現状、発行はコア部分では商品化されており、エッジ部分では差異化が進んでいます。トークンの展開と基本的な制御は似通ってきていますが、運用、流動性支援、統合の重要な部分では結果に差異が残っています。

特定の買い手にとって、市場はそれほど混雑していません。現実的な制約により候補リストは急速に縮小し、「信頼できる選択肢」は数個に絞られます。

価格決定権は、束ね販売、規制の姿勢、流動性の制約から生まれます。価値は「トークンを作ること」ではなく、ステーブルコインを実運用環境で使える周辺インフラの構築にあります。

現時点では、どの防御壁が持続可能かは不明です。流動性共有と交換標準を通じて構築されるネットワーク効果は一つの道筋ですが、相互運用性が成熟するにつれ、誰が価値を獲得できるかは明らかではありません。

次に注目すべきは：ブランドステーブルコインが少数の交換ネットワークに収束するのか、それとも相互運用性が中立的な標準になるのか、です。いずれにせよ、教訓は同じです：トークンはあくまで入場券に過ぎず、その周囲のビジネスがすべてを展開しているのです。