2021年8月、一場關於Solana生態「虚偽繁栄」的風波が暗躍し、暗号通貨界全体を席巻しました。元Solana開発者のIan Macalinaoは、11の独立した身分でSolana上に相互に積み重ねられたDeFiプロトコルを作成し、ブロックチェーンのTVLデータを人為的に水増ししました。その後、DeFiデータ提供者のDefi Llamaは大胆な決定を下し、パブリックチェーンのTVL計算方法を変更し、プロトコルの積み重ねによる重複データを除外しました。この出来事は根本的な問題も浮き彫りにしました：多くの人はそもそもTVLの意味を理解しておらず、また異なるプロジェクトでなぜ全く異なる意味を持つのかも理解していません。
総ロック価値（Total Value Locked、TVL）はDeFiエコシステムで最も頻繁に引用される指標です。一見、TVLの定義は非常にシンプルです——特定のプロトコルに預けられた資産の総額です。この数字をもとに、投資家はプロジェクトの規模を素早く評価し、その評価額が妥当かどうかを判断できます。時価総額をTVLで割ると、初歩的な過大評価または過小評価の判断が得られます。
しかし、これこそ罠です。TVLの意味は単なる静的な資産量だけにとどまりません。資産の出所、性質、流れなど、多くの次元を含んでいます。
まず、TVLは非常に誤解を招きやすい静的指標です。現在のデータは将来の安定性を保証しません。特に、激しい変動のある暗号市場では、プロジェクト側が短期的なインセンティブやトークン価格の乱高下、ユーザーの感情の変化をもたらす施策を行うことで、TVLは短時間で大きく変動します。今日の高いTVLを見ていても、明日にはインセンティブの終了や市場の下落により急落する可能性があります。
次に、TVLの意味はアプリケーション層とパブリックチェーン層で本質的に異なります。単一のアプリケーションレベルでは、TVLはその時点で管理されている資金規模を示し、横断的な比較価値を持ちます。しかし、パブリックチェーン層では、異なるプロトコルの積み重ねによりTVLが虚高になることがあります。同じ資金が複数回計算され、結果として全体のTVLが大幅に膨らむのです。これが、Defi Llamaの変更により、多くのパブリックチェーンのTVLが大きく下落した理由です。
TVLの本当の意味を理解するには、さまざまなタイプのDeFiプロトコルを深く分析する必要があります。
分散型取引所（DEX）では、TVLは最も直接的には流動性プールの資金量を指します。Uniswapを例にとると、同プロトコルはマイニングインセンティブを持たず、ユーザーはトークンを預けることなく取引できるため、UniswapのTVLはその流動性規模に等しく、最も純粋で真実のデータです。
しかし、すべてのDEXが「誠実」なわけではありません。CurveやSushiのようなプロトコルは、ユーザーがガバナンストークン（CRVやSUSHI）を預けて取引手数料の分配を受け取ることを許可しています。この預け入れられたガバナンストークンも理論上はTVLに含めるべきですが、Defi Llamaは巧みにこの部分を「Staking」欄に分離し、混乱を避けています。もしDEXの実際の流動性を知りたい場合は、Staking部分を除いたTVLが最も正確です。
貸付プロトコルはさらに複雑です。CompoundのTVLは「預金差額」——つまり、総預金額から総借入額を差し引いた金額を指し、実際に利用可能な流動性を示します。この数字は、総預金や総借入とともに注目すべきものであり、プロトコルの健全性を直接反映します。
Aaveはこれを拡張し、ユーザーはAAVEトークンやLPトークンを預けてインフレ報酬を得ることも可能です。これらの預け入れ資金も「Staking」として個別に列挙されます。MakerDAOは異なり、ユーザーはMakerから発行されるDAIステーブルコインを借りるだけで、資金の流れに関わりません。したがって、MakerのTVLは直接、総預金額に等しくなります。
Staking部分を除けば、単一のDEXや貸付プロトコルでは、TVLの重複計算は基本的に起こりません。これは、各アプリ内の資金流れが明確で一方向だからです。異なるプロトコルを組み合わせて使用する場合にのみ、重複が生じます。例えば、AaveがUniswapのLPトークンを担保に使ったり、DEXでAaveの派生トークン（aToken）の流動性を提供したりする場合です。これらの資金は、ブロックチェーン層で複数回計算されることになります。
実際にTVLの重複計算を引き起こすのは、他のDeFiプロジェクトの上に構築された「上層アプリケーション」です。
収益集約器系のプロトコルは、最も一般的な重複計算の原因です。YearnやConvex Financeのようなプロジェクトは、ユーザー資金を底層のプロトコル（例：Curve）に預けてマイニングを行います。これらの資金を二重にカウントすると、底層のプロトコル（Curve）と集約器（Convex）にそれぞれ計上され、結果的にパブリックチェーンのTVLが大きく膨らみます。
例として、Convex FinanceはCurveの上に構築されており、多くのCRVを保有・預けて高いマイニング収益を得るために設計されています。CRV保有者はCRVをCVXCRVに交換し、預けてConvexの収益を共有します。この仕組みはCurveにより多くのトークンをロックさせることに間接的に寄与しています。2023年時点で、ConvexのTVLは44.7億ドルに達し、ランキング第6位ですが、その資金源は実際にはCurveにあります。
Ian MacalinaoのSolana上の操作も同様です。彼はSaberのDEXプロトコルを基盤に、Sunnyという収益集約器を作成しました。当時のSolanaの総TVLは105億ドルでしたが、そのうちSaberとSunnyだけで75億ドルを占めており、重複計算の深刻さがうかがえます。
流動性ステーキングプロトコルも重複計算の大きな要因です。これらのアプリは派生品を発行し、ユーザーにPoSマイニング収益を得させつつ、トークンの流動性を維持します。Lidoを例にとると、ユーザーはETHを預け、Lidoは同等のstETH派生品を発行します。LidoのTVLは約77.5億ドルで、そのうち約76.1億ドルのETHがロックされていますが、stETH派生品はDeFiエコシステム全体で広く使われています。
ブロックチェーンのデータによると、約21.6%のstETHはAaveの担保として使われ、14.7%はCurveのETH/stETH流動性プールにあります。つまり、同じETHの価値が複数のプロトコルで重複計算されているのです。LidoのTVLに含まれるだけでなく、AaveやCurveのTVLにも反映されています。
Defi Llamaは、改革後の計算方式により、流動性ステーキングの資金をパブリックチェーンのTVLに含めなくなりました。stETHは他のチェーン上のプロトコルでのみ計上されるためです。この変更は、一部のデータ（例：中央集権取引所に預けられたstETH）を漏らす可能性もありますが、全体としてパブリックチェーンのTVLデータの真実性は向上しています。
また、ミドルウェアサービスを提供するプロトコルもあります。これらは資金を底層のプロトコルに預けて管理しています。Instadappはその典型例です。
Instadappは「DeFi入口」として、Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなど複数のプロトコル間のシームレスな資金移動を支援します。複雑なDeFi操作を簡素化し、フラッシュローンやレバレッジ調整、自動リファイナンスなどの機能を提供します。ユーザーがInstadappを通じて管理する資金は、実際にはこれらの底層プロトコルに預けられており、Instadappはあくまでフロントエンドとして管理しています。
InstadappのTVLは最高時約135億ドルでしたが、その後26億ドル程度に減少しました。管理されている資金はすべて他のプロトコルに預けられているため、パブリックチェーンのTVLを計算する際に再度計上すべきではありません。さもなければ、重複計算となります。
TVLのデータは誤解を招きやすいですが、全く価値がないわけではありません。重要なのは、TVLの意味がさまざまな場面で実際に何を示しているのかを理解することです。
アプリケーション層では、TVLはプロジェクトが管理している資金規模を示し、異なるプロジェクトの規模を横断的に比較するために使えます。一方、パブリックチェーン層では、多くの協議の積み重ねによる重複計算により、全体のTVLが大きく歪んでいました。Defi Llamaの改革により、チェーン上のTVLは大きく下がり、見た目はあまり良くありませんが、バブル崩壊後のより正確なデータは、DeFiエコシステムの健全性を評価する上でより価値があります。
「虚偽のTVL」と「真実のTVL」を区別し、TVLの意味が異なる場面で何を示しているのかを理解すれば、魅力的な数字に惑わされず、より賢明な投資判断を下すことができるのです。
声明：この記事の内容は参考用であり、投資の推奨を意図したものではありません。投資判断は自己責任で行い、損失については一切責任を負いません。
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TVLの意味を解読：なぜ同じデータが異なるDeFiプロジェクトで全く異なる意味を持つのか？
2021年8月、一場關於Solana生態「虚偽繁栄」的風波が暗躍し、暗号通貨界全体を席巻しました。元Solana開発者のIan Macalinaoは、11の独立した身分でSolana上に相互に積み重ねられたDeFiプロトコルを作成し、ブロックチェーンのTVLデータを人為的に水増ししました。その後、DeFiデータ提供者のDefi Llamaは大胆な決定を下し、パブリックチェーンのTVL計算方法を変更し、プロトコルの積み重ねによる重複データを除外しました。この出来事は根本的な問題も浮き彫りにしました：多くの人はそもそもTVLの意味を理解しておらず、また異なるプロジェクトでなぜ全く異なる意味を持つのかも理解していません。
TVLの意味は何か？なぜ誤解されるのか
総ロック価値（Total Value Locked、TVL）はDeFiエコシステムで最も頻繁に引用される指標です。一見、TVLの定義は非常にシンプルです——特定のプロトコルに預けられた資産の総額です。この数字をもとに、投資家はプロジェクトの規模を素早く評価し、その評価額が妥当かどうかを判断できます。時価総額をTVLで割ると、初歩的な過大評価または過小評価の判断が得られます。
しかし、これこそ罠です。TVLの意味は単なる静的な資産量だけにとどまりません。資産の出所、性質、流れなど、多くの次元を含んでいます。
まず、TVLは非常に誤解を招きやすい静的指標です。現在のデータは将来の安定性を保証しません。特に、激しい変動のある暗号市場では、プロジェクト側が短期的なインセンティブやトークン価格の乱高下、ユーザーの感情の変化をもたらす施策を行うことで、TVLは短時間で大きく変動します。今日の高いTVLを見ていても、明日にはインセンティブの終了や市場の下落により急落する可能性があります。
次に、TVLの意味はアプリケーション層とパブリックチェーン層で本質的に異なります。単一のアプリケーションレベルでは、TVLはその時点で管理されている資金規模を示し、横断的な比較価値を持ちます。しかし、パブリックチェーン層では、異なるプロトコルの積み重ねによりTVLが虚高になることがあります。同じ資金が複数回計算され、結果として全体のTVLが大幅に膨らむのです。これが、Defi Llamaの変更により、多くのパブリックチェーンのTVLが大きく下落した理由です。
DEXと貸付プロトコルにおけるTVL：流動性の真実
TVLの本当の意味を理解するには、さまざまなタイプのDeFiプロトコルを深く分析する必要があります。
分散型取引所（DEX）では、TVLは最も直接的には流動性プールの資金量を指します。Uniswapを例にとると、同プロトコルはマイニングインセンティブを持たず、ユーザーはトークンを預けることなく取引できるため、UniswapのTVLはその流動性規模に等しく、最も純粋で真実のデータです。
しかし、すべてのDEXが「誠実」なわけではありません。CurveやSushiのようなプロトコルは、ユーザーがガバナンストークン（CRVやSUSHI）を預けて取引手数料の分配を受け取ることを許可しています。この預け入れられたガバナンストークンも理論上はTVLに含めるべきですが、Defi Llamaは巧みにこの部分を「Staking」欄に分離し、混乱を避けています。もしDEXの実際の流動性を知りたい場合は、Staking部分を除いたTVLが最も正確です。
貸付プロトコルはさらに複雑です。CompoundのTVLは「預金差額」——つまり、総預金額から総借入額を差し引いた金額を指し、実際に利用可能な流動性を示します。この数字は、総預金や総借入とともに注目すべきものであり、プロトコルの健全性を直接反映します。
Aaveはこれを拡張し、ユーザーはAAVEトークンやLPトークンを預けてインフレ報酬を得ることも可能です。これらの預け入れ資金も「Staking」として個別に列挙されます。MakerDAOは異なり、ユーザーはMakerから発行されるDAIステーブルコインを借りるだけで、資金の流れに関わりません。したがって、MakerのTVLは直接、総預金額に等しくなります。
Staking部分を除けば、単一のDEXや貸付プロトコルでは、TVLの重複計算は基本的に起こりません。これは、各アプリ内の資金流れが明確で一方向だからです。異なるプロトコルを組み合わせて使用する場合にのみ、重複が生じます。例えば、AaveがUniswapのLPトークンを担保に使ったり、DEXでAaveの派生トークン（aToken）の流動性を提供したりする場合です。これらの資金は、ブロックチェーン層で複数回計算されることになります。
重複計算されやすいTVL：収益集約器と流動性ステーキングの罠
実際にTVLの重複計算を引き起こすのは、他のDeFiプロジェクトの上に構築された「上層アプリケーション」です。
収益集約器系のプロトコルは、最も一般的な重複計算の原因です。YearnやConvex Financeのようなプロジェクトは、ユーザー資金を底層のプロトコル（例：Curve）に預けてマイニングを行います。これらの資金を二重にカウントすると、底層のプロトコル（Curve）と集約器（Convex）にそれぞれ計上され、結果的にパブリックチェーンのTVLが大きく膨らみます。
例として、Convex FinanceはCurveの上に構築されており、多くのCRVを保有・預けて高いマイニング収益を得るために設計されています。CRV保有者はCRVをCVXCRVに交換し、預けてConvexの収益を共有します。この仕組みはCurveにより多くのトークンをロックさせることに間接的に寄与しています。2023年時点で、ConvexのTVLは44.7億ドルに達し、ランキング第6位ですが、その資金源は実際にはCurveにあります。
Ian MacalinaoのSolana上の操作も同様です。彼はSaberのDEXプロトコルを基盤に、Sunnyという収益集約器を作成しました。当時のSolanaの総TVLは105億ドルでしたが、そのうちSaberとSunnyだけで75億ドルを占めており、重複計算の深刻さがうかがえます。
流動性ステーキングプロトコルも重複計算の大きな要因です。これらのアプリは派生品を発行し、ユーザーにPoSマイニング収益を得させつつ、トークンの流動性を維持します。Lidoを例にとると、ユーザーはETHを預け、Lidoは同等のstETH派生品を発行します。LidoのTVLは約77.5億ドルで、そのうち約76.1億ドルのETHがロックされていますが、stETH派生品はDeFiエコシステム全体で広く使われています。
ブロックチェーンのデータによると、約21.6%のstETHはAaveの担保として使われ、14.7%はCurveのETH/stETH流動性プールにあります。つまり、同じETHの価値が複数のプロトコルで重複計算されているのです。LidoのTVLに含まれるだけでなく、AaveやCurveのTVLにも反映されています。
Defi Llamaは、改革後の計算方式により、流動性ステーキングの資金をパブリックチェーンのTVLに含めなくなりました。stETHは他のチェーン上のプロトコルでのみ計上されるためです。この変更は、一部のデータ（例：中央集権取引所に預けられたstETH）を漏らす可能性もありますが、全体としてパブリックチェーンのTVLデータの真実性は向上しています。
サービス層のプロトコルのTVLのジレンマ
また、ミドルウェアサービスを提供するプロトコルもあります。これらは資金を底層のプロトコルに預けて管理しています。Instadappはその典型例です。
Instadappは「DeFi入口」として、Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなど複数のプロトコル間のシームレスな資金移動を支援します。複雑なDeFi操作を簡素化し、フラッシュローンやレバレッジ調整、自動リファイナンスなどの機能を提供します。ユーザーがInstadappを通じて管理する資金は、実際にはこれらの底層プロトコルに預けられており、Instadappはあくまでフロントエンドとして管理しています。
InstadappのTVLは最高時約135億ドルでしたが、その後26億ドル程度に減少しました。管理されている資金はすべて他のプロトコルに預けられているため、パブリックチェーンのTVLを計算する際に再度計上すべきではありません。さもなければ、重複計算となります。
TVLの正しい理解の重要性
TVLのデータは誤解を招きやすいですが、全く価値がないわけではありません。重要なのは、TVLの意味がさまざまな場面で実際に何を示しているのかを理解することです。
アプリケーション層では、TVLはプロジェクトが管理している資金規模を示し、異なるプロジェクトの規模を横断的に比較するために使えます。一方、パブリックチェーン層では、多くの協議の積み重ねによる重複計算により、全体のTVLが大きく歪んでいました。Defi Llamaの改革により、チェーン上のTVLは大きく下がり、見た目はあまり良くありませんが、バブル崩壊後のより正確なデータは、DeFiエコシステムの健全性を評価する上でより価値があります。
「虚偽のTVL」と「真実のTVL」を区別し、TVLの意味が異なる場面で何を示しているのかを理解すれば、魅力的な数字に惑わされず、より賢明な投資判断を下すことができるのです。
声明：この記事の内容は参考用であり、投資の推奨を意図したものではありません。投資判断は自己責任で行い、損失については一切責任を負いません。