2024年8月、一場「TVL造假」風波がDeFiコミュニティに波紋を呼びました。元Solana開発者のIan Macalinaoは11人の独立した開発者として、Solana上で層を成す協議を重ねてチェーン上のTVLを引き上げる事件を通じて、一見単純な指標の背後に隠された複雑な問題を徹底的に暴露しました。Defi Llamaはその後、パブリックチェーンのTVL計算方法を修正し、重複計算をデフォルトでキャンセルする設定に変更し、業界全体に「TVLは一体何を表しているのか」という再考を促しました。## TVLとは何か：誤読されやすいデータ総ロック価値（TVL、Total Value Locked）はDeFi分野で広く使われており、あるプロジェクトやパブリックチェーン上にロックされた資金の規模を測る指標です。表面上は、TVLが大きいほど資金規模が大きいことを示し、プロジェクトの規模を直感的に評価する最もわかりやすい方法です。投資家はしばしば「時価総額/TVL」の式を用いて、そのプロジェクトが過小評価されているのか過大評価されているのかを素早く判断します。しかし、問題はまさにそこにあります。この一見客観的な数字は、実はさまざまな方法で「調整」され得るのです。TVLが何を意味するのかは、あなたがどう定義するかに依存します。## TVLの三重の罠：静的データ、シナリオの違い、重複積み上げまず、TVLは典型的な静的指標です。現在のロックされた金額は、将来のトレンドを反映しません。特に、激しい変動のある暗号市場では、プロジェクト側の短期的なインセンティブやトークン価格の変動が、短期間でTVLを大きく変動させることがあります。高TVLのプロジェクトでも、報酬期間の終了とともに急速に資金が枯渇することもあります。次に、異なるアプリケーションタイプのプロジェクトでは、TVLが示す意味合いがまったく異なります。これにより、DEXのTVLとレンディング協議のTVLを単純に比較できなくなるのです。例えば、UniswapのTVLは流動性の規模を示す一方、CompoundのTVLは「預金と借入の差額」、すなわち総預金から総借入を差し引いた残余の流動性を表します。最も致命的な罠は、パブリックチェーン層で発生します。異なる協議間の層を重ねて積み上げると、チェーン全体のTVLが過大に評価されることになるのです。これが、Ian Macalinao事件の核心問題でもあります。## 具体的なアプリケーションに焦点を当てて：異なる協議のTVLは何を意味するのか### DEXのTVL：流動性の真実の姿分散型取引所（DEX）において、TVLはより実態に近い意味を持ちます。例えばUniswapでは、流動性マイニングやLPトークンやガバナンストークンのステーキングを要求しないため、そのTVLは直接的にDEX内で提供されている資金の総額を示します。この資金が多いほど、スリッページが低くなり、取引体験が向上します。しかし、DEXがガバナンストークンのインセンティブを導入し始めると、状況は複雑になります。CurveやSushiのユーザーは、ガバナンストークンをステークして取引手数料の分配を受け取ることができます。Defi Llamaはこのステークされたトークンを「Staking」として個別に分類し、TVLには含めません。これは、これらのトークンは流動性の一部ではなく、協議の収益を得るための証明書だからです。### 借入・貸出協議のTVL：プロジェクトによる違い借入・貸出協議のTVLの計算方法はさまざまです。CompoundのTVLは「預金と借入の差額」を指し、ユーザーが預けた資金から借りた資金を差し引いた残りの流動性を表します。Aaveはこれをさらに複雑化し、ユーザーがAAVEトークンやLPトークンをステークしてインフレ報酬を得る仕組みを導入しています。これらのステーク資金も「Staking」として分離され、基本的なTVLには含まれません。MakerDAOのモデルは異なります。ユーザーがMakerから借りた資金は、Makerが発行するDAIステーブルコインであり、実際に預け入れた資金の流れには影響しません。したがって、MakerのTVLは、預け入れられた資金の総量、すなわち担保の総額を直接反映します。## 重複計算のブラックホール：なぜ一部のプロジェクトのTVLは虚高なのか### 収益最適化型のプロジェクト：資金の多重流用収益型のプロジェクトは、DeFiの「多重構造」の典型例です。ユーザー資金を収益最適化プラットフォームに預けると、その資金は他の底層協議に再投入され、マイニングや流動性提供に使われます。この設計により、同じ資金がチェーン層で複数回計算されることになります。YearnやConvex Financeはこのタイプの代表例です。ConvexはCurveの上に構築されたアプリケーション層で、ユーザーはConvexを通じてCurveのマイニング収益を最大化できます。Convexは大量のCRVトークンを保有し、ステークしているため、Curveのマイニング効率を向上させています。かつて、Solanaの総TVLがわずか105億ドルだった時、Saber（Solana上のDEX）とSunny（Saberを基盤とした収益最適化プラットフォーム）は合計75億ドルを占めており、重複計算の割合は71％に達していました。これが、Ian MacalinaoがSolanaの繁栄を「虚構」化できた技術的背景です。### 流動性ステーキング：派生商品の再利用流動性ステーキング協議（例：Lido）は、重複計算を引き起こしやすい領域です。LidoはETHをステークしてPoSの報酬を得るとともに、stETHという派生資産を発行し、資金に流動性を持たせます。LidoのTVLは約77.5億ドルで、そのうちイーサリアム上のロックされたETHは76.1億ドルです。しかし、これは物語の全てではありません。stETHは静的資産ではなく、約21.6％がAaveに担保として預けられ、約14.7％がCurveのETH/stETH流動性プールに提供されています。これらのstETHはすでにAaveやCurveのTVLに含まれています。Defi Llamaの現行戦略は、パブリックチェーンのTVL計算時に、流動性ステーキング協議の資金は除外し、他のチェーン上の協議に存在するstETHのみをカウントすることです。ただし、これには新たな問題もあります。中央取引所や伝統的な貸付機関に預けられたstETHは、理論上対応するETHがチェーン上に担保されているにもかかわらず、パブリックチェーンのTVLには反映されていません。### サービスツール：中間層のトラップ一部の協議は、ユーザーにワンストップサービスを提供し、資金を複数の底層協議にまたがって管理します。これらの資金も他の協議に存在し、結果としてパブリックチェーンのTVLが虚高になることがあります。Instadappはこの種の「ミドルウェア」の代表例です。Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなどの主要DeFi協議に対し、資産管理機能を提供し、複雑なDeFi操作を簡素化します。ユーザーはInstadappのインターフェースを通じて、レバレッジ調整や債務の移行、自動リファイナンスなどを行えます。InstadappのTVLはかつて135億ドルに達しましたが、現在は約26億ドルです。管理される資金は完全に他の協議に預けられているため、これをパブリックチェーンのTVLに含めないのは正しい判断です。これは、重複計算の最も典型的な例です。## バブル崩壊後、TVLデータは信頼できるのかDefi Llamaの修正により、パブリックチェーンのTVLは大きく低下しましたが、これは必要なデータの「浄化」の一環です。バブルが弾けた今、私たちが目にしているのは、より実態に近いエコシステムの現状です。TVLは、異なる層面で異なる価値を持ちます：- アプリケーション層では、異なるプロジェクトの現在の規模を横断的に比較するために使えます- パブリックチェーン層では、重複計算を除去した正確なエコシステムの資金規模を反映しますTVLの本質的理解は、DeFiエコシステムの成熟過程を理解することに他なりません。初期の「水増し」データは、業界の未熟さを反映していましたが、現在の規範的な計算は、業界の成熟を示しています。今後は、時間加重平均（TWAP）の導入やユーザーアクティビティの重み付けなど、新たな仕組みの革新がTVLの定義を変える可能性もありますが、いずれにせよ、その核心はDeFiエコシステムの実態をより正確に反映することにあります。_（本記事はPANews関連報道を基に改訂・分析したものです）__声明：本稿は内容制作者個人の見解を示すものであり、いかなる機関の立場も代表しません。すべての内容および見解は参考用であり、投資判断を促すものではありません。読者は自己責任で研究・判断し、本記事の内容に基づくいかなる投資決定についても責任を負います。_
解讀TVLは何か：DeFiエコシステムのバブルと真実を理解する
2024年8月、一場「TVL造假」風波がDeFiコミュニティに波紋を呼びました。元Solana開発者のIan Macalinaoは11人の独立した開発者として、Solana上で層を成す協議を重ねてチェーン上のTVLを引き上げる事件を通じて、一見単純な指標の背後に隠された複雑な問題を徹底的に暴露しました。Defi Llamaはその後、パブリックチェーンのTVL計算方法を修正し、重複計算をデフォルトでキャンセルする設定に変更し、業界全体に「TVLは一体何を表しているのか」という再考を促しました。
TVLとは何か：誤読されやすいデータ
総ロック価値（TVL、Total Value Locked）はDeFi分野で広く使われており、あるプロジェクトやパブリックチェーン上にロックされた資金の規模を測る指標です。表面上は、TVLが大きいほど資金規模が大きいことを示し、プロジェクトの規模を直感的に評価する最もわかりやすい方法です。投資家はしばしば「時価総額/TVL」の式を用いて、そのプロジェクトが過小評価されているのか過大評価されているのかを素早く判断します。
しかし、問題はまさにそこにあります。この一見客観的な数字は、実はさまざまな方法で「調整」され得るのです。TVLが何を意味するのかは、あなたがどう定義するかに依存します。
TVLの三重の罠：静的データ、シナリオの違い、重複積み上げ
まず、TVLは典型的な静的指標です。現在のロックされた金額は、将来のトレンドを反映しません。特に、激しい変動のある暗号市場では、プロジェクト側の短期的なインセンティブやトークン価格の変動が、短期間でTVLを大きく変動させることがあります。高TVLのプロジェクトでも、報酬期間の終了とともに急速に資金が枯渇することもあります。
次に、異なるアプリケーションタイプのプロジェクトでは、TVLが示す意味合いがまったく異なります。これにより、DEXのTVLとレンディング協議のTVLを単純に比較できなくなるのです。例えば、UniswapのTVLは流動性の規模を示す一方、CompoundのTVLは「預金と借入の差額」、すなわち総預金から総借入を差し引いた残余の流動性を表します。
最も致命的な罠は、パブリックチェーン層で発生します。異なる協議間の層を重ねて積み上げると、チェーン全体のTVLが過大に評価されることになるのです。これが、Ian Macalinao事件の核心問題でもあります。
具体的なアプリケーションに焦点を当てて：異なる協議のTVLは何を意味するのか
DEXのTVL：流動性の真実の姿
分散型取引所（DEX）において、TVLはより実態に近い意味を持ちます。例えばUniswapでは、流動性マイニングやLPトークンやガバナンストークンのステーキングを要求しないため、そのTVLは直接的にDEX内で提供されている資金の総額を示します。この資金が多いほど、スリッページが低くなり、取引体験が向上します。
しかし、DEXがガバナンストークンのインセンティブを導入し始めると、状況は複雑になります。CurveやSushiのユーザーは、ガバナンストークンをステークして取引手数料の分配を受け取ることができます。Defi Llamaはこのステークされたトークンを「Staking」として個別に分類し、TVLには含めません。これは、これらのトークンは流動性の一部ではなく、協議の収益を得るための証明書だからです。
借入・貸出協議のTVL：プロジェクトによる違い
借入・貸出協議のTVLの計算方法はさまざまです。CompoundのTVLは「預金と借入の差額」を指し、ユーザーが預けた資金から借りた資金を差し引いた残りの流動性を表します。
Aaveはこれをさらに複雑化し、ユーザーがAAVEトークンやLPトークンをステークしてインフレ報酬を得る仕組みを導入しています。これらのステーク資金も「Staking」として分離され、基本的なTVLには含まれません。
MakerDAOのモデルは異なります。ユーザーがMakerから借りた資金は、Makerが発行するDAIステーブルコインであり、実際に預け入れた資金の流れには影響しません。したがって、MakerのTVLは、預け入れられた資金の総量、すなわち担保の総額を直接反映します。
重複計算のブラックホール：なぜ一部のプロジェクトのTVLは虚高なのか
収益最適化型のプロジェクト：資金の多重流用
収益型のプロジェクトは、DeFiの「多重構造」の典型例です。ユーザー資金を収益最適化プラットフォームに預けると、その資金は他の底層協議に再投入され、マイニングや流動性提供に使われます。この設計により、同じ資金がチェーン層で複数回計算されることになります。
YearnやConvex Financeはこのタイプの代表例です。ConvexはCurveの上に構築されたアプリケーション層で、ユーザーはConvexを通じてCurveのマイニング収益を最大化できます。Convexは大量のCRVトークンを保有し、ステークしているため、Curveのマイニング効率を向上させています。
かつて、Solanaの総TVLがわずか105億ドルだった時、Saber（Solana上のDEX）とSunny（Saberを基盤とした収益最適化プラットフォーム）は合計75億ドルを占めており、重複計算の割合は71％に達していました。これが、Ian MacalinaoがSolanaの繁栄を「虚構」化できた技術的背景です。
流動性ステーキング：派生商品の再利用
流動性ステーキング協議（例：Lido）は、重複計算を引き起こしやすい領域です。LidoはETHをステークしてPoSの報酬を得るとともに、stETHという派生資産を発行し、資金に流動性を持たせます。
LidoのTVLは約77.5億ドルで、そのうちイーサリアム上のロックされたETHは76.1億ドルです。しかし、これは物語の全てではありません。stETHは静的資産ではなく、約21.6％がAaveに担保として預けられ、約14.7％がCurveのETH/stETH流動性プールに提供されています。これらのstETHはすでにAaveやCurveのTVLに含まれています。
Defi Llamaの現行戦略は、パブリックチェーンのTVL計算時に、流動性ステーキング協議の資金は除外し、他のチェーン上の協議に存在するstETHのみをカウントすることです。ただし、これには新たな問題もあります。中央取引所や伝統的な貸付機関に預けられたstETHは、理論上対応するETHがチェーン上に担保されているにもかかわらず、パブリックチェーンのTVLには反映されていません。
サービスツール：中間層のトラップ
一部の協議は、ユーザーにワンストップサービスを提供し、資金を複数の底層協議にまたがって管理します。これらの資金も他の協議に存在し、結果としてパブリックチェーンのTVLが虚高になることがあります。
Instadappはこの種の「ミドルウェア」の代表例です。Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなどの主要DeFi協議に対し、資産管理機能を提供し、複雑なDeFi操作を簡素化します。ユーザーはInstadappのインターフェースを通じて、レバレッジ調整や債務の移行、自動リファイナンスなどを行えます。
InstadappのTVLはかつて135億ドルに達しましたが、現在は約26億ドルです。管理される資金は完全に他の協議に預けられているため、これをパブリックチェーンのTVLに含めないのは正しい判断です。これは、重複計算の最も典型的な例です。
バブル崩壊後、TVLデータは信頼できるのか
Defi Llamaの修正により、パブリックチェーンのTVLは大きく低下しましたが、これは必要なデータの「浄化」の一環です。バブルが弾けた今、私たちが目にしているのは、より実態に近いエコシステムの現状です。
TVLは、異なる層面で異なる価値を持ちます：
TVLの本質的理解は、DeFiエコシステムの成熟過程を理解することに他なりません。初期の「水増し」データは、業界の未熟さを反映していましたが、現在の規範的な計算は、業界の成熟を示しています。今後は、時間加重平均（TWAP）の導入やユーザーアクティビティの重み付けなど、新たな仕組みの革新がTVLの定義を変える可能性もありますが、いずれにせよ、その核心はDeFiエコシステムの実態をより正確に反映することにあります。
（本記事はPANews関連報道を基に改訂・分析したものです）
声明：本稿は内容制作者個人の見解を示すものであり、いかなる機関の立場も代表しません。すべての内容および見解は参考用であり、投資判断を促すものではありません。読者は自己責任で研究・判断し、本記事の内容に基づくいかなる投資決定についても責任を負います。