DeFiプロジェクトを語るとき、投資家が最もよく尋ねるのは「TVLはどうか」ということです。しかし、この一見単純な指標には、実は複雑な真実が潜んでいます。最近、Solanaエコシステムで起きた「偽造風波」は、TVLの意味が私たちの想像以上に複雑であることを徹底的に明らかにしました——一部のTVLデータは真実で信頼できる一方で、他は水増しだらけです。どうすればこの指標の本当の意味を理解し、虚偽の繁栄に惑わされずに済むのでしょうか？## Solanaの「バブル」警告：一人が75億ドルのTVLを虚構した方法物語はSolanaから始まります。元Solana開発者のIan Macalinaoは、11人の独立した開発者として、Solana上に多数の相互に積み重ねられたプロトコルを作り、SolanaのTVLデータを狂ったように吊り上げました。かつてSolanaのTVLが105億ドルだったとき、SaberとSunnyという二つのプロジェクトが75億ドルを占めており、その比率は71%に達していました。このケースは、TVLのもう一つの側面——それが大きく歪められる可能性を完璧に示しています。当時、DeFiデータ提供者のDeFi Llamaはこの問題を発見し、8月6日にパブリックチェーンのTVL計算方法を改訂しました。これにより、異なるプロトコルの積み重ねによるTVLの重複計算をデフォルトでキャンセルしたのです。この改革により、チェーン上のTVLは大きく減少しましたが、その一方でデータ自体はより正確になりました。## TVLは何を表すのか：静的指標から見える隠れた落とし穴総ロックされた資産価値（Total Value Locked、TVL）は、DeFiにおいてプロジェクトを評価する核心的な指標です。最初は直感的に理解できる——TVLが大きいほど、管理されている資金規模も大きいと考えられます。一部の投資家は、時価総額をTVLで割って、そのプロジェクトが過大評価か過小評価かを判断しようとします。しかし、この単純な理解は、多くの場合、大きな誤りを招きます。TVLの本当の意味は、一言で説明するのが難しいほど、非常に誤解を招きやすい指標です。まず、これは静的なデータであり、現在のTVLが将来も維持される保証はありません。特に暗号市場の激しい変動の中では、プロジェクトの短期的なインセンティブやトークン価格の変動が、TVLに大きな影響を与えます。次に、異なるアプリケーション層面では、TVLの意味合いがまったく異なることもあります——一部は実際の流動性を示し、また一部はステーキングのリターンや、重複計算の結果を表す場合もあります。## DEXでは、TVLは流動性を意味し、貸借プロトコルでは全く異なるTVLの意味を理解するには、具体的なプロジェクトから始める必要があります。DEX（分散型取引所）において、TVLの最も直接的な意味は流動性です。例えばUniswapは流動性マイニングを行わず、LPトークンやUNIトークンのステーキングも不要です。そのため、TVLは取引に利用可能な流動性を直接表しています。しかし、現在多くのDEXはガバナンストークンのステーキング機能を導入しており、CurveやSushiは、ガバナンストークンをステークして取引手数料の一部を得る仕組みを持っています。このステーキング部分も理論上はTVLに含めることが可能です。DeFi Llamaはこれらを「Staking」として個別に分類し、実際の流動性とステークトークンを区別しています。一方、貸借プロトコルにおいては、TVLの意味は大きく異なります。CompoundのTVLは「預貸差」——総預金額から総借入額を差し引いたもので、プロトコル内に残る流動性を示します。これに対し、Aaveはより複雑です。ユーザーはAAVEやLPトークンをステークしてインフレ報酬を得ることができ、そのステーク部分も「Staking」として別に計上されます。MakerDAOのケースは全く異なり、ユーザーがMakerから借りた資金は、プロトコルが発行するDAIステーブルコインであり、Makerに預けた資金を消費しているわけではありません。したがって、MakerのTVLは、単純に預金総額を表します。これらの詳細は、同じ「TVL」という用語でも、異なるプロトコルでは全く異なる意味を持つことを示しています。## なぜ重複計算が起きるのか：収益集約、流動性ステーキング、中間ツールのTVL落とし穴もし、異なるプロジェクトでのTVLの意味が異なるとすれば、パブリックチェーン層ではさらに複雑です——大量のTVLの重複計算が頻繁に起きています。一部のプロジェクトは、他のDeFi底層プロトコルの上に構築されており、そのユーザ資金は完全にこれらの底層に預けられています。最も典型的な例は、収益集約器です。YearnやCurve上に構築されたConvex Financeは、その代表例です——これらはユーザーの資金を底層のプロトコルで自動的にマイニングさせる役割を果たします。Convexは大量のCRVを保有し、ステーキングしているため、Curveでのマイニング収益を高めることができます。ユーザーはCRVをCVXCRVに交換し、ステーキングして利益を共有しますが、8月10日時点で、ConvexのTVLはまだ44.7億ドルに達し、全体の第6位です。この種のプロジェクトのTVLは、完全に重複計算されているのです——ユーザの資金は、CurveのTVLとConvexのTVLの両方にカウントされているのです。流動性ステーキングプロトコルも、重複計算の大きな原因です。例としてLidoを挙げると、そのTVLは77.5億ドルで、そのうちEthereum上にロックされたETHは76.1億ドルです。しかし、Lidoが発行する派生商品stETHは、他のDeFiプロジェクトで広く使われています——約21.6%のstETHはAaveの担保として使われ、約14.7%はCurveのETH/stETH流動性プールにあります。これらのstETHは、LidoのTVLに含まれると同時に、AaveやCurveのTVLにもカウントされているのです。DeFi Llamaは現在、こうした資金の重複計算をやめていますが、それでも一部のstETHは中央取引所に存在し、理論上は対応するETHがチェーン上でステーキングされ続けているため、統計上のTVLは低く見積もられる可能性もあります。もう一つの例は、「ミドルウェア」サービス提供者です。例えばInstadappは、ユーザにAave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなどの異なるDeFiプロトコル間のシームレスな連携を提供し、操作を簡素化します。Instadappは、「DeFiスマートレイヤー」（DSL）という概念も提唱し、DeFiの基盤インフラになろうとしています。しかし、重要なのは、Instadappが管理する資金は完全に他のプロトコルに預けられており、そのTVLはパブリックチェーンの統計において重複してカウントされるべきではないということです。InstadappのTVLは最高時約135億ドルでしたが、現在は26億ドルで、第10位です。これらのデータの多くは、過去にパブリックチェーンのTVLに重複して計上されていたものです。## TVLの幻想を打ち破る：DeFi Llamaの改革が意味するものTVLデータは誤解を招きやすいですが、それが全く価値がないわけではありません。重要なのは、さまざまな場面でのTVLの実際の意味を理解することです。アプリケーション層では、TVLはプロジェクトの現時点のスナップショットとして、同種のプロジェクト間の比較に使えます。一方、パブリックチェーン層では、多くの重複計算により、TVLの数字が虚高になっていました。DeFi Llamaの今回の改訂は、プロトコルの積み重ねによる重複計算を排除し、チェーン上のTVLを大きく下げました。これは一見、「データが暴かれた」ように見えますが、実際には、余分な水分を取り除いたデータこそが、私たちが本当に必要とする——より正確で、参考になるTVLの意味なのです。この改革を経て、DeFiエコシステムは虚偽の繁栄から脱却し、より理性的な評価段階に入っています。TVLの多層的な意味を理解することこそが、この指標を正しく使うための前提なのです。
「TVL意思」真没想象那么简单：为什么同样的指标在不同项目中天差地别
DeFiプロジェクトを語るとき、投資家が最もよく尋ねるのは「TVLはどうか」ということです。しかし、この一見単純な指標には、実は複雑な真実が潜んでいます。最近、Solanaエコシステムで起きた「偽造風波」は、TVLの意味が私たちの想像以上に複雑であることを徹底的に明らかにしました——一部のTVLデータは真実で信頼できる一方で、他は水増しだらけです。どうすればこの指標の本当の意味を理解し、虚偽の繁栄に惑わされずに済むのでしょうか？
Solanaの「バブル」警告：一人が75億ドルのTVLを虚構した方法
物語はSolanaから始まります。元Solana開発者のIan Macalinaoは、11人の独立した開発者として、Solana上に多数の相互に積み重ねられたプロトコルを作り、SolanaのTVLデータを狂ったように吊り上げました。かつてSolanaのTVLが105億ドルだったとき、SaberとSunnyという二つのプロジェクトが75億ドルを占めており、その比率は71%に達していました。
このケースは、TVLのもう一つの側面——それが大きく歪められる可能性を完璧に示しています。当時、DeFiデータ提供者のDeFi Llamaはこの問題を発見し、8月6日にパブリックチェーンのTVL計算方法を改訂しました。これにより、異なるプロトコルの積み重ねによるTVLの重複計算をデフォルトでキャンセルしたのです。この改革により、チェーン上のTVLは大きく減少しましたが、その一方でデータ自体はより正確になりました。
TVLは何を表すのか：静的指標から見える隠れた落とし穴
総ロックされた資産価値（Total Value Locked、TVL）は、DeFiにおいてプロジェクトを評価する核心的な指標です。最初は直感的に理解できる——TVLが大きいほど、管理されている資金規模も大きいと考えられます。一部の投資家は、時価総額をTVLで割って、そのプロジェクトが過大評価か過小評価かを判断しようとします。しかし、この単純な理解は、多くの場合、大きな誤りを招きます。
TVLの本当の意味は、一言で説明するのが難しいほど、非常に誤解を招きやすい指標です。まず、これは静的なデータであり、現在のTVLが将来も維持される保証はありません。特に暗号市場の激しい変動の中では、プロジェクトの短期的なインセンティブやトークン価格の変動が、TVLに大きな影響を与えます。次に、異なるアプリケーション層面では、TVLの意味合いがまったく異なることもあります——一部は実際の流動性を示し、また一部はステーキングのリターンや、重複計算の結果を表す場合もあります。
DEXでは、TVLは流動性を意味し、貸借プロトコルでは全く異なる
TVLの意味を理解するには、具体的なプロジェクトから始める必要があります。
DEX（分散型取引所）において、TVLの最も直接的な意味は流動性です。例えばUniswapは流動性マイニングを行わず、LPトークンやUNIトークンのステーキングも不要です。そのため、TVLは取引に利用可能な流動性を直接表しています。しかし、現在多くのDEXはガバナンストークンのステーキング機能を導入しており、CurveやSushiは、ガバナンストークンをステークして取引手数料の一部を得る仕組みを持っています。このステーキング部分も理論上はTVLに含めることが可能です。DeFi Llamaはこれらを「Staking」として個別に分類し、実際の流動性とステークトークンを区別しています。
一方、貸借プロトコルにおいては、TVLの意味は大きく異なります。CompoundのTVLは「預貸差」——総預金額から総借入額を差し引いたもので、プロトコル内に残る流動性を示します。これに対し、Aaveはより複雑です。ユーザーはAAVEやLPトークンをステークしてインフレ報酬を得ることができ、そのステーク部分も「Staking」として別に計上されます。MakerDAOのケースは全く異なり、ユーザーがMakerから借りた資金は、プロトコルが発行するDAIステーブルコインであり、Makerに預けた資金を消費しているわけではありません。したがって、MakerのTVLは、単純に預金総額を表します。
これらの詳細は、同じ「TVL」という用語でも、異なるプロトコルでは全く異なる意味を持つことを示しています。
なぜ重複計算が起きるのか：収益集約、流動性ステーキング、中間ツールのTVL落とし穴
もし、異なるプロジェクトでのTVLの意味が異なるとすれば、パブリックチェーン層ではさらに複雑です——大量のTVLの重複計算が頻繁に起きています。
一部のプロジェクトは、他のDeFi底層プロトコルの上に構築されており、そのユーザ資金は完全にこれらの底層に預けられています。最も典型的な例は、収益集約器です。YearnやCurve上に構築されたConvex Financeは、その代表例です——これらはユーザーの資金を底層のプロトコルで自動的にマイニングさせる役割を果たします。Convexは大量のCRVを保有し、ステーキングしているため、Curveでのマイニング収益を高めることができます。ユーザーはCRVをCVXCRVに交換し、ステーキングして利益を共有しますが、8月10日時点で、ConvexのTVLはまだ44.7億ドルに達し、全体の第6位です。この種のプロジェクトのTVLは、完全に重複計算されているのです——ユーザの資金は、CurveのTVLとConvexのTVLの両方にカウントされているのです。
流動性ステーキングプロトコルも、重複計算の大きな原因です。例としてLidoを挙げると、そのTVLは77.5億ドルで、そのうちEthereum上にロックされたETHは76.1億ドルです。しかし、Lidoが発行する派生商品stETHは、他のDeFiプロジェクトで広く使われています——約21.6%のstETHはAaveの担保として使われ、約14.7%はCurveのETH/stETH流動性プールにあります。これらのstETHは、LidoのTVLに含まれると同時に、AaveやCurveのTVLにもカウントされているのです。DeFi Llamaは現在、こうした資金の重複計算をやめていますが、それでも一部のstETHは中央取引所に存在し、理論上は対応するETHがチェーン上でステーキングされ続けているため、統計上のTVLは低く見積もられる可能性もあります。
もう一つの例は、「ミドルウェア」サービス提供者です。例えばInstadappは、ユーザにAave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなどの異なるDeFiプロトコル間のシームレスな連携を提供し、操作を簡素化します。Instadappは、「DeFiスマートレイヤー」（DSL）という概念も提唱し、DeFiの基盤インフラになろうとしています。しかし、重要なのは、Instadappが管理する資金は完全に他のプロトコルに預けられており、そのTVLはパブリックチェーンの統計において重複してカウントされるべきではないということです。InstadappのTVLは最高時約135億ドルでしたが、現在は26億ドルで、第10位です。これらのデータの多くは、過去にパブリックチェーンのTVLに重複して計上されていたものです。
TVLの幻想を打ち破る：DeFi Llamaの改革が意味するもの
TVLデータは誤解を招きやすいですが、それが全く価値がないわけではありません。重要なのは、さまざまな場面でのTVLの実際の意味を理解することです。
アプリケーション層では、TVLはプロジェクトの現時点のスナップショットとして、同種のプロジェクト間の比較に使えます。一方、パブリックチェーン層では、多くの重複計算により、TVLの数字が虚高になっていました。DeFi Llamaの今回の改訂は、プロトコルの積み重ねによる重複計算を排除し、チェーン上のTVLを大きく下げました。これは一見、「データが暴かれた」ように見えますが、実際には、余分な水分を取り除いたデータこそが、私たちが本当に必要とする——より正確で、参考になるTVLの意味なのです。
この改革を経て、DeFiエコシステムは虚偽の繁栄から脱却し、より理性的な評価段階に入っています。TVLの多層的な意味を理解することこそが、この指標を正しく使うための前提なのです。