RWA機能型トークンの自己欺瞞：規制当局の目に映る真の姿

大多数RWAプロジェクトの関係者は、初めて弁護士に相談するとき、ほぼ同じフレーズを口にします。

「我々は証券ではなく、機能型RWAトークンです。」

「ただ実資産をブロックチェーンに載せただけで、資金調達の性質はありません。」

「ユーティリティトークンであり、絶対にセキュリティトークンではありません。」

これらの言い方はもはや珍しくも何ともありません。しかし、問題は——規制は決して「自分の呼び方」ではなく、「実際に何をしているか」で判断するということです。さらに重要なのは、かつて曖昧だった「機能型RWA」のグレーゾーンが、世界主要な規制法域で一歩一歩狭まり、消えつつあることです。

これは予測ではなく、すでに判例に現れている現実です。

プロジェクト側の言い分だが、規制当局は何を見ている？

現象を分解してみましょう。いわゆる「機能型RWAトークン」の実際の経済構造は、次のようになっています。

プロジェクト側の説明： 「私はマイニング機、発電所、不動産、売掛金などの実資産をスマートコントラクトに載せている。」

ユーザーのインタラクション： 「あなたのトークンを買います。」

背後の実経済関係：

• ユーザーの資金は、プロジェクト管理下の資産プールに入る
• プロジェクト側はこれらの資金を使ってRWA資産を購入・運用
• その資産から得られる収益は、保有比率に応じて分配
• さらに「ガバナンス権」「使用権」などの包装を付与

表面上は、「機能」「エコシステム」「オンチェーン証明書」について語っているように見えますが、規制当局の目には、この構造には4つの重要な要素があります。

「証券」の属性を決定づける4つの標準要素

米国、EU、スイス、香港などの成熟した法域の規制当局は、すでに一連の基準を確立しています：トークンの構造が以下の4点を満たす場合、直接的に「投資契約」（Investment Contract＝証券）と認定される。

1. 投資資金の投入——ユーザーがトークン取得のために金銭を支払う
2. 共同資産プールへの参加——複数の投資者の資金が集められ、プロジェクト側が一元管理
3. 収益期待——トークン購入時に、リターンを得る合理的な期待が存在
4. 他者の努力による収益——これらの収益は、主にプロジェクトの専門的運用に依存し、ユーザー自身の行動によるものではない

この4つの条件が同時に成立すれば、規制当局はあなたの自己申告の「機能型」や「ガバナンストークン」とは見なさず、直接証券の完全な規制体系に従って扱います。あなたがそれをRWA、Token、NFTと呼ぼうと、法律上は「証券」であるという結論は変わりません。

DMM事件：ガバナンストークンも「証券」から逃れられない

2023年のDeFi Money Market（DMM）事件は、典型的な反例です。このプロジェクトの当時の設計は、かなり「合理的」に見えました。

構造はこうです：

• 基礎資産は標準的な実世界の債権（例：自動車ローンなど）
• 2種類のトークンを発行：一つは「固定収益トークン」（年利6.25%を約束）、もう一つは「ガバナンストークンDMG」
• 外部への宣伝では、DMGはガバナンス機能とエコシステム属性を持ち、典型的な機能型トークンと強調

一見、この設計は「収益機能」と「ガバナンス機能」を分離することで証券規制を回避しようとしたものです。

しかし、SECの認定は一言： 「これら2種類のトークンはすべて未登録の証券である」

規制当局の理由は遠慮なく示しています：

資金は2つのトークンを通じて一つの資産プールに流入し、ユーザーのリターンは完全にプロジェクトの底層RWA資産の専門運用に依存している。いわゆる「ガバナンス権」の存在は、これらのトークンの本質を変えない——それらはすべて投資契約であり、資産プールの将来の収益に対する期待を表す。

このケースの最も残酷な点は、プロジェクトが「実資産を所有し、実際に収益を生み出し、トークンも実際にブロックチェーンに載せている」場合でも、構造が「資産を管理し、ユーザーは受動的に収益を待つ」ものであれば、証券の定義から逃れられないことです。

Unicoin事件：資産支援がむしろ証券性を強化

次に、より現市場に近いケースを見てみましょう。

2025年にSECが訴えたUnicoinプロジェクトは、多くの現在稼働中のRWAプロジェクトの「原型」と言えます。このプロジェクトの位置付けは非常に標準的です。

何を訴求点としているのか？

• トークンは不動産とPre-IPO株式の両方に裏付けられている
• 「安全・安定・実資産の裏付けがある暗号資産」と強調
• 発行は「権利証書」であり、証券ではないと主張

こうした表現は、今のRWA白書のあちこちで見られます。

しかし、SECの認定は非常にストレート： 「これは典型的な未登録証券の発行と詐欺的な資産支援の宣伝である」

規制当局の論理は何か？ 投資者が買っているのは「使用権証書」ではなく、「資産プールの将来収益への期待」である。どんなにパッケージングし、どんな技術を使ってトークン化しようとも、その本質は変わらず証券——投資収益権を表す金融商品です。

むしろ、「実資産支援」を強調すればするほど、その証券性はむしろ強化される。なぜなら、資産支援自体がキャッシュフロー、リターン期待、資産プールを意味し、これこそが証券の典型的な特徴だからです。

機能型とRWAの根本的な矛盾

今、直面すべき厳しい現実は次の通りです：「機能型トークン」と「RWA」は、経済的性質上、相容れない概念である。

機能型トークンが強調するのは？

• 使用権
• 消費性
• アクセス権
• ガバナンス参加

一方、RWAトークンが強調するのは？

• 資産性
• 収益性
• キャッシュフロー
• リターンメカニズム

もしあなたのRWAトークンが以下のいずれかの特徴を持つなら：

• 定期的に配当を出す
• 比率に応じて底層資産の収益を分配
• 実資産のキャッシュフローに連動
• ルールに従って償還や底層資産価値の追跡を行う

——それはもはや「機能型トークン」とは呼べません。規制当局の見方では、すでに：

• 収益権証書
• 資産支援証書
• 投資契約
• 証券型Token

に変貌しています。これは理論の推論ではなく、世界中の規制が実例の中で何度も証明してきた論理です。

世界的な規制のコンセンサス：RWAは「証券化」されつつある

これは特定の国だけの規制態度ではなく、世界の主流法域の共通認識です。

米国では： 収益分配構造を持つすべてのRWAトークンは、まず「未登録証券の発行」として審査・処罰の対象となる。DMMやUnicoinの事例はその証左です。

EUでは： MiCA規則は明確に規定しています。「譲渡可能で、投資リターンの属性を持ち、不特定多数に向けられる」トークンは、直接証券規制の枠に入る。これにより、多くのRWAトークンは自動的に証券規制の範囲に入ることになります。

スイスでは： ユーティリティトークンの分類基準が見直され、「投資目的を持つ」場合は、直接証券として扱われる。機能属性だけでは免責されません。

香港では： 規制基準はより直接的——「集団投資計画（CIS）」に該当すれば、技術的な形式に関わらず証券規制の対象となる。RWAトークンの複数の投資者、資産の集約、収益分配の特徴は、ほぼ自動的にCISの定義を満たす。

別の見方をすれば：規制当局はRWAを理解していないのではなく、むしろ「証券の進化版」と見なしている。より厳格で現代的な証券法体系を用いて規制しようとしているのです。

真の解決策は三つだけ

ここまで述べてきた通り、すべてのRWAが証券になる必要はありませんが、「不特定多数から資金調達し、収益期待を与える」ならば、証券規制の道を受け入れるしかありません——それは生き残るための選択です。

世界の実務から見ると、現状のRWAプロジェクトが「従来の証券法の完全な規制を避ける」ための理論上の三つの道は次の通りです。

第一の道：徹底的に収益化を排除する

純粋な機能型RWA証書を設計し、オンチェーンの使用権・消費属性だけを表し、収益分配や資産プールのリターンには関与しない。ただし、これではRWAの最も核心的な価値——実資産の収益に参加すること——を失います。この道は理論上は合法ですが、商業的にはほぼ実現不可能です。

第二の道：適格投資者に限定

RWAトークンの発行を、適格投資者（機関投資家や高資産個人）に限定し、プライベート・エクイティの形態で完全に一般投資者向けを避ける。これにより、多くの規制の「適格投資者免除」条項を適用可能にします。ただし、市場規模や流動性は大きく制限されます。

第三の道：専用の規制枠組みを採用

ドバイのVARA（仮想資産規制局）のような、仮想資産専用の規制枠組みを採用し、RWAトークンを証券の形態で存在させつつも、その枠組みの中で合法的に運用する。この道は「証券規制から逃れる」わけではなく、「証券性を受け入れた上で、仮想資産に適した規制を適用する」選択です。

これ以外に、次の条件を満たすRWAモデル——

• 個人投資者向けの募集
• 自由に取引可能
• 収益や利益の暗示・約束
• 底層資産の収益分配
• 資金が一つの資産プールに集約

——は、米国・EU・スイス・香港の主流法域では、「機能型免除」の余地はほぼなく、証券規制に引き戻されるのが現実です。リスクではなく、予測可能な現実です。

避けられない選択肢の問題

最後に、非常に率直に言います。多くの「機能型RWA」に迷うプロジェクトにとっても、これは重要な真実です。

あなたの選択は、「機能型か証券型か」ではなく、「長期的に規制に適合できるか」かということです。

市場で機能やエコシステムのストーリーを語ることはできますし、コミュニティにトークンのオンチェーン権利を宣伝することも可能です。しかし、実際の規制の判断を欺くことはできません。DMMやUnicoinの関係者も、最初は自分たちの設計が「賢い」と信じていましたが、結局は規制の直接的な摘発を招きました。

「我々はただの機能型RWAです」と主張し続けるプロジェクトにとって、痛い質問があります：もし本当に単なる機能証書なら、なぜ収益分配の仕組みを設計したのか？なぜ投資者は金銭を支払うのか？なぜその資金はあなたの管理する資産プールに入るのか？

答えは簡単です：投資者が本当に期待しているのはリターンだからです。そして、その期待こそが証券の定義の核心的理由です。

だからこそ、「機能属性」を装うのではなく、より現実的な選択肢に向き合うべきです——

• 商業モデルを根本的に変える
• あるいは、証券規制の完全な体系を受け入れる

これが、世界の主流規制実務において、もはやグレーゾーンではなく、明確な分水嶺となっています。

あなたの選択次第で、あなたのプロジェクトの未来の存続可能性が決まるのです。