Telegramは、その財務の軌跡において興味深いパラドックスを呈しています。見出しの数字の背後には、2025年上半期の収益が$870 百万ドルに急増した一方で、純損失も$222 百万ドルに達しており、暗号通貨の統合と財務安定性の間で会社が危うく揺れ動いていることを明らかにしています。これらの戦略的選択の中心には、Pavel Durovがいます。彼のTelegramとTONブロックチェーンの統合ビジョンは、プラットフォームのビジネスモデルを根本的に変革しつつも、市場の変動や規制の監視にさらされるリスクも伴っています。## 成長エンジン：暗号通貨パートナーシップによるTelegramの急成長2025年上半期のTelegramの財務実績は、複数の収益源において著しい成長速度を示しています。営業利益はほぼ$400 百万ドルに達し、これは3つの主要な事業柱によるものです。プレミアムサブスクリプションの収益は前年比88％増の$223 百万ドルに跳ね上がり、プラットフォームのコアユーザーベースの収益化が進んでいることを反映しています。広告収益は控えめながらも、5％増の$125 百万ドルに達しました。しかし、真の収益の牽引役は、Telegramの暗号エコシステムへの深い戦略的コミットメントにあります。TONブロックチェーンとの独占的パートナーシップにより、TONはTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のインフラ提供者となり、この6か月間で約$300 百万ドルの収益を生み出しました。この暗号通貨を軸とした収益源は、Telegramの総収入の約3分の1を占めるに至り、暗号通貨導入前の時代から大きく変化しています。この成長軌道を理解するためには、2024年の実績も重要です。同年、Telegramは総収益14億ドルに対して最初の通年黒字を記録し、純利益は$540 百万ドルでした。2023年の収益はそれより少なく、約半分は「パートナーシップとエコシステム」からのもので、暗号通貨関連活動に由来します。広告収入は$343 百万ドル、プレミアムサブスクリプションは$250 百万ドルでした。## 会計上のパラドックス：営業利益が純損失を隠す理由2025年上半期において、営業利益はほぼ$292 百万ドルに達したにもかかわらず、Telegramは$400 百万ドルの純損失を計上しました。その原因は、運用効率の悪さではなく、Pavel Durovの戦略によって蓄積された変動性の高い資産基盤、すなわち同社のTONトークン保有量にあります。Telegramが暗号資産の評価換算を行った際、その影響は甚大でした。TONの価格はピークから73％以上下落し、同社はバランスシート上で未実現損失を認識せざるを得ませんでした。この区別—運用の収益性と資産再評価による会計上の損失—は、Telegramの現行ビジネスモデルの重大な脆弱性を示しています。すなわち、同社の運命は、管理の手を離れた暗号通貨市場のサイクルと深く絡み合っているのです。この影響は重大です。Telegramは運用やパートナーシップからキャッシュを生み出していますが、保有するTON資産は、長期的なエコシステムの発展にとって戦略的価値を持つ一方で、その変動性の高い評価は、投資家が同社の真の財務状況を評価する際に四半期ごとの会計上の頭痛の種となっています。## $222 百万トークン取引：分散化戦略か戦略的撤退か？2025年初頭、Telegramが$450 百万ドル相当のTONトークンを売却したとのニュースが流れました。これは、その時点での流通市場資本の約10％を超える規模でした。この取引は暗号通貨コミュニティ内で大きな議論を呼び、市場状況の悪化に伴い、同社が暗号通貨の野望を放棄した「キャッシュアウト」の象徴と解釈する向きもありました。これに対し、Durovは迅速に物語の枠組みを再構築しました。パニック的な売却ではなく、Telegramの長期的なガバナンス哲学の一環として位置付け、TONがTelegramのコントロールに過度に集中しすぎることを防ぎ、ネットワークの分散化原則を維持し、中央集権や価格操作の疑惑を招かないようにしたのです。公式の説明によると、Telegramが売却したトークンは、主要買い手との4年間のロックアップ契約の対象となっています。これらの買い手は、TONエコシステムへの長期投資を目的とした投資家であり、TONX $450 米国上場企業を含む長期投資家で、Manuel Stotzが率いるグループです。これらの機関投資家は、戦略的な目的でトークンを保有し、二次市場での投機的な売買を避けるために、即時の売却圧力を抑制しています。Durovは明確なガバナンス枠組みを設定しました。Telegramの保有量は、TONの総供給量の10％を超えない範囲に制限されます。超過分は、現行市場価格にわずかに割引した価格で長期戦略的パートナーに売却され、エコシステムの安定性を確保するためのロックアップも設けられます。このアプローチは、TONの分散化精神へのコミットメントを示すとともに、トークン保有者の多様化と、Telegramにとっての流動性確保を両立させ、継続的な開発資金調達を可能にします。注目すべきは、(百万ドルの大規模な売却にもかかわらず、TelegramのTON保有量は実質的に減少していない、あるいはわずかに増加している可能性がある点です。この表面的なパラドックスは、Telegramがエコシステムとの継続的な収益分配を通じて新たなTONトークンを生成し続けていることを反映しています。これにより、戦略的なトークン売却とビジネス運営による蓄積が相補的な関係を築いているのです。## IPOの展望：負債、収益性、規制不確実性のナビゲーションTelegramが上場を検討する中、その資本構造はIPOのタイミングと評価に大きな影響を与える重要な要素となっています。2021年以降、Telegramは連続した債券発行を通じて)十億ドル以上を調達しており、2025年だけでも17億ドルの転換社債を発行しています。これには、BlackRockやアブダビのムバダラ投資公社など、世界的に著名な機関投資家の参加も含まれます。これらの転換社債は、重要なインセンティブメカニズムを備えています。IPO時に債券を株式に転換できる条項であり、約80％の株価での交換を可能にします。つまり、2030年以前に上場が行われた場合、投資家は20％の割引を受けることができるのです。この仕組みは、今後12〜24か月以内にIPOを実現させる強力なインセンティブとなり、Telegramの経営陣と投資家は、債券満期前にこの転換を促進したいと考えています。Telegramの債務満期スケジュールは、戦略的なタイムウィンドウを提供します。2026年に満期を迎える古い債券は、2025年の債務リファイナンスによりほぼ清算済みです。残る主な負債は2030年満期の転換社債であり、これにより2026〜2027年頃のIPOを追求する余裕が生まれます。ただし、アナリストの見解では、もしTelegramがこの最適なIPOタイミングを逃すと、数年にわたる利息支払いとともに、負債から株式資本市場への移行の機会を失うことになると指摘しています。TelegramのIPO準備状況を評価すると、強みと未解決の課題の両方が見えてきます。良い点としては、Telegramは約10億人の月間アクティブユーザと4億5千万のデイリーアクティブユーザを擁し、巨大な商業的潜在力を持つユーザーベースを誇っています。同社のビジネスモデルは、相当な収益と営業利益を生み出すことが可能であることを証明しています。Durovの支配構造—彼はTelegramの唯一の株主であり、債権者はガバナンスから明示的に排除されている—は、戦略的な柔軟性を大きく高めています。この所有形態により、Durovは短期的な利益最大化よりも長期的なエコシステムの健全性を優先できるのです。彼はこれを「遅延満足」の戦略と位置付けており、短期的なマージン圧縮を容認しつつ、持続的なユーザエンゲージメントとエコシステムの繁栄を築くことを目指しています。この長期ビジョンを重視した姿勢は、機関投資家向けのIPOロードショーの中核となるでしょう。しかし、上場への道は容易ではありません。Durov本人も、フランスで進行中の法的手続きにより、結果が不確定な状況にあります。会社は投資家に対し、この法的調査がIPOのタイミングに重要な障害となる可能性があることを明示しています。また、世界的に規制当局は暗号通貨の主流金融技術プラットフォームへの統合について未だ不確定要素を抱えており、これも上場申請における潜在的なコンプライアンスの課題となっています。## 戦略的示唆：Telegramの暗号通貨依存と長期的な持続可能性Telegramの財務構造は、暗号通貨の統合が今後10年でフィンテックプラットフォームの経済の主要推進力となることへの計算された賭けを反映しています。TONパートナーシップからの収益は、Telegramの成長ストーリーにとって重要な要素となり、同時に同社の大量の暗号資産保有は、戦略的な選択肢と変動性の高い会計上の頭痛の種を生み出しています。Durovのリーダーシップは、この移行期において、暗号エコシステムへの参加を恐れず、分散化原則とユーザ中心の開発に焦点を当て続ける姿勢を示しています。TelegramのTON保有量を上限に設定し、トークンを長期戦略的パートナーに分配しつつ、暗号通貨パートナーシップからの収益を拡大していることは、成長志向とガバナンスの整合性をバランスさせる慎重なアプローチを示しています。今後12〜24か月は、非常に重要な時期となるでしょう。TelegramがIPOを成功させ、法的課題を解決し、暗号通貨を組み込んだビジネスモデルが公開市場の投資家の期待に応えられることを証明できれば、世界的なプラットフォームが責任を持って暗号エコシステムを統合する新たなモデルを確立する可能性があります。一方、暗号市場の変動性が深刻な会計損失をもたらし続ける場合や、規制の逆風が強まる場合、TelegramのIPOの見通しは大きく遅れる可能性があります。収益の急増と大きな損失というこの逆説的な状況は、TONの価格変動が顕著である限り続くでしょう。投資家にとっての問いは、Telegramが利益を生み出せるかどうかではなく、Pavel Durovの長期的な暗号ネイティブのフィンテックプラットフォーム構想が、懐疑的な見方よりも先見の明があるかどうかにかかっています。
パベル・デュロフの戦略的賭け：Telegramは爆発的な暗号通貨収益と財務現実のバランスをどう取るか
Telegramは、その財務の軌跡において興味深いパラドックスを呈しています。見出しの数字の背後には、2025年上半期の収益が$870 百万ドルに急増した一方で、純損失も$222 百万ドルに達しており、暗号通貨の統合と財務安定性の間で会社が危うく揺れ動いていることを明らかにしています。これらの戦略的選択の中心には、Pavel Durovがいます。彼のTelegramとTONブロックチェーンの統合ビジョンは、プラットフォームのビジネスモデルを根本的に変革しつつも、市場の変動や規制の監視にさらされるリスクも伴っています。
成長エンジン：暗号通貨パートナーシップによるTelegramの急成長
2025年上半期のTelegramの財務実績は、複数の収益源において著しい成長速度を示しています。営業利益はほぼ$400 百万ドルに達し、これは3つの主要な事業柱によるものです。プレミアムサブスクリプションの収益は前年比88％増の$223 百万ドルに跳ね上がり、プラットフォームのコアユーザーベースの収益化が進んでいることを反映しています。広告収益は控えめながらも、5％増の$125 百万ドルに達しました。
しかし、真の収益の牽引役は、Telegramの暗号エコシステムへの深い戦略的コミットメントにあります。TONブロックチェーンとの独占的パートナーシップにより、TONはTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のインフラ提供者となり、この6か月間で約$300 百万ドルの収益を生み出しました。この暗号通貨を軸とした収益源は、Telegramの総収入の約3分の1を占めるに至り、暗号通貨導入前の時代から大きく変化しています。
この成長軌道を理解するためには、2024年の実績も重要です。同年、Telegramは総収益14億ドルに対して最初の通年黒字を記録し、純利益は$540 百万ドルでした。2023年の収益はそれより少なく、約半分は「パートナーシップとエコシステム」からのもので、暗号通貨関連活動に由来します。広告収入は$343 百万ドル、プレミアムサブスクリプションは$250 百万ドルでした。
会計上のパラドックス：営業利益が純損失を隠す理由
2025年上半期において、営業利益はほぼ$292 百万ドルに達したにもかかわらず、Telegramは$400 百万ドルの純損失を計上しました。その原因は、運用効率の悪さではなく、Pavel Durovの戦略によって蓄積された変動性の高い資産基盤、すなわち同社のTONトークン保有量にあります。
Telegramが暗号資産の評価換算を行った際、その影響は甚大でした。TONの価格はピークから73％以上下落し、同社はバランスシート上で未実現損失を認識せざるを得ませんでした。この区別—運用の収益性と資産再評価による会計上の損失—は、Telegramの現行ビジネスモデルの重大な脆弱性を示しています。すなわち、同社の運命は、管理の手を離れた暗号通貨市場のサイクルと深く絡み合っているのです。
この影響は重大です。Telegramは運用やパートナーシップからキャッシュを生み出していますが、保有するTON資産は、長期的なエコシステムの発展にとって戦略的価値を持つ一方で、その変動性の高い評価は、投資家が同社の真の財務状況を評価する際に四半期ごとの会計上の頭痛の種となっています。
$222 百万トークン取引：分散化戦略か戦略的撤退か？
2025年初頭、Telegramが$450 百万ドル相当のTONトークンを売却したとのニュースが流れました。これは、その時点での流通市場資本の約10％を超える規模でした。この取引は暗号通貨コミュニティ内で大きな議論を呼び、市場状況の悪化に伴い、同社が暗号通貨の野望を放棄した「キャッシュアウト」の象徴と解釈する向きもありました。
これに対し、Durovは迅速に物語の枠組みを再構築しました。パニック的な売却ではなく、Telegramの長期的なガバナンス哲学の一環として位置付け、TONがTelegramのコントロールに過度に集中しすぎることを防ぎ、ネットワークの分散化原則を維持し、中央集権や価格操作の疑惑を招かないようにしたのです。
公式の説明によると、Telegramが売却したトークンは、主要買い手との4年間のロックアップ契約の対象となっています。これらの買い手は、TONエコシステムへの長期投資を目的とした投資家であり、TONX $450 米国上場企業を含む長期投資家で、Manuel Stotzが率いるグループです。これらの機関投資家は、戦略的な目的でトークンを保有し、二次市場での投機的な売買を避けるために、即時の売却圧力を抑制しています。
Durovは明確なガバナンス枠組みを設定しました。Telegramの保有量は、TONの総供給量の10％を超えない範囲に制限されます。超過分は、現行市場価格にわずかに割引した価格で長期戦略的パートナーに売却され、エコシステムの安定性を確保するためのロックアップも設けられます。このアプローチは、TONの分散化精神へのコミットメントを示すとともに、トークン保有者の多様化と、Telegramにとっての流動性確保を両立させ、継続的な開発資金調達を可能にします。
注目すべきは、(百万ドルの大規模な売却にもかかわらず、TelegramのTON保有量は実質的に減少していない、あるいはわずかに増加している可能性がある点です。この表面的なパラドックスは、Telegramがエコシステムとの継続的な収益分配を通じて新たなTONトークンを生成し続けていることを反映しています。これにより、戦略的なトークン売却とビジネス運営による蓄積が相補的な関係を築いているのです。
IPOの展望：負債、収益性、規制不確実性のナビゲーション
Telegramが上場を検討する中、その資本構造はIPOのタイミングと評価に大きな影響を与える重要な要素となっています。2021年以降、Telegramは連続した債券発行を通じて)十億ドル以上を調達しており、2025年だけでも17億ドルの転換社債を発行しています。これには、BlackRockやアブダビのムバダラ投資公社など、世界的に著名な機関投資家の参加も含まれます。
これらの転換社債は、重要なインセンティブメカニズムを備えています。IPO時に債券を株式に転換できる条項であり、約80％の株価での交換を可能にします。つまり、2030年以前に上場が行われた場合、投資家は20％の割引を受けることができるのです。この仕組みは、今後12〜24か月以内にIPOを実現させる強力なインセンティブとなり、Telegramの経営陣と投資家は、債券満期前にこの転換を促進したいと考えています。
Telegramの債務満期スケジュールは、戦略的なタイムウィンドウを提供します。2026年に満期を迎える古い債券は、2025年の債務リファイナンスによりほぼ清算済みです。残る主な負債は2030年満期の転換社債であり、これにより2026〜2027年頃のIPOを追求する余裕が生まれます。ただし、アナリストの見解では、もしTelegramがこの最適なIPOタイミングを逃すと、数年にわたる利息支払いとともに、負債から株式資本市場への移行の機会を失うことになると指摘しています。
TelegramのIPO準備状況を評価すると、強みと未解決の課題の両方が見えてきます。良い点としては、Telegramは約10億人の月間アクティブユーザと4億5千万のデイリーアクティブユーザを擁し、巨大な商業的潜在力を持つユーザーベースを誇っています。同社のビジネスモデルは、相当な収益と営業利益を生み出すことが可能であることを証明しています。
Durovの支配構造—彼はTelegramの唯一の株主であり、債権者はガバナンスから明示的に排除されている—は、戦略的な柔軟性を大きく高めています。この所有形態により、Durovは短期的な利益最大化よりも長期的なエコシステムの健全性を優先できるのです。彼はこれを「遅延満足」の戦略と位置付けており、短期的なマージン圧縮を容認しつつ、持続的なユーザエンゲージメントとエコシステムの繁栄を築くことを目指しています。この長期ビジョンを重視した姿勢は、機関投資家向けのIPOロードショーの中核となるでしょう。
しかし、上場への道は容易ではありません。Durov本人も、フランスで進行中の法的手続きにより、結果が不確定な状況にあります。会社は投資家に対し、この法的調査がIPOのタイミングに重要な障害となる可能性があることを明示しています。また、世界的に規制当局は暗号通貨の主流金融技術プラットフォームへの統合について未だ不確定要素を抱えており、これも上場申請における潜在的なコンプライアンスの課題となっています。
戦略的示唆：Telegramの暗号通貨依存と長期的な持続可能性
Telegramの財務構造は、暗号通貨の統合が今後10年でフィンテックプラットフォームの経済の主要推進力となることへの計算された賭けを反映しています。TONパートナーシップからの収益は、Telegramの成長ストーリーにとって重要な要素となり、同時に同社の大量の暗号資産保有は、戦略的な選択肢と変動性の高い会計上の頭痛の種を生み出しています。
Durovのリーダーシップは、この移行期において、暗号エコシステムへの参加を恐れず、分散化原則とユーザ中心の開発に焦点を当て続ける姿勢を示しています。TelegramのTON保有量を上限に設定し、トークンを長期戦略的パートナーに分配しつつ、暗号通貨パートナーシップからの収益を拡大していることは、成長志向とガバナンスの整合性をバランスさせる慎重なアプローチを示しています。
今後12〜24か月は、非常に重要な時期となるでしょう。TelegramがIPOを成功させ、法的課題を解決し、暗号通貨を組み込んだビジネスモデルが公開市場の投資家の期待に応えられることを証明できれば、世界的なプラットフォームが責任を持って暗号エコシステムを統合する新たなモデルを確立する可能性があります。一方、暗号市場の変動性が深刻な会計損失をもたらし続ける場合や、規制の逆風が強まる場合、TelegramのIPOの見通しは大きく遅れる可能性があります。
収益の急増と大きな損失というこの逆説的な状況は、TONの価格変動が顕著である限り続くでしょう。投資家にとっての問いは、Telegramが利益を生み出せるかどうかではなく、Pavel Durovの長期的な暗号ネイティブのフィンテックプラットフォーム構想が、懐疑的な見方よりも先見の明があるかどうかにかかっています。