イーサリアムの再定義：規制の明確さと技術進化が分裂したエコシステムを再統合する方法

2025年の大半において、イーサリアムは決定的な課題に直面していた：市場ポジションを再定義し、その経済モデルを一貫したストーリーに再統合する必要性である。問題はイーサリアムに未来があるかどうかではなく、その未来をどのように表現し、制度的資本が理解し評価できる形にするかだった。

定義の問題：イーサリアムのアイデンティティの岐路

2025年を通じて、投資家はイーサリアムの分類に苦慮した。暗号市場は二つの快適なストーリーを育んでいた：ビットコインは「デジタルゴールド」—不変の供給メカニズムを持つ価値保存手段—と、ソラナのような高性能チェーンはスループットと開発者採用を競う技術プラットフォームとして。イーサリアムは、その中間の居心地の悪い立ち位置にあった。

コモディティ定義のジレンマ：ETHはDeFi(全体で10億ドル超のロックされた価値$100 の重要な担保として機能しているが、その動的供給メカニズム—インフレとデフレの間を揺れ動く—は、「デジタルゴールド」としてビットコインの固定された2100万コインと同等に位置付けることを難しくしていた。保守的な機関投資家は、インフレ期待とコモディティ分類との整合性に苦しんだ。

技術プラットフォームのパラドックス：技術企業の視点から見ると、指標はさらに悪化した。2025年第3四半期、ETHの価格は歴史的に強い水準に近づいていたにもかかわらず、イーサリアムのプロトコル収益は前年比75%も崩壊し、わずか3920万ドルにまで落ち込んだ。従来の投資家が用いる株価収益率モデルに慣れ親しんだ者にとって、これは構造的な失敗を示すビジネスモデルのように映った。

外部からの圧力はこれらの内部矛盾をさらに増幅させた。ビットコインのマクロ資産としての地位は、ETF流入と主権国家の採用戦略を通じて強化された。同時に、ソラナは支払い、DePINアプリケーション、AIエージェント、ミームエコシステム全体を支配し、取引速度とほぼゼロの手数料を武器に市場の成長ストーリーを積極的に取り込んだ。ETHの利回りが優れているはずの特殊な競合他社Hyperliquidも、特定のニッチ市場で支配的だった)perpetual derivatives(。

規制の再定義：Project CryptoとClarity Act

この存在論的な混乱を解決したのは技術ではなく政策だった。2025年11月12日、SEC議長ポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表し、長年続いた規制の曖昧さに終止符を打った。核心的な革新は、デジタル資産が「トークン分類法」を持ち、その規制上の位置付けは発行時に固定されず、ネットワークの分散化に応じて進化し得るという点だった。

この枠組みはイーサリアムにとって極めて重要だった。世界中で110万以上のバリデーターが運用され、ブロックチェーンの中で最も分散されたノードインフラを持つイーサリアムは、SECの分散化の閾値を満たした。結果として、ETHは長年付きまとった証券分類の罠—技術革新だけでは解決できなかった法的な落とし穴—から逃れることができた。

米国議会は2025年7月にこの再定義を正式化し、「Digital Asset MarketsのClarity Act」を制定した。この法律は、「分散型ブロックチェーンプロトコルから生じる資産」—具体的にはビットコインとイーサリアム—を商品先物取引委員会（CFTC）の管轄下に置いた。より実務的には、銀行は「デジタルコモディティブローカー」として登録できるようになり、伝統的なコモディティや外国為替とともにETHのカストディと取引を行える。

イーサリアムのステーキング報酬とコモディティ分類の矛盾に対処するためのユニークな革新もあった。規制枠組みは三つの層を区別した。

1. 資産層：ETHトークン自体はコモディティとして機能し、ネットワークのガス、セキュリティ預託、決済ユーティリティを提供。

2. プロトコル層：バリデーターの報酬は、提供されたサービスに対する対価であり、)計算資源、資本ロックアップ(に対するもので、受動的な投資リターンではなく、コモディティの地位を維持。

3. サービス層：特定のリターンを約束するカストディステーキングサービスのみが投資商品とみなされ、プロトコル層の参加は規制上中立となる。

このアーキテクチャにより、機関投資家はETHを「生産的なコモディティ」—インフレヘッジと債券のような利回りを兼ね備えた資産—として見なすことが可能になった。フィデリティの機関分析は、このユニークなポジショニングを強調した：まるで「インターネット債」のような、コモディティと固定収入の特性を融合させたものだ。

経済の再統合：L2問題がL2ソリューションに変わったとき

しかし、ビジネスモデルの危機は規制の明確さ以上に、技術革新を必要とした。それは、イーサリアムが最も成長著しいセグメント—Layer 2ネットワーク—から経済的価値を取り込む方法を根本的に再構築することだった。

Dencunの災厄：2024年3月、イーサリアムはEIP-4844)Blob Transactions(を導入し、Layer 2のコスト削減を目的とした安価なデータストレージを供給した。技術的には成功し、L2の取引手数料は数ドルからわずか数セントに急落した。経済的には大惨事を生み出した。

Blobの価格メカニズムは当初、供給と需要のみに依存していた。Blobの供給がL2の需要を大きく上回ったため、基本料金は1wei)0.000000001 Gwei(に崩壊した。BaseやArbitrumのようなネットワークは、日次収益の数十万ドルを獲得しながら、L1にはほとんど「賃料」を支払わなかった。コミュニティはこれを「寄生虫効果」と呼び、L2は繁栄し、L1は萎縮した。

被害はさらに深刻だった。L1からL2への大量の取引移行と、Blobを通じたETHの焼却不足により、EIP-1559のデフレメカニズムは崩壊した。2025年第3四半期までに、イーサリアムの年間供給増加率は+0.22%に回復し、機関投資家の需要を支えていた希少性のストーリーは崩れた。

Fusakaの再統合：2025年12月3日、FusakaアップグレードがEIP-7918により登場し、根本的な再構築を行った。この提案は、「最低価格」メカニズム—Blob価格が決して下回らない最低ライン—を作り出した。具体的には、Blobの基本料金はL1のガス価格に連動し、L1の基本料金の1/15.258に設定された。ロジックはこうだ：イーサリアムが新規トークンのローンチやDeFi活動、NFTミント)、L1ガス価格の上昇により忙しくなる限り、自動的に最低価格も上昇し、データの可用性に対してL2ネットワークが支払うべき最低料金の床が引き上げられる。

市場へのインパクトは驚異的だった。稼働後、Blobの基本料金は1500万倍に跳ね上がり—1weiから0.01-0.5 Gweiの範囲に。個々のL2取引は依然として安価($0.01以下)だが、プロトコルの収益は約千倍に増加した。L2ブームは直接的にL1の価値獲得を促進した。

この価格調整と並行して、FusakaはPeerDAS(Peer Data Availability Sampling)（EIP-7594(）も導入し、イーサリアムのスケーラビリティ制約を根本的に再構築した。これにより、すべてのノードが全データブロックをダウンロードする必要がなくなり、ランダムサンプリングによる可用性検証を可能にし、帯域幅とストレージ負荷を約85%削減した。この技術革新により、イーサリアムはBlob供給を大幅に増やし、1ブロックあたり6 blobsから14以上へ段階的に拡大できるようになった。

単位価格の最低ライン)EIP-7918(を引き上げ、総供給量)PeerDAS(を拡大したことで、イーサリアムは「ボリュームと価格」のビジネスモデル—成熟した収益企業の典型—を構築した。

警鐘のエコー：Pulau Senangの並行例

Fusakaアップグレードには、興味深い皮肉もあった。1960年、シンガポールのデヴァン・ナイアはPulau Senang島で革命的な刑務所実験を提案した：壁も檻も武装警備もない施設。理論は、尊厳と信頼、意味のある労働を与えられた囚人は自然に改心するだろうというものだった。最小限の監督のもと、これは一時的に成功し、釈放囚の再犯率はわずか5%にまで低下した—国連代表団や国際メディアの称賛を集めた奇跡だった。

しかし、1963年7月までには、理想主義は刑務所の建物とともに燃え尽きた。労働配分や昇進の不公平、労働慣行の不公正に対する不満が膨らみ、反感に変わった。管理側が休日労働に妥協しなかったため、囚人たちは工具)シャベル、マチェーテ(を使って暴動を起こし、看守のダニエル・ダットンを殺害し、自ら築いたインフラを破壊し、実験は炎の中に終わった。

このイーサリアムの2024-2025年の軌跡との並行は、居心地の悪さを示す。イーサリアムのコア開発者たちは、まるで理想主義のように、L1のガスコスト)を破壊的な確信を持って解体した。Layer 2ネットワークは、前例のない自由と資源を提供し、最初は巨大なエコシステムの成長でその賭けに報いた。しかし、インセンティブの整合性が崩れたとき—L2が収益を獲得しつつも、L1に対して比例した価値を返さなくなったとき—、その脆弱性は顕在化した。

Fusakaは、無知からではなく、構造的な整合性を通じて再構築を試みるイーサリアムの試みだ。L2に自主的に価値を貢献させるのではなく、プロトコルは仕組みを通じてそれを抽出する：L2は、最低価格を支払わずにデータに安価にアクセスできなくなる。これは理想主義の復活ではなく、資本主義をプロトコル層に組み込んだものだ。

再定義された資産の価値付け：多面的な性質のための複数の評価枠組み

より明確な規制状況と経済メカニズムの修復により、ウォール街はETHの新たな評価枠組みを構築した。そのハイブリッドな性質—コモディティ、担保、決済の特徴を併せ持つ—は、複数の方法論を必要とした。

割引キャッシュフロー（DCF）分析：コモディティ分類にもかかわらず、ETHは取引手数料やバリデーター報酬を通じて定量的なキャッシュフローを生み出す。21Sharesは三段階の成長シナリオをモデル化し、イーサリアムの将来の手数料収入を予測した。保守的な仮定（15.96%割引率）では公正価値は3998ドルに達し、楽観的なシナリオ（11.02%割引率）では7249ドルに達した。Fusakaアップグレードは収益仮定の実証的裏付けとなり、アナリストはもはやL2手数料の流出を恐れず、L2エコシステムの規模に比例したL1収益の線形成長を予測している。

通貨プレミアムモデル：キャッシュフローを超えて、ETHはDeFi担保(>10億TVL)、決済メカニズム(L2手数料、NFT取引)、機関投資家の準備金などの役割から価値を獲得している。2025年第3四半期のETF保有額は276億ドルに迫り、企業の蓄積戦略と相まって、実質的な希少性を生み出している。この供給と需要の緊張は、金と類似したプレミアムを生み出し、伝統的なDCFでは導き出せないが、市場行動においては明確に存在している。

Trustware評価：Consensysは2025年にこの概念を導入した。イーサリアムは、計算能力を売るのではなく(AWSがすでにやっている)、「分散型で不変の最終性」—機関レベルの決済確実性—を提供する。リアルワールドアセット（RWA）がオンチェーンに移行するにつれ、イーサリアムは「取引処理」から「資産保護」へと移行する。その価値獲得は、取引スループットの測定から、保護された資産の規模の測定へと変わる。もしイーサリアムが最終的に1兆ドルの世界資産を確保すれば、わずか0.01%の年次セキュリティ税でも、51%攻撃に耐えうる十分なETHの時価総額が必要となる。この論理は、ETHの天井を再定義し、市場価値は保護する資産の経済的価値と一致しなければならないことを示す。

市場の再統合：構造的差別化と支配ではなく

2025年のデータは、イーサリアムの衰退ではなく、成熟した市場構造への再統合を示した。その差別化は伝統的金融と類似している：Visaや決済ネットワークは取引量と速度を最適化し、SWIFTやFRBの決済システムは高額取引の安全性と確定性を優先する。

ソラナは「ハイフリクエンシーリテール」層—支払い、DePINプロトコル、消費者アプリ、ミームトークン—を支配した。データは、ソラナ上のステーブルコインの速度がイーサリアムを一時的に超え、エコシステムの収益も直接競合していることを確認した。

イーサリアムの堀は、機関投資家や高額取引アプリケーションを中心に再結束した。BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのオンチェーン戦略は、速度ではなくセキュリティの実績を重視した。ダウンタイムなしの10年は、競合他社がまだ模倣できていない堀だ。トークン化された国債や数億ドル規模の越境決済においても、その機関投資家の信頼性が技術的優位性を凌駕している。

2025年末までに、市場はイーサリアムを「世界コンピュータ」ではなく、決済層として再統合した—それは最初から目指していた定義であり、設計者がそれを認めるかどうかに関わらず。上昇の道は、元のビジョンを放棄し、規制の分類を受け入れ、インセンティブをネットワーク全体の層に整合させる経済モデルの再構築を必要とした。こうした再統合がイーサリアムの支持者が想像する評価を生み出すかどうかは、今後も市場の試験に委ねられている。