ドルは揺らぎ、欧州中央銀行のエコノミストがビットコインのヘッジの真実を明らかにする

作者： Gino Matos

翻訳： 深潮 TechFlow

深潮導読： グローバルなマクロ経済の変動と地政学的な駆け引きが激化する中、欧州中央銀行（ECB）チーフエコノミストの Philip Lane が稀に見る警告を発した：米連邦準備制度（Fed）と政治勢力間の「角力」（tussle）は、ドルの国際的地位を危うくする可能性がある。

この記事は、この政治的圧力が期限プレミアムを通じて世界の金融市場にどのように伝播しているかを深く掘り下げ、信用システムの揺らぎの中でなぜビットコインが投資家の最後の避難所となり得るのかを解説している。

著者は米国債利回り、インフレ期待、ステーブルコインエコシステムなど多次元のデータを組み合わせ、今後ビットコインが直面し得る二つの全く異なるマクロパラダイムを解き明かしている。

本文は以下の通り：

欧州中央銀行（European Central Bank、略称 ECB）のチーフエコノミスト Philip Lane は警告を発した。多くの市場参加者は最初、これを欧州内部の「家庭の事情」とみなしていた：ECBは現状、緩和的な政策を維持できるが、米連邦準備制度（Fed）がその独立性を巡る「角力」（tussle）を展開することで、米国の期限プレミアム（term premiums）を押し上げ、ドルの役割に対する再評価を引き起こし、結果的に世界市場の動揺を招く可能性がある。

Lane の見解は極めて重要だ。なぜなら、これがビットコインに最も影響を与えるいくつかの具体的な伝導経路を指摘しているからだ：実質利回り（real yields）、ドルの流動性、そして現在のマクロ体系を支える信用フレームワーク。

最近の市場の冷え込みの直接的な要因は地政学的リスクの低下だ。米国のイラン制裁に対する懸念が和らぐ中、原油のリスクプレミアムも縮小している。執筆時点で、ブレント原油（Brent）は約63.55ドル、西テキサス中質原油（WTI）は約59.64ドルに下落し、1月14日の高値から約4.5％の調整となっている。

これにより、少なくとも一時的に地政学リスクからインフレ期待、債券市場への連鎖反応が断たれた形だ。

しかし、Lane のコメントは別のリスクを指摘している：供給ショックや成長データではなく、政治的圧力が米連邦準備制度に強制的に働きかけ、市場がガバナンス要因に基づいて米資産を再評価する可能性だ。

国際通貨基金（IMF）も最近数週間、Fedの独立性の重要性を強調し、その弱体化は「信用格付けにネガティブな影響を与える」と指摘している。この制度的リスクは、ヘッドラインに登る前に期限プレミアムや為替リスクプレミアムに先行して現れることが多い。

期限プレミアムは長期利回りの一部であり、投資家が直面する不確実性や期限リスクに対する補償として存在し、将来の短期金利の予想とは独立している。

1月中旬時点で、ニューヨーク連邦準備銀行（New York Fed）のACM期限プレミアムは約0.70％を維持し、セントルイス連邦準備銀行（FRED）の10年物ゼロクーポン債の評価額は約0.59％だった。1月14日時点で、10年国債の名目利回りは約4.15％、10年物インフレ連動債（TIPS）の実質利回りは1.86％、1月15日の5年物インフレ期待（盈亏平衡インフレ期待）は2.36％だった。

これらのデータは最近の標準では安定範囲内にあるといえるが、Lane の核心的な見解は、市場が米資産に「ガバナンス割引」（governance discount）を織り込み始めると、この安定性は急速に崩壊し得るという点だ。期限プレミアムの変動は、Fedの利上げを必要としない。信用が損なわれたときに起こる可能性があり、政策金利が変わらなくても長期金利を押し上げる。

図注：2025年12月に10年米国債の期限プレミアムが0.772％に上昇し、2020年以来の最高水準に達した。この時の利回りは4.245％だった。

期限プレミアムの伝導経路は即ち割引率の変動

ビットコインは株式やその他の期限に敏感な資産と同じ「割引率宇宙」に属している。

期限プレミアムが上昇すると、長期金利が上昇し、金融状況が引き締まり、流動性プレミアムが圧縮される。欧州中央銀行の研究は、米ドル為替レートが米連邦準備制度の複数の政策引き締めに伴い上昇し、米国の金利がグローバルな価格決定の中心標準（pricing kernel）となる仕組みを記録している。

ビットコインの歴史的な上昇動因は、流動性プレミアムの拡大に由来することが多い：実質利回りが低位で、割引率が緩和的、リスク嗜好が高まるときだ。

期限プレミアムの変動は、Fedがフェデラルファンド金利を変えずにこのダイナミクスを逆転させることも可能だ。これが、Lane の見解が暗号資産にとって重要な意味を持つ理由だ。彼は当時、欧州の政策立案者に向けて語っていた。

1月16日、ドル指数（DXY）は約99.29で、最近の変動範囲の低値付近にあった。しかし、Lane が指摘した「ドルの役割の再評価」は、二つの全く異なるシナリオを引き起こす可能性があり、単一の結果ではない。

伝統的な「利回り差」パラダイムでは、米国の金利上昇はドルを強化し、世界的な流動性を引き締め、ビットコインを含むリスク資産に圧力をかける。研究によると、2020年以降、暗号資産とマクロ資産の相関性は高まり、一部のサンプルではドル指数と逆相関を示している。

しかし、信用リスクのパラダイムでは、結果は分岐する。投資家がガバナンスリスクを理由に米資産にプレミアムを要求し始めると、期限プレミアムはドルが弱含むまたは横ばいのときに逆に上昇する可能性がある。この場合、ビットコインは「排気弁」や代替通貨のような性質を持ち、特にインフレ期待が信用懸念とともに高まるときにその役割を果たす。

さらに、ビットコインは今や株式やAI（人工知能）に関するナarrative、そして米連邦準備制度のシグナルとより密接に連動している。

Farside Investors のデータによると、1月のビットコインETFの純流入は再び増加し、総額は16億ドルを超えた。Coin Metrics は、現物オプションの未決済契約が1月末に満期を迎える10万ドルの行使価格付近に集中していると指摘している。

このポジション構造は、マクロショックがレバレッジやガンマダイナミクスを通じて拡大され、Lane が言及した抽象的な「期限プレミアム」懸念が具体的な市場の動揺を引き起こす触媒に変わる可能性を示している。

図注：2026年1月30日満期のビットコインオプション未決済契約は、行使価格10万ドルのコールオプションが9,000超に集中している。

ステーブルコインのインフラはドルリスクの「暗号ネイティブ化」を促進

暗号通貨取引の多くは、ドル建てのステーブルコイン上で運用されており、これらのステーブルコインは安全資産（通常は米国債）によって支えられている。

国際決済銀行（BIS）の研究は、ステーブルコインと安全資産の価格動態を結びつけている。これは、期限プレミアムの変動が単なる「マクロな雰囲気」ではなく、ステーブルコインの利回り、需要、オンチェーンの流動性状況に直接浸透することを意味している。

期限プレミアムが上昇すると、長期保有コストが増加し、これがステーブルコインの準備金管理に影響を与え、リスク取引に利用可能な流動性を変化させる可能性がある。ビットコインは米国債の直接的な代替品ではないかもしれないが、そのエコシステム内では、米債の価格設定が「無リスク」の定義の基準を設定している。

現在、市場は1月のFOMC会合で金利を据え置く確率を約95％と見ており、主要銀行は利下げの見通しを2026年まで延期している。

このコンセンサスは、最近の政策の継続性への信頼を反映し、期限プレミアムを固定している。しかし、Lane の警告は先見的だ。もしこの信頼が崩れた場合、期限プレミアムは数週間で25〜75ベーシスポイント急騰し、基金金利に変化がなくても長期金利が上昇する。

一例を挙げると、期限プレミアムが50ベーシスポイント上昇し、短期金利の予想が横ばいのままであれば、10年物名目利回りは約4.15％から4.65％付近に移動し、実質利回りも同時に再評価される。

ビットコインにとっては、これは金融引き締め環境を意味し、高い耐久性（high-duration）株式と同じ経路を通じて下落リスクをもたらす。

しかし、信用ショックによるドルの弱含みの場合は、全く異なるリスク特性を持つ。

もし、世界の投資家がガバナンス要因を理由に米資産の保有を減らし始めると、期限プレミアムが上昇してもドルは弱含む可能性がある。この場合、ビットコインのボラティリティは激しく上昇し、その動きは、当時支配的となるのが利回り差パラダイムか信用リスクパラダイムかによって大きく異なる。

学術界ではビットコインの「インフレ耐性」属性について未だ議論が続くが、ほとんどのリスク体制下では、実質利回りと流動性が主要な伝導経路であり、単なるインフレ期待ではない。

Philip Lane の議論は、これら二つの可能性を同時に考慮する必要性を示している。これが、「ドルの再評価」が一つの単純な賭けではなく、体制の分岐点である理由だ。

観察リスト

この事態の展開を追うためのチェックリストは明確だ：

マクロ経済面：

期限プレミアム（Term Premiums）

10年物インフレ連動債（TIPS）の実質利回り

5年物インフレ期待

ドル指数（DXY）の水準とそのボラティリティ

暗号資産面：

ビットコイン現物ETFの資金流入・流出

10万ドルの行使価格付近のオプションポジション

重要なマクロイベント前後のスキュー（Skew）の変化

これらの指標は、Lane の警告とビットコインの価格動向を結びつけるものであり、米連邦準備制度の今後の政策決定を予測するものではない。

Lane のシグナルは最初、欧州市場向けだったが、彼が描いたこれらの「伝導経路」は、ビットコインのマクロ環境を決定する同じ論理だ。石油プレミアムはすでに消えつつあるが、彼が指摘した「ガバナンスリスク」は依然として存在している。

もし市場が米連邦準備制度の政治的駆け引きを価格に織り込むようになれば、その衝撃は米国内にとどまらず、ドルとイールドカーブを通じて世界中に伝播するだろう。そして、ビットコインの反応は、多くの伝統的資産よりも敏感かつ先行して動くことが多い。