著者：デビッド・ドゥオン（CFA）、コインベースグローバル研究責任者；コリン・バスコ、コインベース研究助手翻訳:ゴールデンファイナンスシャオゾウ 基本表現： 私たちは、2025年の第4四半期初めに暗号市場が強くなると予測しています。その理由は、十分な流動性、好ましいマクロ環境、そして支援的な規制の動きがあるからです。その中で、ビットコインが際立ったパフォーマンスを示すことが期待されます。 デジタル資産財庫（DATs）の技術的要件は、業界が競争的な「プレイヤー対弈」段階に入っても、暗号市場への支援を引き続き提供すると予想されています。 私たちの研究は、歴史的な月次季節性のパターン（特に「9月効果」）が暗号市場のパフォーマンスの顕著で信頼できる予測指標ではないことを示しています。 1. 概要 私たちは、2025年の第4四半期初めに暗号牛市が続く余地があると信じています。主な推進力には、十分な流動性環境、好意的なマクロ背景、および支援的な規制の動向が含まれます。特にビットコインは、既存のマクロの追い風から直接恩恵を受けるため、市場の期待を超え続ける可能性が高いと考えています。言い換えれば、エネルギー価格に急激な変動（またはインフレ傾向に対して他の否定的な影響を及ぼす可能性のある要因）が発生しない限り、米国の金融政策の経路に干渉している即時リスクは実際には非常に低いです。同時に、デジタル資産財庫（DATs）の技術的需要は、暗号市場に強力な支援を提供し続けるはずです。 しかし、季節的な懸念は暗号分野を引き続き悩ませています。過去には、ビットコインは2017年から2022年の間、6年連続で9月にドルに対して下落しました。この傾向は、多くの投資家に季節的な要因が暗号市場のパフォーマンスに重要な影響を与えていると考えさせましたが、この仮説は2023年と2024年には証明されませんでした。実際、私たちの研究によれば、サンプルサイズが小さすぎることと、結果の分布が広すぎることが、このような季節的指標の統計的有意性を制限しています。 暗号市場にとってより重要な問題は、私たちがDATサイクルの初期段階にいるのか、それとも後期段階にいるのかということです。9月10日現在、公共DATは100万BTC（1100億ドル）、490万ETH（213億ドル）、890万SOL（18億ドル）を保有しており、後期に参加する者たちはリスク曲線の下流にある代替トークンを狙い始めています。私たちは現在、サイクルの「プレイヤー対戦」（PvP）段階にあると考えており、これは引き続き大規模な暗号資産への資金流入を促進するでしょう。しかし、これは小規模DAT参加者が統合段階に入る前兆である可能性も非常に高いです。 2、前景は依然として楽観的です 年初に私たちは提案しました：暗号市場は2025年の上半期に底を打ち、2025年の下半期に歴史的な新高値を更新するでしょう。これは当時の市場コンセンサスから外れた見解でした——その時、市場参加者は潜在的な景気後退を懸念し、価格の上昇が市場の非合理的な暴騰を意味するのか疑問を持ち、いかなる回復の持続可能性についても心配していました。しかし、私たちはこれらの見解が誤解を招くものであることがわかったので、独自のマクロ展望の視点に戻ることにしました。 第四四半期に入るにあたり、私たちは暗号市場に対して楽観的な見通しを維持しており、引き続き強力な流動性、有利なマクロ経済環境、そして励みとなる規制の進展に支えられると予想しています。金融政策の観点から、私たちはアメリカ連邦準備制度が9月17日と10月29日に利下げを実施すると予想しており、これはアメリカの労働市場が疲軟な強力な証拠を提供しているためです。私たちはこれが局所的なピークを形成するのではなく、むしろ場外の観望資金を活性化させると考えています。実際、私たちは8月に、金利の低下が7.4兆ドルの資金の重要な構成要素が観望状態を終えることを促すかもしれないと指摘しました。 それにもかかわらず、現在のインフレの軌道が重大な変化（例えばエネルギー価格の上昇）を起こす場合、この見通しにはリスクが伴います。（注：我々は、関税が実際にもたらすリスクは、ある見解が評価している程度よりもはるかに低いと考えています。）しかし、OPEC+は最近、再び石油の生産を増やすことに合意しましたが、世界の石油需要は減速の兆しを見せています。しかし、ロシアへのさらなる制裁の見通しも、油価を押し上げる可能性があります。現在、我々は油価が経済情勢をスタグフレーションの範囲に陥らせる閾値を突破しないと予想しています。 3、DATサイクルが成熟してきています 一方で、私たちはデジタル資産財庫（DATs）の技術的需要が引き続き暗号市場を支えると信じています。実際、DAT現象は重要な転換点に達しています。私たちはもはや過去6-9ヶ月に特徴的な初期採用段階にはおらず、サイクルの終わりに近づいているとも考えていません。実際、私たちはいわゆる「プレイヤー間対戦」（PvP）段階に突入しています。これは競争的な段階であり、成功はますます実行力、差別化戦略、そしてタイミングの把握に依存しており、単にMicroStrategyの運営モデルをコピーすることではありません。 確かに、早期の行動者であるMicroStrategyは、純資産価値（NAV）に対して大幅なプレミアムを享受していましたが、競争のプレッシャー、実行リスク、規制の制約がmNAV（時価総額対純資産価値比率）の圧縮をもたらしました。我々は、早期採用者が得られた希少性プレミアムがすでに消散していると考えています。それにもかかわらず、ビットコインに特化したDATは現在100万BTC以上を保有しており、これはトークンの流通供給量の約5%に相当します。同様に、トップのETHに特化したDATは合計で約490万ETH（213億ドル）を保有しており、ETHの総流通供給量の4%以上を占めています。 図1. ETH専用デジタル資産ファンドの継続的な購入状況の加速 8月、フィナンシャル・タイムズは、154社のアメリカ上場企業が2025年までに約984億ドルを暗号資産の取得に調達したと報じました。今年の10社が調達した336億ドルと比べて大幅な増加です（Architect Partnersのデータに基づく）。他のトークンへの資本投入も増加しており、特にSOLや他の代替トークンにおいて顕著です。（Forward Industriesは最近、SOLを基盤としたデジタル資産の財庫を設立するために16.5億ドルを調達し、このプロジェクトはGalaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalが支援しています。） この成長は、より厳しい監視を引き起こしています。実際、最近の報告によると、ナスダックはDATに対する規制を強化しており、特定の取引は株主の承認を得る必要があり、情報開示の強化を推進しています。しかし、ナスダックはDATに関する新しいルールについて公式なプレスリリースを発表していないと明らかにしています。 現在、私たちはDATサイクルが成熟期に入っていると考えていますが、早期でも後期でもありません。確かなことは、私たちの見解では、簡単に利益を得ることとmNAVプレミアムを保証する時代は終わったということです。このPvP段階では、最も規律があり戦略的にレイアウトされた参加者だけが繁栄できるでしょう。私たちは、暗号市場がこれらのキャリアへの前例のない資本流入から引き続き利益を得て、リターンパフォーマンスを向上させると予想しています。 3、季節的リスクは実際に存在しますか？ 一方で、季節的な変動は暗号市場の参加者が常に注目している問題です。ビットコインは2017年から2022年の間、6年連続で9月に米ドルに対して下落し、過去10年間の平均負のリターンは3%でした。これにより、多くの投資家は季節要因が暗号市場のパフォーマンスに深刻な影響を与え、9月は通常リスク資産を保有するには不利な時期であるという印象を持っています。しかし、この仮定に基づいて取引を行った場合、2023年および2024年にはそれが反証されることになります。 実際のところ、私たちは月ごとの季節的な変動がビットコインの有効な取引信号ではないと考えています。頻度分布図、ロジスティックオッズ比、サンプル外評価、プラセボ検定、およびコントロール変数などの多様な方法で検証した結果、一貫した結論が得られました：年度の月はBTCの月次対数収益率の正負値を統計的に信頼できる予測指標ではありません。（注：私たちは対数収益率を使用して幾何学的または複合成長を測定しています。これは長期的なトレンドをよりよく反映し、ビットコインの高いボラティリティにも対応しています。） 図2.ビットコイン月次対数収益率ヒートマップ 以下のテストでは、「カレンダーの月」がビットコインの月次対数収益率の正負を予測する上で信頼できないことが発見されました。 （1）ウィルソン信頼区間 図3は、小サンプルの不確実性を考慮した後、予測季節性の明確な閾値を突破する月がないことを示しています。「高め」と見なされる（2月/10月）または「低め」と見なされる（8月/9月）の月は、その誤差範囲が全体の平均値や他の月と重なり合っており、持続的なカレンダー効果ではなくランダムな分散を示しています。 各円点は、BTCがその月に上昇して終わる確率の割合を示しています；垂直線/棒グラフは95%ウィルソン信頼区間帯を表しています——各月に約12-13のデータポイントしか存在しない場合、これは適切な測定基準であり、小さなサンプルに対してより正確な不確実性の閾値を提供します。 破線は全体の上昇確率の平均値を示しています。12ヶ月のデータを同時に検討しているため、特定の幸運な月が規則的なパターンに偽装されるのを避けるために、ホルム多重検定補正法を採用しています。 図3. BTCの対数収益率と95%ウィルソン信頼区間 （2）ロジスティック回帰分析 私たちは、特定の月がビットコインの価格変動の確率に与える影響を検証するためにロジスティック回帰モデルを採用しました（1月を基準とする）。図4は、各月のオッズ比がほとんど1.0付近に集中しており、重要なのはその95%信頼区間がすべて1.0の境界を越えていることを示しています。 数値が 1.0 に近い場合は「1 月に正のリターンを得る確率と同じ」を示し、1.0 より高い場合は「確率が高い」を示し、1.0 より低い場合は「確率が低い」を示します。 例えば、比率が1.5ということは「上昇する月の確率が1月より約50%高い」という意味であり、0.7は「確率が約30%低い」ということを示しています。 ほとんどの信頼区間が1.0を超えており、ホルムの多重検定調整後に有意性を示す月がないため、カレンダーの月はビットコインの対数収益率の正負値を予測する有効な指標であるとは認められません。 図 4. ロジスティック回帰 – 1月(ベースライン)に対する月間BTCログ利回りがプラスまたはマイナスになる確率の比率。 （3）サンプル外予測 各ステップでは、その月に利用可能なデータを使用して2つのモデルを再評価します（初期段階では半分のデータセットを使用してトレーニングします）： 基準モデルは切片項のみを含むロジスティックモデルであり、歴史的に見た正の収益月の割合に等しい基準率を予測するだけです。 月効果（MoY）モデルは、月のダミー変数を含むロジスティック回帰です。それは、過去のパフォーマンスに基づいて、現在のカレンダー月に上昇月が発生する確率を予測します。 私たちの結果は図5に示されており、X軸は対数収益率の月の予測確率を表し、Y軸は実際に正の収益が実現した月の割合を示しています。予測結果をプロットする際、完璧にキャリブレーションされたモデルのデータポイントは45°線に沿って分布するべきです——例えば、50%の上昇確率を予測する場合、実際の上昇月の割合はちょうど50%になります。 月効果（MoY）モデルには顕著なバイアスがあります。例えば： 予測された上向きの確率が約27%の場合、実際の実現頻度は約50%です(過度に悲観的です)。 45-60%の予測範囲内で目標に近づくだけです； 高確率区間では過信が見られる——例えば、約75%の予測が約70%の実現値に対応し、極端な区間では予測が約85%で実現が約0%になる。 対照的に、常に歴史的基準レート（約55-57%の上昇確率）を予測する基準モデルは45°線に密接に沿っており、ビットコインの歴史的な正の収益月の確率が比較的安定していることを考慮すると、この線はほとんど動かない。簡単に言えば、この結果はカレンダーの月がサンプル外予測にほとんど予測能力を持たないことを示している。 図5：月効果（MoY）ロジスティック回帰モデルのサンプル外予測精度 （4）プラセボランダム検査 「月ラベル」が正負対数収益率の予測に役立つかどうかを検証するために、月のダミー変数を含む単純なロジスティックモデルを採用し、全体検定を通じてこれらの変数が無月基準モデルよりも適合度を向上させるかどうかを判断しました（標準尤度比の共通検定）。観測されたp値は0.15であり、これは月の要因が重要でない場合でも、偶然によって少なくともこのような顕著なパターンが現れる確率が約15%であることを意味します。その後、数千回にわたり月ラベルをランダムにシャッフルし、毎回同じ共通検定を再実施しました。 結果は、約19%のランダムシャッフル操作が観測されたp値以下の結果を生成することを示しています（図6）。 要するに、この結果は純粋なランダム条件下では非常に一般的であり、「月の信号は存在しない」という結論を強化しています。もし月のラベルに統計的意義があるなら、実データの連合検定は p 値<0.05を示すべきであり、シャッフル操作でこのように小さな p 値を生成する割合は5%未満であるべきです。 図6.論理モデルにおいて「月」ラベルをランダムにシャッフルした場合のプラセボp値分布 （5）コントロール変数テスト 現実のカレンダーマークを追加しても取引可能な利点は解除されず、通常は価格の上昇と下降の予測精度が低下します。同じ月の仮想変数を用いて「正の収益月の確率」を再推定し、その後、2つの重要なイベントの実践的制御変数を重ね合わせます：1）ビットコインの対数収益率に影響を与える可能性があるもの；2）毎年発生する月が固定されていない-旧正月とビットコインの半減期ウィンドウ（±2か月）。冗長な仮想変数がモデルの推定を不安定にしないように、毎年の異なるカレンダーモンスに対応する制御変数のみを使用します。 このテストは、二つの一般的な懸念を検証することを目的としています：（i）一見"月効果"と思われる現象は、周期的なイベントの偽装に過ぎない可能性があります——例えば、旧正月（LNY）の流動性やビットコインの半減期効果；（ii）たとえ元の月のパターンが微弱であっても、これらの要因を考慮すると有用性が生じる可能性があります。初期段階では、データセットの半分をトレーニングに使用し、残りの半分をテストに使用します。Brierスコアを使用して毎月の確率予測を評価し、このスコアは予測確率と実際の価格変動結果との間の平均二乗誤差（すなわち予測値と現実の偏差の程度）を反映しています。 図7では、棒グラフが各モデルの単純基準（トレーニングウィンドウの歴史的な上昇率の単一値のみを使用）に対するBrier改善値を示しています。すべての棒はゼロ未満であり、各制御変数のバリエーションのパフォーマンスが恒常的な確率基準よりも劣っていることを意味します。簡単に言えば、月のラベルに基づいて追加のカレンダーフラグを導入することは、単にノイズを増加させるだけです。 図7：制御変数を追加したロジスティック回帰モデルのサンプル外予測におけるブライヤー改善スコア4. まとめ市場の季節性の概念は投資家の心に有害な束縛を引き起こし、自己実現的な予言を形成する可能性があります。しかし、私たちのモデルは、単純に毎月の上昇と下降の確率が長期の歴史的平均値と基本的に一致していると仮定した場合のパフォーマンスが、すべてのカレンダーに基づく取引戦略よりも優れていることを示しています。これは、カレンダーパターンがビットコインの月次方向を予測するための有効な情報を含んでいないことを強く示唆しています。カレンダーの月が対数収益率の正負の方向を信頼できるように予測できない以上、その予測収益率の幅を見積もる可能性はさらに微々たるものです。過去の9月の同期的な下落や、ビットコインの"暴騰する10月"の伝説における上昇幅は統計的に興味深いかもしれませんが、統計的に有意ではありません。
Coinbase:「9月下落」効果はフィデリティではない 暗号市場は第4四半期の初めに強化されます
著者：デビッド・ドゥオン（CFA）、コインベースグローバル研究責任者；
コリン・バスコ、コインベース研究助手
翻訳:ゴールデンファイナンスシャオゾウ
基本表現：
私たちは、2025年の第4四半期初めに暗号市場が強くなると予測しています。その理由は、十分な流動性、好ましいマクロ環境、そして支援的な規制の動きがあるからです。その中で、ビットコインが際立ったパフォーマンスを示すことが期待されます。
デジタル資産財庫（DATs）の技術的要件は、業界が競争的な「プレイヤー対弈」段階に入っても、暗号市場への支援を引き続き提供すると予想されています。
私たちの研究は、歴史的な月次季節性のパターン（特に「9月効果」）が暗号市場のパフォーマンスの顕著で信頼できる予測指標ではないことを示しています。
私たちは、2025年の第4四半期初めに暗号牛市が続く余地があると信じています。主な推進力には、十分な流動性環境、好意的なマクロ背景、および支援的な規制の動向が含まれます。特にビットコインは、既存のマクロの追い風から直接恩恵を受けるため、市場の期待を超え続ける可能性が高いと考えています。言い換えれば、エネルギー価格に急激な変動（またはインフレ傾向に対して他の否定的な影響を及ぼす可能性のある要因）が発生しない限り、米国の金融政策の経路に干渉している即時リスクは実際には非常に低いです。同時に、デジタル資産財庫（DATs）の技術的需要は、暗号市場に強力な支援を提供し続けるはずです。
しかし、季節的な懸念は暗号分野を引き続き悩ませています。過去には、ビットコインは2017年から2022年の間、6年連続で9月にドルに対して下落しました。この傾向は、多くの投資家に季節的な要因が暗号市場のパフォーマンスに重要な影響を与えていると考えさせましたが、この仮説は2023年と2024年には証明されませんでした。実際、私たちの研究によれば、サンプルサイズが小さすぎることと、結果の分布が広すぎることが、このような季節的指標の統計的有意性を制限しています。
暗号市場にとってより重要な問題は、私たちがDATサイクルの初期段階にいるのか、それとも後期段階にいるのかということです。9月10日現在、公共DATは100万BTC（1100億ドル）、490万ETH（213億ドル）、890万SOL（18億ドル）を保有しており、後期に参加する者たちはリスク曲線の下流にある代替トークンを狙い始めています。私たちは現在、サイクルの「プレイヤー対戦」（PvP）段階にあると考えており、これは引き続き大規模な暗号資産への資金流入を促進するでしょう。しかし、これは小規模DAT参加者が統合段階に入る前兆である可能性も非常に高いです。
2、前景は依然として楽観的です
年初に私たちは提案しました：暗号市場は2025年の上半期に底を打ち、2025年の下半期に歴史的な新高値を更新するでしょう。これは当時の市場コンセンサスから外れた見解でした——その時、市場参加者は潜在的な景気後退を懸念し、価格の上昇が市場の非合理的な暴騰を意味するのか疑問を持ち、いかなる回復の持続可能性についても心配していました。しかし、私たちはこれらの見解が誤解を招くものであることがわかったので、独自のマクロ展望の視点に戻ることにしました。
第四四半期に入るにあたり、私たちは暗号市場に対して楽観的な見通しを維持しており、引き続き強力な流動性、有利なマクロ経済環境、そして励みとなる規制の進展に支えられると予想しています。金融政策の観点から、私たちはアメリカ連邦準備制度が9月17日と10月29日に利下げを実施すると予想しており、これはアメリカの労働市場が疲軟な強力な証拠を提供しているためです。私たちはこれが局所的なピークを形成するのではなく、むしろ場外の観望資金を活性化させると考えています。実際、私たちは8月に、金利の低下が7.4兆ドルの資金の重要な構成要素が観望状態を終えることを促すかもしれないと指摘しました。
それにもかかわらず、現在のインフレの軌道が重大な変化（例えばエネルギー価格の上昇）を起こす場合、この見通しにはリスクが伴います。（注：我々は、関税が実際にもたらすリスクは、ある見解が評価している程度よりもはるかに低いと考えています。）しかし、OPEC+は最近、再び石油の生産を増やすことに合意しましたが、世界の石油需要は減速の兆しを見せています。しかし、ロシアへのさらなる制裁の見通しも、油価を押し上げる可能性があります。現在、我々は油価が経済情勢をスタグフレーションの範囲に陥らせる閾値を突破しないと予想しています。
3、DATサイクルが成熟してきています
一方で、私たちはデジタル資産財庫（DATs）の技術的需要が引き続き暗号市場を支えると信じています。実際、DAT現象は重要な転換点に達しています。私たちはもはや過去6-9ヶ月に特徴的な初期採用段階にはおらず、サイクルの終わりに近づいているとも考えていません。実際、私たちはいわゆる「プレイヤー間対戦」（PvP）段階に突入しています。これは競争的な段階であり、成功はますます実行力、差別化戦略、そしてタイミングの把握に依存しており、単にMicroStrategyの運営モデルをコピーすることではありません。
確かに、早期の行動者であるMicroStrategyは、純資産価値（NAV）に対して大幅なプレミアムを享受していましたが、競争のプレッシャー、実行リスク、規制の制約がmNAV（時価総額対純資産価値比率）の圧縮をもたらしました。我々は、早期採用者が得られた希少性プレミアムがすでに消散していると考えています。それにもかかわらず、ビットコインに特化したDATは現在100万BTC以上を保有しており、これはトークンの流通供給量の約5%に相当します。同様に、トップのETHに特化したDATは合計で約490万ETH（213億ドル）を保有しており、ETHの総流通供給量の4%以上を占めています。
図1. ETH専用デジタル資産ファンドの継続的な購入状況の加速
8月、フィナンシャル・タイムズは、154社のアメリカ上場企業が2025年までに約984億ドルを暗号資産の取得に調達したと報じました。今年の10社が調達した336億ドルと比べて大幅な増加です（Architect Partnersのデータに基づく）。他のトークンへの資本投入も増加しており、特にSOLや他の代替トークンにおいて顕著です。（Forward Industriesは最近、SOLを基盤としたデジタル資産の財庫を設立するために16.5億ドルを調達し、このプロジェクトはGalaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalが支援しています。）
この成長は、より厳しい監視を引き起こしています。実際、最近の報告によると、ナスダックはDATに対する規制を強化しており、特定の取引は株主の承認を得る必要があり、情報開示の強化を推進しています。しかし、ナスダックはDATに関する新しいルールについて公式なプレスリリースを発表していないと明らかにしています。
現在、私たちはDATサイクルが成熟期に入っていると考えていますが、早期でも後期でもありません。確かなことは、私たちの見解では、簡単に利益を得ることとmNAVプレミアムを保証する時代は終わったということです。このPvP段階では、最も規律があり戦略的にレイアウトされた参加者だけが繁栄できるでしょう。私たちは、暗号市場がこれらのキャリアへの前例のない資本流入から引き続き利益を得て、リターンパフォーマンスを向上させると予想しています。
3、季節的リスクは実際に存在しますか？
一方で、季節的な変動は暗号市場の参加者が常に注目している問題です。ビットコインは2017年から2022年の間、6年連続で9月に米ドルに対して下落し、過去10年間の平均負のリターンは3%でした。これにより、多くの投資家は季節要因が暗号市場のパフォーマンスに深刻な影響を与え、9月は通常リスク資産を保有するには不利な時期であるという印象を持っています。しかし、この仮定に基づいて取引を行った場合、2023年および2024年にはそれが反証されることになります。
実際のところ、私たちは月ごとの季節的な変動がビットコインの有効な取引信号ではないと考えています。頻度分布図、ロジスティックオッズ比、サンプル外評価、プラセボ検定、およびコントロール変数などの多様な方法で検証した結果、一貫した結論が得られました：年度の月はBTCの月次対数収益率の正負値を統計的に信頼できる予測指標ではありません。（注：私たちは対数収益率を使用して幾何学的または複合成長を測定しています。これは長期的なトレンドをよりよく反映し、ビットコインの高いボラティリティにも対応しています。）
図2.ビットコイン月次対数収益率ヒートマップ
以下のテストでは、「カレンダーの月」がビットコインの月次対数収益率の正負を予測する上で信頼できないことが発見されました。
（1）ウィルソン信頼区間
図3は、小サンプルの不確実性を考慮した後、予測季節性の明確な閾値を突破する月がないことを示しています。「高め」と見なされる（2月/10月）または「低め」と見なされる（8月/9月）の月は、その誤差範囲が全体の平均値や他の月と重なり合っており、持続的なカレンダー効果ではなくランダムな分散を示しています。
各円点は、BTCがその月に上昇して終わる確率の割合を示しています；垂直線/棒グラフは95%ウィルソン信頼区間帯を表しています——各月に約12-13のデータポイントしか存在しない場合、これは適切な測定基準であり、小さなサンプルに対してより正確な不確実性の閾値を提供します。
破線は全体の上昇確率の平均値を示しています。12ヶ月のデータを同時に検討しているため、特定の幸運な月が規則的なパターンに偽装されるのを避けるために、ホルム多重検定補正法を採用しています。
図3. BTCの対数収益率と95%ウィルソン信頼区間
（2）ロジスティック回帰分析
私たちは、特定の月がビットコインの価格変動の確率に与える影響を検証するためにロジスティック回帰モデルを採用しました（1月を基準とする）。図4は、各月のオッズ比がほとんど1.0付近に集中しており、重要なのはその95%信頼区間がすべて1.0の境界を越えていることを示しています。
数値が 1.0 に近い場合は「1 月に正のリターンを得る確率と同じ」を示し、1.0 より高い場合は「確率が高い」を示し、1.0 より低い場合は「確率が低い」を示します。
例えば、比率が1.5ということは「上昇する月の確率が1月より約50%高い」という意味であり、0.7は「確率が約30%低い」ということを示しています。
ほとんどの信頼区間が1.0を超えており、ホルムの多重検定調整後に有意性を示す月がないため、カレンダーの月はビットコインの対数収益率の正負値を予測する有効な指標であるとは認められません。
図 4. ロジスティック回帰 – 1月(ベースライン)に対する月間BTCログ利回りがプラスまたはマイナスになる確率の比率。
（3）サンプル外予測
各ステップでは、その月に利用可能なデータを使用して2つのモデルを再評価します（初期段階では半分のデータセットを使用してトレーニングします）：
基準モデルは切片項のみを含むロジスティックモデルであり、歴史的に見た正の収益月の割合に等しい基準率を予測するだけです。
月効果（MoY）モデルは、月のダミー変数を含むロジスティック回帰です。それは、過去のパフォーマンスに基づいて、現在のカレンダー月に上昇月が発生する確率を予測します。
私たちの結果は図5に示されており、X軸は対数収益率の月の予測確率を表し、Y軸は実際に正の収益が実現した月の割合を示しています。予測結果をプロットする際、完璧にキャリブレーションされたモデルのデータポイントは45°線に沿って分布するべきです——例えば、50%の上昇確率を予測する場合、実際の上昇月の割合はちょうど50%になります。
月効果（MoY）モデルには顕著なバイアスがあります。例えば：
予測された上向きの確率が約27%の場合、実際の実現頻度は約50%です(過度に悲観的です)。
45-60%の予測範囲内で目標に近づくだけです；
高確率区間では過信が見られる——例えば、約75%の予測が約70%の実現値に対応し、極端な区間では予測が約85%で実現が約0%になる。
対照的に、常に歴史的基準レート（約55-57%の上昇確率）を予測する基準モデルは45°線に密接に沿っており、ビットコインの歴史的な正の収益月の確率が比較的安定していることを考慮すると、この線はほとんど動かない。簡単に言えば、この結果はカレンダーの月がサンプル外予測にほとんど予測能力を持たないことを示している。
図5：月効果（MoY）ロジスティック回帰モデルのサンプル外予測精度
（4）プラセボランダム検査
「月ラベル」が正負対数収益率の予測に役立つかどうかを検証するために、月のダミー変数を含む単純なロジスティックモデルを採用し、全体検定を通じてこれらの変数が無月基準モデルよりも適合度を向上させるかどうかを判断しました（標準尤度比の共通検定）。観測されたp値は0.15であり、これは月の要因が重要でない場合でも、偶然によって少なくともこのような顕著なパターンが現れる確率が約15%であることを意味します。その後、数千回にわたり月ラベルをランダムにシャッフルし、毎回同じ共通検定を再実施しました。
結果は、約19%のランダムシャッフル操作が観測されたp値以下の結果を生成することを示しています（図6）。
要するに、この結果は純粋なランダム条件下では非常に一般的であり、「月の信号は存在しない」という結論を強化しています。もし月のラベルに統計的意義があるなら、実データの連合検定は p 値<0.05を示すべきであり、シャッフル操作でこのように小さな p 値を生成する割合は5%未満であるべきです。
図6.論理モデルにおいて「月」ラベルをランダムにシャッフルした場合のプラセボp値分布
（5）コントロール変数テスト
現実のカレンダーマークを追加しても取引可能な利点は解除されず、通常は価格の上昇と下降の予測精度が低下します。同じ月の仮想変数を用いて「正の収益月の確率」を再推定し、その後、2つの重要なイベントの実践的制御変数を重ね合わせます：1）ビットコインの対数収益率に影響を与える可能性があるもの；2）毎年発生する月が固定されていない-旧正月とビットコインの半減期ウィンドウ（±2か月）。冗長な仮想変数がモデルの推定を不安定にしないように、毎年の異なるカレンダーモンスに対応する制御変数のみを使用します。
このテストは、二つの一般的な懸念を検証することを目的としています：（i）一見"月効果"と思われる現象は、周期的なイベントの偽装に過ぎない可能性があります——例えば、旧正月（LNY）の流動性やビットコインの半減期効果；（ii）たとえ元の月のパターンが微弱であっても、これらの要因を考慮すると有用性が生じる可能性があります。初期段階では、データセットの半分をトレーニングに使用し、残りの半分をテストに使用します。Brierスコアを使用して毎月の確率予測を評価し、このスコアは予測確率と実際の価格変動結果との間の平均二乗誤差（すなわち予測値と現実の偏差の程度）を反映しています。
図7では、棒グラフが各モデルの単純基準（トレーニングウィンドウの歴史的な上昇率の単一値のみを使用）に対するBrier改善値を示しています。すべての棒はゼロ未満であり、各制御変数のバリエーションのパフォーマンスが恒常的な確率基準よりも劣っていることを意味します。簡単に言えば、月のラベルに基づいて追加のカレンダーフラグを導入することは、単にノイズを増加させるだけです。
図7：制御変数を追加したロジスティック回帰モデルのサンプル外予測におけるブライヤー改善スコア
市場の季節性の概念は投資家の心に有害な束縛を引き起こし、自己実現的な予言を形成する可能性があります。しかし、私たちのモデルは、単純に毎月の上昇と下降の確率が長期の歴史的平均値と基本的に一致していると仮定した場合のパフォーマンスが、すべてのカレンダーに基づく取引戦略よりも優れていることを示しています。これは、カレンダーパターンがビットコインの月次方向を予測するための有効な情報を含んでいないことを強く示唆しています。カレンダーの月が対数収益率の正負の方向を信頼できるように予測できない以上、その予測収益率の幅を見積もる可能性はさらに微々たるものです。過去の9月の同期的な下落や、ビットコインの"暴騰する10月"の伝説における上昇幅は統計的に興味深いかもしれませんが、統計的に有意ではありません。