RWA流動性パラドックス：百億ドルの遅い資産がブロックチェーンに載せられ、サブプライム悲劇を再演する可能性は？

著者: Tristero Research

コンパイル:Felix、PANews

金融分野で最も遅い資産——ローン、不動産、コモディティが、史上最も速い市場に束ねられています。トークン化の約束は流動性をもたらしますが、それが本当に生み出すのはただの錯覚です：流動性に満ちた外殻が流動性に乏しい内核を包んでいます。この不一致がRWA流動性パラドックスです。

短い5年の間に、トークン化されたRWAは8500万ドルの実験から250億ドルの市場に成長し、2020年から2025年の間に245倍の成長を遂げました。これは、機関投資家の収益、透明性、バランスシートの効率への需要によるものです。

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ブラックロックはトークン化された国債を発行し、フィギュアテクノロジーズは数十億ドルのプライベートクレジットをチェーン上に置き、新ジャージーからドバイの不動産取引が分割され、DEXで取引されています。

アナリストは、数兆ドルの資産がすぐに追随するだろうと予測しています。多くの人々にとって、これはTradFiとDeFiの間に待望の橋が架けられるように見えます——ついに現実世界の収益の安全性とブロックチェーンの速度と透明性を組み合わせる機会が訪れました。

しかし、この熱意の背後には構造的な欠陥が存在します。トークン化はオフィスビル、個人ローン、または金の延べ棒の根本的な性質を変えたわけではありません。これらはすべて流動性が低く、現金化が遅い資産であり、法律的および操作的な面で契約、登録機関、裁判所によって制約されています。トークン化が行うことは、それらを非常に流動的な殻で包み、即座に取引、レバレッジ、清算できるようにすることです。その結果、金融システムにおいて緩やかに移転される信用と評価リスクは、高頻度の変動リスクに変わり、その感染性は数ヶ月ではなく数分で広がります。

もしこれが聞き覚えのあることであれば、それは過去に起こったからです。2008年、ウォール街は流動性の低い資産が「流動性の高い」デリバティブに変換されることがどのような結果をもたらすかを痛感しました。サブプライム住宅ローンは徐々に崩壊し、担保付債務証券（CDO）や信用デフォルトスワップ（CDS）は急速に崩壊しました。現実のデフォルトと金融工学との不一致は、世界的なシステムを引き起こしました。今日の危険は、現在この構造を再構築していることにあります—ただし、今回はブロックチェーン上で動作しており、危機はコードの速度で広がるでしょう。

ニュージャージー州バーゲン郡の商業不動産のトークンを想像してみてください。一見、このビルはしっかりしています：テナントは時間通りに家賃を支払い、抵当は時間通りに返済され、権利は明確です。しかし、権利譲渡の法的手続きを完了するには、権利の確認、署名、郡への書類提出などに数週間かかります。これが不動産業界の運営方法です：遅く、規則に従い、紙の書類や裁判所に制約されています。

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今、この不動産をブロックチェーン上に置きます。所有権は特別目的会社に保管され、その会社は部分的な所有権を表すデジタルトークンを発行します。突然、かつて静かだった資産が24時間取引可能になります。ある午後、これらのトークンはDEXで数百回取引され、貸出プロトコルでステーブルコインの担保として使用されたり、「安全で真実な利益」を約束する構造的製品にパッケージ化されたりします。

ここに重要なポイントがあります：ビル自体には何の変化もありません。主要なテナントがデフォルトした場合、不動産の価値が下がった場合、特別目的会社（SPV）の法的主張が疑問視された場合、現実世界での影響は数ヶ月または数年の間に徐々に現れます。しかし、ブロックチェーン上では、信頼は瞬時に消える可能性があります。X 上の噂、オラクルの更新の遅延、または突然の投げ売りが自動清算の連鎖反応を引き起こすのに十分です。ビルは動いていませんが、そのトークン化された表現形式は数分で崩壊する可能性があります——それにより、担保プール、貸出契約、ステーブルコインなどが崩壊することになります。

これがRWA流動性パラドックスの本質です：流動性の低い資産を流動性の高い市場に束ねることで、資産がより安全だという錯覚を生むことがありますが、実際にはより爆発的です。

2008 年のスローモーション vs. 2025 年のリアルタイム映像

21世紀初めに、ウォール街はサブプライムモーゲージ（流動性が低くリスクが高いローン）を複雑な証券に変換しました。

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抵当貸付は抵当貸付担保証券（MBS）に集約され、その後異なる階層の担保債務証書（CDO）に分割されます。リスクをヘッジするために、銀行は信用デフォルトスワップ（CDS）を重ねました。理論的には、この錬金術は脆弱なサブプライムローンを「安全な」AAA級資産に変えます。しかし実際には、それは不安定な基盤の上にレバレッジの効いた不透明な「塔」を構築しています。

緩慢に広がる住宅ローンのデフォルトと急成長するCDOおよびCDS市場が衝突したとき、危機は発生しました。住宅の差し押さえには数ヶ月かかりますが、それに関連するデリバティブは数秒で再価格設定されることができます。この不均衡自体が崩壊の唯一の原因ではありませんが、それは局所的なデフォルトをグローバルな衝撃に拡大しました。

RWAトークン化はこのようなミスマッチを再現する可能性があり、しかもその速度はより速いです。ただし、サブプライムローンを層に分けるのではなく、プライベートクレジット、不動産、国債をオンチェーンのトークンに分割します。また、クレジットデフォルトスワップ（CDS）を見ることはなく、「RWA強化版」のデリバティブを見ることになります：RWAトークンに基づくオプション、合成商品、構造商品です。そして、格付け機関にジャンク債をAAAに評価させるのではなく、評価をオラクルとカストディアンにアウトソースすることになります——新しい信頼のブラックボックスです。

この類比は浅薄なものではありません。その論理的本質は同じです：流動性が低く、現金化が遅い資産を、見かけ上流動性が高い構造でパッケージ化し、それを基盤資産より数桁早い市場で流通させることです。2008年、全体のシステムは数ヶ月以内に崩壊しました。そしてDeFi分野では、危機の拡大にはわずか数分しかかかりません。

シナリオ 1**：信用デフォルトの連鎖反応

50億ドルの中小企業ローンがトークン化されたプライベートクレジット契約。表面的には、利回りは8%から12%の間で安定している。投資家はこのトークンを安全な担保と見なし、AaveやCompoundでこれを使用して借り入れを行う。

その後、実体経済が悪化し始めた。デフォルト率が上昇した。ローン帳簿の実際の価値は低下したが、オンチェーン価格に依存するオラクルは毎月1回しか更新されない。オンチェーンでは、トークンは依然として堅調に見える。

噂が広がっている：いくつかの大口借り手が期限を過ぎても返済していない。トレーダーたちはオラクルの更新前にこぞって売りに出している。トークンの市場価格は「公式」の価値を下回り、ペッグメカニズムが崩壊した。

これにより清算ロボットが作動します。DeFi貸出プロトコルは価格の下落を記録し、そのトークンを担保としたローンを自動的に清算します。清算ロボットは債務を返済し、担保を押収し、それを取引所に売却します——さらなる価格の下落を引き起こします。より多くの清算が続きます。数分以内に、フィードバックループが緩慢な信用問題を全面的なオンチェーン崩壊に変えます。

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シナリオ 2**：不動産のクラッシュ

20億ドル相当のトークン化された商業不動産を管理する信託機関がハッキング攻撃を受け、不動産に対する合法的権利が損なわれる可能性があることを認めました。一方で、ハリケーンが多くの商業不動産が所在する都市を襲いました。

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これらの資産のオフチェーン価値は疑問視されており、オンチェーントークンは即座に崩壊しました。

DEXでは、パニックに陥ったホルダーたちが殺到しています。自動マーケットメーカーの流動性が引き抜かれています。トークン価格が直線的に下落しています。

DeFi領域全体において、このトークンは担保として使用されていました。清算メカニズムが起動しましたが、押収された担保は無価値で、流動性も非常に悪い状態でした。貸出プロトコルは回収不可能な不良債権を残しました。元々「機関レベルのオンチェーン不動産」として宣伝されていた資産は、瞬時にDeFiプロトコルのバランスシート上の穴となり、これに関連するTradFiファンドも例外ではありませんでした。

この二つの状況は同じダイナミクスを示しています：流動性シェルの崩壊速度は基礎資産の反応速度よりもはるかに速いです。ビルは依然としてそびえ立っており、ローンは依然として存在していますが、チェーン上では、その代表的な形態が数分内に跡形もなく消え、システム全体に影響を与えています。

**次のステージ：**RWA の強化版

金融は決して第一層にとどまることはありません。ある資産クラスが現れると、ウォール街（現在のDeFiも含む）はその基盤の上にデリバティブを構築します。サブプライム・モーゲージはモーゲージ担保証券（MBS）を生み出し、次に担保付債務証書（CDO）が続き、そしてクレジットデフォルトスワップ（CDS）へと至ります。各層はリスクをより良く管理できることを約束していますが、各層も脆弱性を拡大させています。

RWAトークン化も例外ではありません。第一波は非常にシンプルです：信用、国債、不動産の細分化。第二波は避けられません：RWAの強化版。トークンはインデックスにパッケージ化され、「安全」と「リスク」の2つの部分に分けられ、合成商品によりトレーダーは一群のトークン化された貸出や不動産に対して賭けたり、空売りすることが可能になります。ニュージャージー州の不動産とシンガポールの中小企業向け貸出に支えられたトークンは、単一の「収益商品」として再パッケージ化され、DeFiでレバレッジ操作を行うことができます。

皮肉なことに、オンチェーンのデリバティブは2008年の信用デフォルトスワップ（CDS）よりも安全に見える。なぜなら、それらは完全に担保され、透明だからだ。しかし、リスクは消えない。リスクは変異する。スマートコントラクトの脆弱性がカウンターパーティのデフォルトに取って代わる。オラクルの誤りが格付け詐欺に取って代わる。プロトコルのガバナンスの失敗がAIGに取って代わる。結果は同じだ：階層的なレバレッジ、隠された相関関係、そして単一障害点の影響を受けやすいシステム。

多様化の約束——国債、クレジット、不動産をトークン化されたバスケットに混合すること——は、すべてのこれらの資産が現在共有している関連性ベクトル：DeFiインフラ自体を無視しています。主要なオラクル、ステーブルコイン、または貸出プロトコルが故障した場合、基礎資産がいかに多様化していても、すべてのRWAベースのデリバティブは崩壊します。

RWAの強化版製品は、成熟に向かう橋梁として宣伝され、DeFiが複雑なTradFiを再構築できることを証明します。しかし、それらはまた、最初の衝撃が訪れたときにシステムが緩衝するのではなく、崩壊することを保証する触媒となる可能性があります。

まとめ

RWAの繁栄は、TradFiとDeFiをつなぐ橋梁として宣伝されています。トークン化は確かに効率性、相互運用性、そして新しい収益獲得の道をもたらしました。しかし、それは資産自体の性質を変えることはありません。たとえローン、住宅、商品がブロックチェーンの速度でデジタル包装されて取引されても、それらは依然として流通が遅く、流動性に欠けています。

これが流動性のパラドックスです。流動性の低い資産を流動性の高い市場に束ねることで、脆弱性と反射性が増します。市場をより迅速かつ透明にするツールは、突発的なショックの影響を受けやすくします。

2008年、サブプライムローンのデフォルトは数ヶ月かけて世界的な危機に発展しました。しかし、トークン化されたRWAがあれば、類似のミスマッチは数分で広がる可能性があります。これはトークン化を放棄するということではなく、そのリスクを考慮して設計する必要があるということです：より保守的なオラクル、より厳しい担保基準、そしてより強力なサーキットブレーカーを採用することが求められます。

前回の危機の轍を踏むことが運命づけられているわけではありませんが、この逆説を無視すると、最終的には危機の到来を加速させる可能性があります。

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