米国株式は2019年以降で最もボラティリティの高い週を経験

過去一週間、米国株式市場は全体として横ばいだったが、相場は大幅に変動した。月曜日は市場の恐慌的な売り、火曜日は強い反発、水曜日は再度下落、木曜日は失業データを受けて底打ちが発生し、金曜日は反発を継続したがその勢いは弱まった。株式市場と暗号市場は密接に連動しており、米国経済の景気後退と円のアービトラージ取引解除が市場の関心の焦点となっている。

今週の株式市場の峰谷変動は約4.5％で、2019年以来の最大の波幅を記録しました。変動はリスクを意味し、同時にチャンスも表しています。現在、アメリカの経済データは全体的に良好で、トレンドも上向きですが、少数の指標が景気後退論を支持しています。企業の利益成長は堅調で、ただし予想を超える幅は拡大していません。日本では、巨額の債務を経済成長で消化することが難しいため、継続的な利上げはほぼ不可能です。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.12):米国株の「不況取引」は過剰であり、主流の暗号通貨は誤って殺されています

予期しない利上げによるパニックは、高レバレッジポジションの強制清算を引き起こし、このような踏み上げ行動は月曜日には基本的に終了しました。大規模な機関が主導する固定収益と外国為替市場の動きは、パニック取引や流動性不足の特徴とは一致しません。したがって、月曜日は過剰反応による誤った殺戮である可能性が高いと判断できます。

しかし、市場の感情は積極的から防御的への傾向がまだ逆転していない。大手テクノロジー株に対する失望感は"ナラティブ殺し"のレベルにまで高まっている。NVIDIAの決算が再び疑念を打ち破らない限り、ここ数ヶ月のダウ指数とS&P 500はNASDAQ 100を上回る可能性がある。取引の観点から見ると、景気循環株は最近、防御的株に比べてパフォーマンスが劣っており、短期的には大きな反発が見られる可能性がある。

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9月の利下げ予想の分析

テイラー・ルールに基づくと、米連邦準備制度のフェデラルファンド金利の目標は約4%であり、現在の金利より150ベーシスポイント低いべきです。米連邦準備制度は、現在の経済状況に適応するために迅速に政策を調整する理由があります。

市場は9月のFOMC会議での利下げ幅が25ベーシスポイントを超える可能性があると予想しています。月曜日の取引中には63ベーシスポイントの利下げが予想されたが、最終的には38ベーシスポイントで終わりました。現在、市場は年内に100ベーシスポイント（つまり4回）の利下げがあるとの予想を織り込んでいます。

初めて25ベーシスポイントを超え、年内に3回以上の利下げの予想には、特に雇用市場のデータを含む持続的な悪化を支えるデータが必要です。データが支持すれば、市場は徐々に9月に50ベーシスポイントの利下げ、さらには年内に125ベーシスポイントの利下げの可能性を予期するでしょう。

短期内アメリカの金利市場は「上がったら調整する」を主軸に、中長期的には「下落を買う」モードに入る。なぜなら、利下げサイクルが必ず始まるからだ。市場は失業率の上昇が経済の減速や潜在的な景気後退を示すかどうかについて合意を形成するまで時間がかかる。その間、感情は繰り返し変動するだろう。

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暗号市場分析

暗号市場はFTX危機以来、最も急激な調整を経験し、ビットコインの価格は15%以上下落した後、回復しました。この調整は主に伝統的な市場の調整によって引き起こされ、非暗号市場内部の事件が原因です。テクニカル面では深刻な売られ過ぎで、程度は昨年の8月16日と同等です。

小売投資家は今回の調整で重要な役割を果たしました。ビットコイン現物ETFは8月に資金流出が著しく増加し、設立以来最高の月間流出量に達しました。それに対して、米国の先物市場参加者のリスク軽減行動は限られており、CMEビットコイン先物契約のポジション変化は先物投資家が依然として楽観的であることを示しています。

ビットコインは先週49,000ドル近くまで下落し、モルガン・スタンレーが推定したビットコインの生産コストに近づいています。価格が長期的にこの水準またはそれ以下で推移する場合、マイナーに圧力がかかり、ビットコインの価格がさらに低下する可能性があります。

いくつかの要因が機関投資家を楽観的に保つ可能性があります：

• モルガン・スタンレーは、ウェルスマネージャーに対して顧客にビットコイン現物ETFを推奨することを許可しました
• Mt.GoxとGenesisの破産事件に関連する暗号通貨の支払いを清算する圧力は過ぎ去った可能性があります
• FTX破産後、100億ドルを超える現金支払いが年末に暗号市場の需要を刺激する可能性がある
• アメリカの二大政党は、暗号通貨に有利な規制を支持する可能性がある

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資金とポジション分析

最近、株式の配分は株価の下落と債券の配分の増加により大幅に減少しましたが、現在の株式の配分比率(46.5%)は、2015年以降の平均水準を明らかに上回っています。株式の配分を2015年以降の平均水準に戻すには、株価がさらに8%下落する必要があります。

現在の投資家の現金配分比率は非常に低く、資金はより多く株式や債券に集中しています。低い現金配分は、市場が圧力にさらされているときの脆弱性を高める可能性があります。なぜなら、市場が下落すると投資家は現金を得るために資産を売却する必要があり、市場の変動を悪化させるからです。

最近、債券の配置が著しく増加しており、投資家が株式市場の調整期間中に債券を避難資産として選んでいるためです。リテール投資家の反応は比較的穏やかで、大規模な資金撤退は見られていません。個人投資家の感情調査は依然として楽観的です。

日経先物のポジションの変化は、投機的な投資家が大きくロングポジションを解消したことを示しています。円の投機的なネットショートは先週火曜日までにほぼゼロになりました。

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"円アービトラージ取引"規模分析

円のアービトラージ取引は主に3つの部分から成り立っています：

1. 外国投資家が日本の株式を購入し、同等の円デリバティブをショートする規模は約6000億ドルです。
2. 海外投資家は、2014年第1四半期末時点で約4,200億ドルに上る海外資産への投資のために円借入を行った。
3. 日本国内の投資家が円で外国の株式や債券を購入する場合、調整前は約3.5兆ドルです。

全体的に見て、円アービトラージ取引の規模は約4兆ドルと推定される。日本のインフレが中央銀行に利率を引き上げさせる場合、この種の取引は徐々に減少する可能性がある。

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投資家行動のまとめ

1. トレンドフォローまたは投機的投資家（CTAなど）：最近、保有していた株式のロングポジションや円のショートポジションを大量に売却しました。
2. 円アービトラージ取引：4兆ドル規模の取引は未だに大規模に解除されていない。
3. リスク平価ファンド：市場の変動が大きいため投資を減少させるが、CTAよりも幅は小さい。債券価格の上昇が損失のコントロールに役立つ。
4. 普通の個人投資家：以前の株式市場の下落と比べて、資金を引き揚げることはあまりない。

中国テーマファンドは5月末以来、受動的資金が継続的に流入しており、週間で31億ドルが流入しました。市場が変動する中、今週の株式資金の流入は連続16週目にしてプラスを維持し、前週よりも増加しました。一方、債券資金の流入は減速しています。

主観的投資家の配置は高水準から平均水準（36パーセンタイル）をわずかに下回るまで低下しました。システマティック戦略の配置も高水準から平均水準（38パーセンタイル）をわずかに下回るまで低下し、昨年の夏の大調整以来、初めてこのような低水準に落ち込みました。

VIX指数は月曜日に1日で40ポイント以上の変動を記録し、歴史的な記録を更新しました。大盤の変動が3%未満であることを考慮すると、高盛のトレーディングデスクはこれを「変動性市場の衝撃、非株式市場の衝撃」とコメントしています。VIX市場の流動性に問題があり、デリバティブ市場の恐慌が拡大しています。8月21日のVIXの期限前に市場は動揺を保つ可能性があります。

ゴールドマンサックスの証券部門の統計によると、顧客は先週、製品ファンドを3週間連続で純売却し、個別株は6ヶ月ぶりの最大純買入を記録しました。特に情報技術、必需消費財、産業、通信サービス、金融セクターが顕著です。これは、経済データが比較的楽観的であれば、投資家が全体の市場リスクから個別株や業界特定の機会に注意を移す可能性があることを示唆しています。

米国株の流動性は昨年5月以来の最低水準にあります。メリルリンチのCTA戦略モデルによれば、今後1週間の米国株のCTA資金はポジションを増やす傾向にあり、米国株の長期的なトレンドは依然として楽観的です。CTAはすぐにベアに転じる可能性は低く、むしろ株式市場がサポートを見つけた後に迅速に株式ロングポジションを再構築する可能性があります。一方、日本株はポジションを減らす傾向にあります。

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近づく重要なイベント

• 消費者物価指数(CPI)：もし予想通りまたはそれ以下であれば、市場は淡々と反応する可能性があります；予想を上回る場合は重大な問題となります。
• 小売販売データ：データが強い場合、市場はソフトランディングに楽観的な態度を持つ可能性があります。
• ジャクソンホール会議：FRBが市場を支持するメッセージを伝えることが予想され、金融状況の引き締めに言及する可能性があります。
• エヌビディアの決算：月末に発表予定、市場はそのパフォーマンスに対してポジティブな態度を持つ可能性があります。

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