成長駆動の価値への回帰：トークンプロジェクトはどのようにナラティブ主義のジレンマから脱出できるか？

コアな見解

• 現在の市場低迷の根本的な原因は、前回のサイクルにおける一次市場の過剰投資と不合理な評価にあり、それにより本来淘汰されるべきプロジェクトや投資機関が生き残り、高評価で二次市場に入っていることです。

• 外部資金の流入が不足している中で、暗号市場の内部競争がますます激化し、ピラミッド型の階層構造が形成されている。各階層の利益は下層の搾取から生まれ、これが市場の不信感と内部競争の度合いをさらに悪化させている。

• このような激しい競争の時代において、プロジェクトとトークンの淘汰率は著しく高まるでしょう。過去に流行した「技術決定論」、「背景決定論」および「ナラティブ主義」は十分条件から必要条件に変わります。市場が唯一重視するのは、ユーザーの成長、収益の上昇、および採用率の上昇を含む実際の成長データです。

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暗号市場の全体的な苦境

特定のトークンだけでなく、全体の暗号市場が挑戦に直面しています。比較すると、一部のトークンだけでなく、全流通の小規模通貨、人気のテーマ通貨、さらにはイーサリアムまでもがビットコインに大幅に負けていることがわかります。これは、単純なトークンの流通状況だけでは、現在の市場の下落を完全に説明できないことを示しています。

マクロ的な観点から見ると、過去の「4年ごとの牛市」の法則は壊れたようです。2024年の第2四半期以降、市場は異常な低流動性の状態に入りました。ビットコインの支配的地位のピークは、その価格の高点の後に現れ、これは通常の法則とは異なります。過去のいくつかのサイクルでは、ビットコインの支配的地位の高点は通常市場サイクルの谷に対応していましたが、今回はビットコインの新高値が他の暗号通貨の一般的な上昇を促進しませんでした。

この状況の出現には多方面の理由があります。一方で、ビットコインの半減期による供給減少効果は何度も繰り返されるうちに限界効果が減少し、さらに大きな市場資本の基盤が価格上昇の余地を制限しています。もう一方では、ビットコインETFの導入がちょうど半減期と重なり、市場に新たな牛市が始まったかのような錯覚を与えていますが、実際にはこれは単なる一時的な幻想かもしれません。さらに、ビットコインの誕生以来、世界経済全体は概ね上昇または安定した状況にありましたが、このトレンドも変化しつつあります。

過剰投資の結果

業界内部から見ると、過度な投資と誤った価格設定の悪影響が明らかになってきています。私たちが以前提唱した「投資幸福指数」（現在のサイクルにおける暗号通貨の総市場価値の上昇を前のサイクルのブロックチェーン業界の資金調達総額で割ったもの）は、この点をよく反映しています。この指標が高いほど、投資機関が高いリターンを得る可能性が大きくなります。

この中で経済サイクルに似た循環が形成されました：暗号通貨の投機的時価総額は外部要因によって大きく影響されます。もし一定期間投資が少なければ、次のサイクルでは富の効果が生じやすく、ブルマーケットが形成されます。ブルマーケットはまた、追い上げと売り急ぎの感情や資金調達のしやすさをもたらし、過剰投資を引き起こします。過剰投資は次のサイクルでの現金化を難しくし、ベアマーケットを形成します。ベアマーケットはまた、投資不足を引き起こし、このように循環が繰り返され、ブルとベアが交互に現れます。

2020年から2021年は、多くの投資機関にとって最も輝かしい時期であり、正常に運営されている機関はこの期間に利益を上げていました。これにより、彼らは大幅に資金調達規模を拡大し、2021年から2022年にかけて業界の資金調達総額が300億ドルを超え、数億ドルや数十億ドルの評価を受けるプロジェクトが多数登場しました。しかし、現在に至るまで、年間契約収入が3000万ドルを超える暗号プロジェクトは約30社しかありません。

2020-2021年の繁栄は、本来倒産すべきいくつかのファンドが生き残ることを可能にし、得るべきでない資金を調達しました。これらの資金は2021-2022年に、本来存在すべきでないプロジェクトが運営を続けることを可能にし、さらには不合理な評価で過剰な資金を調達しました。最終的に、2023-2024年にこれらのプロジェクトが虚高の評価で二次市場に登場することになりました。

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内巻きが激化するピラミッド構造

しかし、状況は急速に悪化しており、この大規模な負のゲームはブラックホールのように、ますます多くの参加者を巻き込んでいます。それに対して、投資機関は契約やロック解除期間の制約により、この大逃げゲームの中でむしろ弱者となっています。「より低コストで、高い流通率を得やすい」という基準で並べると、投資機関は6位にしかなれないかもしれません。

外部からのキャッシュフロー（プロトコルの収入や新規資金のいずれかからの）を欠いた場合、各レベルの利益は下位レベルの搾取から生じ、市場から流動性を引き抜くことになります。このプロセスは次のレベルの不信感をさらに高め、内輪の競争がますます激化する原因となります。

実際の上昇に戻る

この大内巻の時代において、プロジェクトとトークンの淘汰率は大幅に上昇するでしょう。過去に流行した「テクノロジー決定論」、「背景決定論」、および「ナラティブ主義」は十分条件から必要条件に変わります。市場が本当に注目する核心的な駆動要因は「リアルな成長」に移り、これにはリアルなユーザーの成長、リアルな収入の成長、およびリアルな採用率の成長が含まれます。

有機的な上昇を重視する

現在市場には一般的に2つの誤解があります：

1. 技術や製品が市場よりも重要だと考える。実際、すべてのプロトコルやプロジェクトの本質はビジネスであり、ビジネスの核心は利益を上げることだ。したがって、すべては2つのステップに簡略化できる：製品を作り、製品を販売する。ほとんどの暗号プロジェクトにおいて、前者は技術と製品に対応し、後者は市場に対応する。流動性が豊富な時には、どんな製品でも買い手を見つけることができるが、現在の流動性が不足している環境では、プロジェクトには成長か死かの2つの道しかない。

2. データの上昇を実際の上昇と同等だと誤解すること。さまざまなマーケティングツールや活動がますます重要な役割を果たしていますが、市場チームやマーケティング代理店はこれらのツールに過度に依存し、単なる運び屋になってはいけません。

真の"オーガニック成長"は、製品戦略と高度に統合され、運営の路線と一致し、持続可能でない要因（例えば、抽選、短期インセンティブ、ポイントなど）を除外した後でも高いリテンション率を維持する必要があります。

優れたマーケティング責任者は、70%の時間を戦略的な観察と考察に使い、20%の時間を計画の策定に使い、10%の時間を実行に使って100%以上の成果を上げるべきです。

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意見リーダーとの協力を再認識する

意見リーダーの役割は過小評価されており、ミスマッチが生じている主な理由は協力パスの誤りにあります。一方、最近では意見リーダーや意見リーダーホイールがほぼ悪口のような言葉になっています。これは一部の意見リーダーやマトリックスアカウントが無差別、無制限のライン方式のプロモーションを行っているため、ユーザーが意見リーダーに対して抵抗感を抱くようになったからです。しかし、市場には依然として多くの高品質な意見リーダーが存在し、彼らの影響力は80対20の法則に従っています。20%の人々が80%の影響力を提供しています。これらの意見リーダーはしばしば複数の属性を持ち、提供できるものは市場やブランドのレベルにとどまらず、製品、戦略のアドバイス、リソースネットワーク、さらには一部の意見リーダーの投資能力は中小型投資機関に劣らないこともあります。

これは典型的な"逆選択"の現象です。質の低い意見リーダーほど、プロモーションや意見リーダーの輪に参加する動機が強くなります。そして、より劣ったプロジェクトほど、提供される条件が優遇され、さらにはパッケージとして販売されることさえあります。創業者にとって、何でもプロモーションの任務を受け入れる意見リーダーがあなたのプロジェクトに実質的な上昇をもたらすと本当に信じていますか？

ある意味で、オピニオンリーダーも顧客の一種です。もし10人から20人のオピニオンリーダーさえあなたの計画を信じていないなら、市場がどうやって信じるでしょうか？一方で、創業者が重要なオピニオンリーダーを理解していないなら、どうやって業界全体に精通していると言えるのでしょうか？したがって、解決策は簡単です：オピニオンリーダーのリスト、代理店、または仲介者は補助的な役割しか果たせません。創業者またはチームメンバーは、各重要なオピニオンリーダーと少なくとも一度は1対1で直接コミュニケーションを取る必要があります。

優先してプロトコル収入に注目

暗号市場が人々に与える大きな錯覚は、トークンの発行が容易であり、資産化が容易であり、退出が容易であるということです。これは、人々が一つの事実を見落とす原因となります：資産刺激（トークン/NFT/ポイントの発行、タスクプラットフォーム、インセンティブテストネットなど）によってもたらされる上昇は永遠に一時的なものであり、真に持続可能な上昇は持続可能なビジネスモデルによってもたらされる持続的な収入から生まれます。

持続可能な発展の第一歩は、信頼できる収入源を確立することです。客観的に見て、暗号技術はまだ大規模な採用に至っておらず、これはプロトコルの収入が限られていることを意味します。通常、プロトコルの収入には二つの源があります：一つは外部の源、例えば特定のステーブルコインは実際の資産とステーブルコインの金利差を利用して収益を得ることができます；もう一つは内部の源、例えばパブリックチェーンはガス代を得ることができ、取引所は取引手数料を得ることができ、オンチェーン取引と二次市場取引は客観的な需要として存在します。

第二歩は、プロトコルが利益を上げる可能性があることを確認することです。プロトコルの収入は企業の主なビジネス収入に似ていますが、主なビジネス収入は利益と同等ではありません。ある言葉があります。もしプロトコルが継続的にトークンを発行しなければ運営できないのであれば、そのトークンは無意味です。ここでの論理は、トークンを発行することは「外部からの輸血」行為であり、我々は一定期間、輸血によって運営を維持できますが、永久に続けることはできません。長年の発展を経て、多くのプロトコルがこれを実現していることがわかります。たとえば、一部の取引所プラットフォームの通貨は純粋なデフレを維持しており、一部の高品質なパブリックチェーン/DeFiプロジェクトのプロトコル収入はトークンのインフレを上回っています。

第三のステップは、有効なガバナンスメカニズムと経済モデルの設計を構築することです。前の2ステップが実現しても、年間数千万ドルの運営費用がかかるプロトコルや、トークンがすべてリリースされた後にチームが長期的なインセンティブを欠くこと、そして不公平なトークン分配など、いくつかの問題に直面する可能性があります。これらの問題を解決するには、コアチーム、投資家、コミュニティなど、さまざまな主体の共同の努力が必要です。

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真の経済モデルを構築する

ほとんどのプロジェクトが直面している問題は、トークンの流通量上昇とビジネスの発展が不一致であることです。例えば、上場から6ヶ月から2年のこの期間内に、チーム/財団/投資家/開発者のインセンティブ/初期ユーザーがトークンをアンロックし始めます。最も典型的な例は、いくつかのLayer 2プロジェクトで、現在の流通率は約30%であり、エコシステムの発展のピークはトークンのサイクルよりも早く訪れています。新興の競争者の問題はさらに深刻で、ユーザーや企業向けの大量のインセンティブは最終的に何の定着も生み出していません。真の経済モデルは、以下のいくつかの条件を満たす必要があります：

1. 持続可能なプロトコル収入を得ることができる、または将来的に得ることができる。例えば、いくつかのプロトコルはすでに持続可能性を実現しているか、実現する見込みがあります。(1)あるDEXプロトコルの配分収入は、インフレ生産を超えています。(2)あるステーブルコインプロトコルの年率純収入は5000万ドルを超えており、新しいガバナンスプランが今四半期に実施される予定です。(3)あるDEXはフロントエンド手数料を導入しましたが、初期には疑問視されていましたが、今ではこのメカニズムを通じて数千万ドルの収入を得ています。

2. トークンのサイクルとプロジェクトの成長サイクルを一致させる。トークンの初期流通率を高め、長期的なインフレ率を低下させ、"仮想流通率"による時価総額の誤推定を減らし、トークンのロック解除サイクルを延長/遅延させ、透明で確実な利益分配/買い戻しメカニズムを確立する。これらは表面的ではあるが、実際には効果的な解決手段である。

3. インセンティブを消費行動ではなく投資行動と見なす