7月18日、GENIUS法案はトランプ大統領の署名により正式に法律となり、世界中でステーブルコインへの高度なフォローを引き起こしました。ブロックチェーン業界のいくつかの先駆者が10年間呼びかけた後、主流の意見はこの分野に対する態度が何度も変わり、関連する議論はついに破圈しました。一時、インターネット業界、トラッドファイ界、マクロ政策の議論の場を問わず、ステーブルコインは最もホットな話題となりました。人々はデジタルマネーの大規模な応用がインターネット、人工知能、金融、さらには地政学的経済情勢に与える影響と衝撃を再考し始めました。しかし、熱気の裏には、大量の認知混乱や情報の歪曲、さらには誤解を招く見解が広まり、自媒体を通じて広く伝播し、一部の認知の誤りを引き起こしています。その根本的な原因は、これらの議論が大雑把であり、ステーブルコインがブロックチェーン技術の革新の製品の一つであることを考慮しておらず、技術的論理からステーブルコインの性質と応用について議論していないことです。そのため、私は再び肖風博士と対談し、この問題について議論しました。孟岩：肖博士、前回の対談以降、状況は予想通り迅速に進展しています。現在、GENIUS法案が通過し、華人コミュニティ内でステーブルコインへの関心が急速に高まっており、ほぼ国民的な議論になっています。私の友人が香港から帰ってきたばかりで、香港では誰もがステーブルコインについて話していると聞き、まさに「こんな状況は見たことがない」と言っていました。あなたは香港にいらっしゃるので、より深い感触を持っていることでしょう。肖風：確かに多くの年が経って見られない状況です。議論だけでなく、行動も非常に活発です。数百社の企業や機関がステーブルコインに参加するために並んでおり、RWA関連の動きに関するニュースも毎日更新されています。私たちは今、毎日多くの協力の意向を受け取っています。GENIUS法案の意義は、単に「ドルステーブルコイン」がアメリカの法理体系における合法性と主権属性を明確に確立しただけでなく、ブロックチェーンと暗号資産がグレーゾーンからメインストリーム金融システムに向かい始めているという明確な信号を伝えています。金融インフラの新しい革命が正式に始まったのです。香港は世界的な金融センターとして、この新しいトレンドに関して示している感度は意外ではありません。この状況を見ると、確かに少し感慨深いです。歴史的な経験として、新しい技術の前に積極的に取り組み、大胆に試みることは、ほぼ常に巨大なリターンを得ることができる。歴史はほぼ常に新しい技術に楽観的に取り組む側に味方しています。孟岩：しかし、私はいくつかの懸念も見ています——このステーブルコインの機会は非常に突然やって来ました。多くの人が以前は全く準備しておらず、認識にも断層があります。多くの人は、三ヶ月前に初めてステーブルコインを聞いたばかりで、あれこれと聞きかじり、理解が不十分なまま、自媒体で専門家を自称し、多くの意見を大声で発信しています。その中には、私が考えるに恐らく誤解を招くような意見もあります。肖風：最近、自媒体のコンテンツを大量に見て、同じ感覚を持っています。もちろん、まず第一に、現在のこのような討論の雰囲気に非常に喜んでいます。このように全社会がステーブルコインについて盛り上がっている状況は、長年求めてきたものではないでしょうか？今見ると、この業界は大きな時代を迎えようとしています。今後数年間で、ステーブルコイン、RWA、トークン経済、通貨と株式の連動、そしてクリプトとAIの融合が非常に賑やかで、非常に興味深いものになるでしょう。しかし、このような時こそ冷静になり、認識を強化する必要があります。過去の経験に基づくと、春が来ると気温が上がり、さまざまな似て非なる認識や概念が生まれやすくなります。注目を集めるための誤った見解が広まりやすく、市場にはリスクの種がまかれることになります。認識や概念は非常に重要です。過去の暗号市場の大きな上下、業界の誤った道への逸脱、人々の感情の繰り返しは、実際には概念の誤りの結果です。まず、環境について適切な評価をする必要があります。多くの人々は、アメリカの立法が通過したことで、香港や中国の暗号業界がすぐに全面的に解放されると考えており、それを前提に計画を立て始めています。これは明らかに非現実的です。規制にはまだ解決すべき多くの問題があり、時間が必要です。最終的に実施されるプランも必然的に規則がなければ成り立たず、放任することは不可能です。例えば、ステーブルコインが銀行システムから離れた場合、より便利にマネーロンダリングが行われることになるのでしょうか？したがって、責任ある規制者は、ステーブルコインの反マネーロンダリングについて非常に厳しい要求を提出することになるでしょう。また、ステーブルコイン、RWA、ブロックチェーンに対する理解にも大きな誤解や間違いが存在しています。今回の事態は突然のことで、確かに多くの人が「業界に入ったばかりで風口に立っている」状態で、熱意と流れはあるものの、認識に赤字があり、補習する暇もなく、判断が粗雑になっています。このような状況に対しても、私たちには指摘する責任があります。ステーブルコインについて、その技術的特性から離れて議論することはできません。孟岩：今、ほとんどのステーブルコインに関する議論は、ステーブルコインの金融の物語についてのみ語られ、技術についてはほとんど触れられていません。皆さんは、ステーブルコインとブロックチェーンの技術が無視できるほど成熟していると思っているのでしょうか？私が多くのトラッドファイの人々と交流している中で、彼らのほとんどはほとんど、または非常に基礎的なブロックチェーン製品の使用経験しか持っていないことに気づきました。DeFiには不慣れで、秘密鍵を失ったり、ハッキング攻撃を受けたりした経験もありませんが、ステーブルコインのアプリケーションやシステムの構築について語るときは、まるでブロックチェーンは彼らが自由に使いこなすことができる道具であるかのように、自信満々です。多くの人が「正規軍の」傲慢を持って、実際には全く知らない暗い森に入っていき、頭の中にはトラッドファイの中で熟知したプロセス、モデル、規制フレームワークが満ちていますが、それを「チェーン上に移行」できると思い込んでいます。しかし、彼らは一つの事実を見落としています：ブロックチェーンは全く新しい計算のパラダイムであり、その運用ロジック、システムの境界、リスク構造、ユーザー行動は、トラッドファイとは完全に異なります。彼らは、技術的にはブロックチェーンは未だに成熟しておらず、ユーザー体験、安全性、コンプライアンスのサポートなどの面で多くの課題に直面していることに全く気づいていないようです。チェーン上では危機がひしめいており、秘密鍵管理、スマートコントラクトの脆弱性、フィッシング攻撃、クロスチェーンブリッジ攻撃、オラクル操作、規制のアービトラージ、グレー資金の流れなど、どの段階もシステミックリスクの引き金になる可能性があります。これらの技術的な詳細を理解せず、実際のチェーン上の運用ロジックを把握しないままでいると、あなたの素晴らしいビジネス戦略や想像上のエコシステムの閉じ込めは、実践に入ると、潮のようなユーザーからの苦情やコンプライアンスの事故、安全事件によって壊滅的な打撃を受ける可能性が高いです。より重要なことは、ブロックチェーン技術自体が現在急速に進化しているということです。今日の先進的なプロトコルや製品は、明日には新しい世代のアーキテクチャに覆される可能性があります。モジュラー型ブロックチェーン、ゼロ知識証明、アカウント抽象、オンチェーンガバナンス、再ステーキング経済、MEV管理……これらの重要な技術路線やメカニズム設計は、依然として既存の認識を更新し続けています。私たちのように業界で十年以上奮闘している者にとって、一定の期間学ばなければ、知識は時代遅れになり、私たちが設計したソリューションは遅れをとる可能性があります。技術の進展を十分に理解し追跡しなければ、このような激しいグローバル競争に勝つことは不可能です。肖風：あなたのこのリマインダーは非常に重要です。最近、ステーブルコインと RWA トークン化に関する多くの偏った、あるいは根本的に誤ったコメントを見ましたが、その根源は基盤となる技術的論理から離れていることにあります。皆さんは、最初にブロックチェーン技術、分散台帳、新しい金融インフラがあり、次にさまざまなトークン、ステーブルコインがあって、そして RWA、DeFi があることを理解する必要があります。私は典型的な金融人であり、中国の改革開放以降に育った経済学博士です。仕事を始めてからずっと金融業界に従事しています。ですので、金融の仲間たちに一つ誠実なアドバイスをしたいと思います。それは、技術の研究を重視する必要があるということです。ステーブルコインについて議論する際には、技術的属性から離れてはいけません。そうでなければ、簡単に空中楼閣のようなものになってしまいます。私が最初にブロックチェーンに触れたのは2013年です。その時、本当に惹きつけられたのは、深く研究した結果、ブロックチェーンの基盤技術アーキテクチャの革新と金融システムの深層構造との間に、非常に微妙でありながら強力な適合関係があることを発見したからです。過去十数年の実践の中で、私はこの業界が現段階で技術主導の業界であることをより深く実感しました。金融的な直感を持っていても、技術を理解していなければ、実践の中ですぐに行き詰まってしまいます。だからこの十数年の間に、私はブロックチェーンの基盤原理と最先端技術を学ぶのに多くの時間を費やしました。私は今日も学んでいます。私は周りの起業家に繰り返し言っています、あなたたちはコードを書く必要はありませんが、技術的な判断力を持たなければなりません。特にDeFiの分野では、将来の競争はライセンス間の競争でも、ブランド間の競争でもなく、プロトコル間、アーキテクチャ間、システム効率間の競争です。アカウントシステム、クロスチェーン能力、清算効率、プライバシー保護、オンチェーンコンプライアンス、リスク管理モジュールなどの面で持続的にイテレーションできる者が、より強い市場ポジションを占めることができます。逆に、あなたがブロックチェーン技術を理解せず、技術の進化のリズムについていけなければ、あなたの戦略は空中楼閣になる可能性があります。これは誇張ではなく、今日の業界競争の現実を反映しています。この背景の中で、技術は単なる競争優位ではなく、ライフラインです。この基底論理が見えないと、ビジネスの実践においてリソースが深刻にミスマッチする可能性があります。あなたの見た目が美しいさまざまな構想は、実践の中で必ずつまずき、あちこちで壁にぶつかることになるでしょう。孟岩：はい、ステーブルコインの性質はその技術的属性によって決まります。肖風：実際、歴史上のあらゆる通貨の性質は、その技術的属性の強い影響を受けています。通貨の発展史において、3回の重要な属性の変遷がありました。第一次は自然属性通貨で、数千年の歴史があり、貝殻、銀、金など、その価値の基盤は物理的存在の希少性と自然的な特性にあります。第二次は法律属性通貨で、百年の歴史があり、その価値は国家の立法によって強制力が与えられ、国家の信用の裏付けに依存しています。そして第三次、現在盛り上がっているビットコインやステーブルコインを旗印としたデジタルマネーは、技術属性通貨であり、その価値は暗号学、ブロックチェーン（分散型台帳）、デジタルウォレット、スマートコントラクトなどのデジタル技術体系によって保障され、裏付けられています。だから私たちはステーブルコインを研究する際、その起源を常に忘れてはいけません。原因と結果を逆にしてはいけません。まずはブロックチェーン技術の革新、次に分散型記帳方法の革新、三番目にブロックチェーンと分散台帳に基づく新しい金融市場基盤インフラの出現があり、そして初めてステーブルコイン、RWA、トークンエコノミーが生まれます。これは人の意志によって変わるものではありません。アメリカはこのトレンドを見て、流れに乗っただけです。アメリカの立法はcryptoに合法性とコンプライアンスの裏付けを与えました。来年はトラッドファイの機関、伝統的な資金（年金を含む）、伝統的な投資家が正当な手段でcrypto市場に入ってくる元年となるでしょう。ブロックチェーンを理解せずにステーブルコインを作ると、「新しい靴を履いて古い道を歩く」ことになります。孟岩：正是因为有这么明显的大趋势，所以现在很多トラッドファイ机构热情高涨。不过我最近参与了很多ステーブルコイン支払いと RWA プロジェクトの議論、感じることは多くの人がステーブルコインとブロックチェーンが金融モデルのレベルでもたらす破壊的な見積もり不足だ。彼らの設計は、基本的にブロックチェーンという新しいインフラの特徴を考慮していない。私は遠慮せずに言う、つまり「新しい靴を履いて古い道を歩く」。彼らの頭の中では、ステーブルコインは単なるツールだ。人は依然として同じ人々、事は依然として同じ事柄、モデルは依然としてそのモデル、プロセスは依然としてそのプロセス、全体のシステムは元の方法で同じことを行っている、つまり特定の段階でステーブルコインやブロックチェーンを使って効率を上げ、コストを下げている。これを聞いて、インターネットのeコマース初期の状況を思い出します。20世紀90年代末、インターネットが登場したばかりの頃、人々がインターネットに対して抱いていた最大の疑問は「ビジネスモデルがない」というもので、eコマースは当時、数少ない人々が理解できるインターネットビジネスモデルでした。だから、多くの企業がeコマースをやりたいと思っていました。しかし、彼らのeコマースの理解は、インターネットをツール、つまり新しい販売チャネル、高効率の電話営業の改良版として考え、単純にポータルサイトに「ショッピングモール」チャンネルを追加し、eコマース部門を増やせばそれでeコマースをやったことになると思っていました。ビジネスプロセスを変更せず、組織構造を変えず、思考方式を変えずにいました。アマゾンやタオバオなどのプラットフォームが台頭するまで、人々はインターネットはツールではなく、eコマースもツールではなく、消費行動、在庫ロジック、履行システム、トラフィック分配がすべて変わったことに気づきました。その後の十数年、トラッドファイモデルはeコマースによって圧迫され、一片一片と覆され、ほとんど反撃の余地がありませんでした。2013年、14年のことを思い出しますが、多くの経営者が嘆いており、当時eコマースを理解していなかったことを後悔していました。今日も同じように、ステーブルコインは最初は明らかにツールに過ぎないが、それは決してツールだけではない。一度十億人のユーザーがデジタルウォレットをインストールし、ステーブルコインを使い始めると、彼らは徐々にステーブルコインが単なる支払い手段ではなく、その背後に一整套のオンチェーン金融システムと経済構造があることに気付くことになる。この構造は複雑なアカウントシステムを必要とせず、ユーザーの入り口は「ウォレット」であり、「アカウント」ではない；インタラクションの方法はスマートコントラクトであり、人工的な審査ではない；接続方法はオンチェーンプロトコルであり、仲介者のマッチングではない。このようなモデルの下では、多くの伝統的な機関が元のシステム内で持っていた「仲介権力」は無効になり、新しい入り口とハブが急速に台頭することになる。ステーブルコイン経済は、新しいツールで旧システムを改造するだけでなく、新しいシステムで旧システムを淘汰し、旧システムを吸収し、最終的に金融産業全体の操作ロジックを再構築することだ。これこそが我々が真に重視すべき深層の変化である。私は多くの人がこの点についての見積もりが深刻に不足していると感じています。多くの人はAIの短期的な衝撃力を過大評価します。例えば、昨年急いで従業員を解雇し、AIを使って仕事を代替する企業があり、メディアに大々的に宣伝しました。しかし数ヶ月後には再び従業員を呼び戻さなければなりませんでした。しかし、ステーブルコインに直面すると、彼らはその破壊的な性質を簡単に過小評価します。彼らはステーブルコインを見ると、自分のこのプロセスはこうやってステーブルコインを使える、あのビジネスはああやってステーブルコインへのサポートを増やせると思いがちですが、ステーブルコインが深く適用された後には、自分のプロセス、自分のビジネス、さらには自分の部署や自分自身の役割が余分になる可能性があることを認識するのが難しいです。肖風：あなたが言っている状況は、私の見解では、依然としてブロックチェーン、あるいは分散型台帳という基盤技術に対する理解不足が問題の核心だと思います。なぜなら、分散型台帳は実際に私たちの金融システムの基盤インフラを変えてしまったからです。このことの影響を多くの人が深刻に過小評価しています。彼らは、下層がどう変わろうと、上層では自分がやるべきことをそのままやればいいと思っているのです。しかし、ブロックチェーンは「無痛アップグレード」といった技術ではありません。それは一つの要素を変えると全体が動いてしまうような技術革新であり、すべての上層構造を再考しなければならない、これが破壊的なものです。ステーブルコインを真に理解するには、その発展背景を整理する必要があります。ステーブルコインは分散型台帳技術の基盤の上に構築されています。分散型台帳技術は、人類の記帳方法の数千年にわたる第三のイテレーションです。最初は単式簿記です。現在発見されているシュメール地域の粘土板の帳簿を見ると、使用されているのは単式簿記法であり、収入と支出のみを記録しています。1300年頃、イタリアで複式簿記が登場しました。この方法は収入と支出だけでなく、資産や負債も記録します。その後の700年以上にわたり、計算方法は最適化されただけで、新しいバージョンは登場しませんでした。2009年にビットコインブロックチェーンが登場して初めて、分散型台帳技術という新しい計算方法が現れました。分散型台帳技術と従来の記帳方法との最大の違いは、従来の記帳方法は各自が自分の帳簿を記録しており、プライベートな帳簿である点です。例えば、北京からニューヨークへの送金には複数の機関が関与するため、これらの機関のプライベートな帳簿に記載されたすべての情報を整合させる必要があり、それには一定の時間とコストがかかります。しかし、分散型台帳は公共の帳簿であり、世界中の機関や個人が同じ帳簿に記帳しているため、多くの機関が情報を整合させる必要がなく、取引の両者はピアツーピアの方法で直接支払いを完了できるのです。これが二つの計算方法の最大の違いです。ビットコインのブロックチェーンが登場した後、2014年からステーブルコインが現れ始めました。分散型台帳技術が工程実験を重ね、成熟し、最適化される中で、二つのトレンドが現れました。一方では、2009年以降、人々はブロックチェーン上で「無から有を生み出す」形でビットコインやイーサリアムなどを創造し、これらは「デジタルネイティブ」と呼ばれています。もう一方では、2014年からUSDTを代表とするステーブルコインが登場し、別のトレンドの出現を示しています。これが「デジタルツイン」と呼ばれるものです。デジタルツインとは、現実世界に既に存在する資産、例えば米ドルをブロックチェーンに持ち込み、トークン化することを指します。既存の資産をデジタル化の方法でチェーン上にマッピングするのです。同時に、アメリカと香港が昨年ビットコインETFの導入を承認したことで、新たな現象が現れました：デジタルネイティブな資産がオンチェーン（On-Chain）からオフチェーン（Off-Chain）へ移転することです。つまり、資産自体は依然としてチェーン上に存在しますが、その金融表現としてのETFの持分は、トラッドファイの取引システムに入りました。ビットコインETFはニューヨーク証券取引所（NYSE）と香港取引所（HKEX）に上場されており、投資家は株式取引のメカニズムに従って投資や売買を行うことができます。ビットコイン自体はチェーン上に存在し、ビットコインETFはオフチェーンに存在します。したがって、このプロセスでは、オンチェーンとオフチェーンの変換、そしてデジタルツインとデジタルネイティブのインタラクションが関与しています。過去十年以上にわたる分散型台帳技術の実践において、これを社会工学の実験と見なすと、変化が見られ、これらの技術の価値が徐々に証明されていることがわかります。分散型台帳技術に基づいて、2009年以来、金融市場インフラにも顕著な変化が生じました。これらの変化は分散型記帳法の革新に基づいています。金融市場インフラは主に、支払い、取引、清算、決済などの一連のメカニズムを含みます。それでは、新しいメカニズムは旧いメカニズムと比べてどこが新しいのでしょうか？旧いメカニズムと新しいメカニズムはそれぞれどのような特徴を持っているのでしょうか？現在私たちが依存している金融基盤資産は、中央登記、中央保管、中央対当取引、中央決済モデルを採用しており、少なくとも3つ以上の機関が協力しなければ、取引の清算と決済を完了することができません。しかし、分散型台帳では、すべての参加者が同じ台帳に記帳しているため、取引モデルはピアツーピア取引に変わり、任意の2人の間で直接取引を完了できるようになり、中間の段階はもはや必要ありません。既存の金融市場インフラの決済モデルはネット決済であり、分散型台帳上の決済モデルは逐次決済です。つまり、取引が確認されると、清算は完了し、資金と商品の移動が行われます。株式市場から見ると、ニューヨーク証券取引所は今年の年末に5×23時間の取引モデルを導入し、取引時間終了後に清算のための1時間を確保する予定です。一方、ナスダックは将来的に5×24時間の取引モデルを導入する予定ですが、ナスダックは今年中にこの目標を達成できない見込みです。その理由は、旧来の金融インフラの下では、取引プロセス中に清算のために一定期間取引を一時停止する必要があるからです。それに対して、香港の仮想通貨取引所は7×24時間の無休取引を実現していますが、これはその台帳の種類が異なるため、金融市場インフラも異なるからです。これもまた、ステーブルコインの背景の一つであり、これは新しい金融市場インフラの上に構築されています。2009年1月にビットコインのブロックチェーンがメインネットにオンラインになって以来、この分散台帳に基づくシステムは16年以上にわたり途切れることなく安定して稼働しています。大規模なプロジェクトの実践の観点から見ても、無数の厳しい「破壊的テスト」を経て、完全に生産環境に投入できる条件を備えた新世代の金融市場基盤（Financial Market Infrastructure, FMI）と呼ぶにふさわしいものです。多くの人が思うのは、新しい FMI であれ、古い FMI であれ、効率的で安全で信頼できる支払い、取引、清算、決済のルール、システム、アーキテクチャ、及び規制フレームワークをサポートする必要があるのではないか？私のビジネスモデルにどのような影響があるのか？影響は非常に大きい！分散型台帳に基づくFMIが「次世代」と呼ばれる理由は、その破壊的に3つの核心ルールを再構築したからです。第一に、分散型取引所は中央対中央の相手を排除し、(CCP)、真のポイント・ツー・ポイント(P2P)取引を実現します。第二に、逐次全額決済を行い、ネット決済(を排除し、逐次)グロス(決済方式を採用します。第三、貨銀両訖 )DvP(、もはや相殺清算に依存せず、スマートコントラクトを通じて資産（トークンなど）と資金（ステーブルコインなど）の原子的な級の同期転送 )Delivery vs Payment(を実現し、取引の最終性 )Finality(を瞬時に達成します。このアーキテクチャの革命は顕著な利点をもたらし、プロセスの大幅な簡素化、コストの大幅な削減、効率の幾何級の向上を実現しました。現実がこの効率のギャップを証明しています：現在、ニューヨーク証券取引所 )NYSE( とナスダック )Nasdaq( の取引量は、米国株式市場全体の取引量の50%を下回っています。時間外取引やダークプール取引などの新興チャネルが、伝統的な取引所のシェアを侵食し続けています。両取引所は挑戦に応じて取引時間を延長することを発表していますが、従来のFMIの清算決済システム（例えば、米国の現行T+2清算制度）に制約されており、NYSEの株式清算はどれだけ最適化しても、結局は近く5×23時間（毎日約1時間の清算ウィンドウを確保する必要があり）、さもなければシステムは混乱に陥ります。一方、暗号資産取引所は新世代のFMIを活用し、すでに7×24時間の全天候型、世界中の取引能力を実現しています。これこそが新旧二つの金融市場基盤の本質的な違いの生き生きとした表れです。しかし、これだけではありません。ブロックチェーンが金融業界にもたらすものは、インターネットが出版、メディア、通信、映像、教育、そして小売業界にもたらしたものと同じです。それは単なる効率ツールではなく、ユーザーが金融サービスにアクセスする入口を変え、ビジネスプロセスを変え、市場や業界の様々な役割の関係を再接続し、金融業界のバリューチェーンを変え、私たちの金融のやり方に重大な変化をもたらします。現在、ステーブルコイン経済はもはや「旧システムの一部を代替するもの」ではなく、新しいシステム、新しい市場、新しい業界ネットワークを構築しています。この構造的変化は、一部の機関が完全に価値を失うことを意味し、新しいプラットフォーム型組織や新しい金融アプリケーションが生まれることになります。現在、少なくとも4つがすでに現れています。第一に、ビットコインは新しい資産配置ツールとして、その応用シーンは家庭の資産配置から企業の現金管理に拡大し、さらには国家の戦略的な備蓄にまで飛躍しています。第二に、ステーブルコインは革命的な決済手段として合法化されました。2024年の年間オンチェーン取引額は16兆ドルを突破し、なおも高速成長を続けています。中国の越境ECはステーブルコインの越境決済の恩恵を受ける重要な受益者であり、海外のバイヤーによるステーブルコイン支払いの割合は継続的に上昇しており、中国の商人が受け取るステーブルコインの数量もそれに応じて急増しています。第三、DeFi（分散型金融）、効率的な金融投資ツール。2024年末までに、DeFiプロトコルにロックされている総価値)TVL(は約1900億ドルに達する。DeFiの貸出市場は活発で、例えばUSDTのオンチェーン貸出の年利は約8％で安定している。その革命的な点は、ブロックチェーン上の貸出行為がスマートコントラクトによって自動的に実行され、トラッドファイの仲介プロセスを排除することである。これにより、信頼コストと操作リスクが大幅に低下するだけでなく、資金の回転効率も従来の貸出モデルの10倍以上に向上し、清算決済の効率も質的な飛躍を実現した。第四、資産トークン化 )RWA(、つまり最近市場で熱く支持されている「リアルワールドアセットトークン化」は、トラッドファイ資産や実物資産をブロックチェーン上にマッピングすることを目的としています。誰であれ、どのようなステーブルコインのシステムを設計しようとも、これらの視点から外れてしまうと、出てくるものは遅れを取っている可能性が高く、場合によっては全く作り出すことができない。ステーブルコインのプログラマビリティは巨大な複雑さをもたらします孟岩：この数ヶ月にステーブルコインの議論に参加したばかりの人々は、すでに非常に豊富なオンチェーンエコシステムを理解する時間がなく、DeFiを理解する時間がなく、いわゆる「コンポーザビリティ」を理解する時間がなく、トークン経済を理解する時間がなく、オンチェーンの非常に複雑で危険なセキュリティ環境を理解する時間がないかもしれません。したがって、彼らはステーブルコインとRWA資産がチェーン上に載せられた場合、ポジティブな面でもネガティブな面でも、どれだけの可能性がすぐに開かれるかを理解するのが難しいかもしれません。肖風：あなたが言ったこれらの問題に関して、重要なのは技術から出発することであり、ステーブルコインのオープン性とプログラム可能性がもたらす機会と課題を特に重視する必要があります。なぜなら、ステーブルコインは他のトークンや将来のRWAを含め、オープン性とプログラム可能性を持っているからです。多くの人々が現在、ステーブルコインとRWAについて話すとき、それらを「孤島」に置いて議論しているかのようです。まるでステーブルコインがより効率的な支払い手段であり、RWAがオフライン資産をブロックチェーンに置くための登録システムのようで、技術的に可能であり、コンプライアンス上の許可さえあれば、「馬は走り、ダンスは続く」と思っているかのようです。しかし、彼らはこれらの資産がプログラム可能であることに気づいていないかもしれません。一旦これらの資産と通貨がブロックチェーンに載せられると、それらは静的に存在するのではなく、すぐにプログラムを通じてブロックチェーン上のエコシステム全体と深く結合し、従来の金融よりもはるかに複雑な高度に自動化された動的システムに巻き込まれるのです。DeFiの観点から見ると、ステーブルコインは一旦ブロックチェーンに上がると、ほぼ即座に借貸、マーケットメイキング、再担保、流動性マイニング、レバレッジ操作、さらには複雑なデリバティブ設計に参加するために使われます。もしステーブルコインに十分なリスクモデルがなく、DeFiプロトコルとの間に合理的な境界条件が確立されておらず、フラッシュローンなどの極端な事象に対する対策がなければ、短期間で操作されたり利用されたりし、さらにはシステミックリスクを引き起こす可能性があります。同様に、RWAがブロックチェーン上で担保として使用されると、それもまたブロックチェーン上の金融ゲームの一部になる可能性があります。基礎データが不透明で、評価が不明確で、所有権に争いがあり、コンプライアンスに問題があれば、そのような「病を抱えたままの入場」の資産は流動性を生み出すことができず、逆に全体のエコシステムを汚染し、潜在的なリスク源となるでしょう。トークンエコノミーの観点から見ると、ステーブルコインとRWAは中立ではなく、機能型トークン、ガバナンストークン、インセンティブトークンなどと複雑なダイナミックカップリングを生じる。この数年で、オンチェーンプロジェクトは流動性インセンティブ、ユーザー成長、ガバナンストークンインセンティブなどを含むトークンデザインに基づく運営ロジックの一整套を発展させてきた。多くの新参加者はこのモデルを理解しておらず、インセンティブメカニズムの増幅効果を市場で見たことがない——それはアプリケーションを瞬時に引き爆させることもできれば、システムを瞬時に崩壊させることもできる。もしRWAとステーブルコインがうまくデザインされていない場合、そのようなシステムで信頼危機が発生すると、全体のバリューチェーンが非常に速いスピードで断裂し、参加者に巨大な損失をもたらすことになる。安全な環境の観点から見ると、ブロック上の安全環境は極めて厳しいと言えます。Slow Mistの創設者である余弦は、パブリックチェーン上の世界を暗い森に例えています。資産を失ったことがある人は、これを深く理解していると思いますが、多くの伝統的金融の人々はこれを実感していません。彼らの中には、過去数年間にアライアンスチェーンやプライベートチェーンの経験がある人もいますが、パブリックチェーンシステムの複雑性についての認識が不足しています。実際、彼らのステーブルコイン、RWA資産、スマートコントラクトがパブリックチェーンに接続されると、様々な攻撃に直面します。スマートコントラクト攻撃、クロスチェーンブリッジの脆弱性、オラクル操作、ウォレットフィッシング、MEVアービトラージなどの攻撃手段です。これは理論的な可能性ではなく、毎日起こっている現実です。チェーン上の安全性は単なるコード監査ではなく、プロトコル全体の運用ロジック、外部システムとのデータ交換、そしてすべてのユーザー行動の予期せぬフィードバックに関わります。一旦リスクイベントが発生すると、カスタマーサービスもなく、損失防止もなく、撤退もなく、唯一の保障は事前に十分に堅牢に設計されていることです。すべてのセキュリティの欠陥は、発見し修正するために耐え難いほどの巨額の代償を支払わなければならない可能性があります。コンプライアンスの観点から見ると、ステーブルコインとRWAのプログラム可能性は大きな機会であると同時に新たな課題をもたらしています。トラッドファイのシステムにおけるコンプライアンスは主に事後監査、手動プロセス、集中管理に依存していますが、資産と取引がすべてブロックチェーン上にある場合、これらの方法は高度に自動化された、クロスチェーン協調、グローバル流通のオンチェーンエコシステムに適応することが困難です。プログラム可能な資産は、数秒以内にオンチェーンでの貸し借り、再担保、レバレッジ操作などの複雑な行動を完了する可能性がありますが、従来のコンプライアンスプロセスは全く対応できません。さらに厄介なのは、異なる司法管轄区域がコンプライアンス要件に一貫性がないため、グローバルに流通するステーブルコインとRWAは複数の規制の衝突に直面しなければならないことです。しかし、課題の中には変革を育む可能性があります。いわゆる「Programmable Compliance（プログラム可能なコンプライアンス）」は、コンプライアンス要件をコードに埋め込むことによって、ルールを前置きし、リアルタイムで検証し、自動実行を実現します。これにより、将来的にはオンチェーンエコシステムに適合する新しい規制の枠組みを設計する可能性が生まれます。規制の論理が明確であり、データがオンチェーンで入手可能であれば、「コードが規制である」モデルを実現し、ステーブルコインとRWAのグローバルな安全で効率的なコンプライアンス流通の基盤を築くことができます。未来の規制は、「見える手」から「コードに書き込むルール」への移行が進む可能性があります。ですので、私は言いたいのですが、ステーブルコインが本当にブロックチェーンエコシステムと接続されると、事態は非常に複雑になります。単に紙の上でいくつかのアプリケーションシナリオについて話すほど簡単ではありません。今日私たちが話したこれらの側面は、実際には一部しかカバーしていません。将来的には、ステーブルコインに関連する技術、安全性、経済的インセンティブ、コンプライアンスへの適合について、新たな問題や課題が次々に出てくるでしょう。これは間違いなく継続的な探索プロセスであり、業界全体が共同で学び、試行錯誤を繰り返し、共に進化していく必要があります。認知のアップグレードは革新によって推進されなければならない孟岩：私はあなたが技術の観点からステーブルコインとブロックチェーンの認識問題をまとめることが重要だと感じています。しかし、私には一つの懸念があります。ステーブルコインの大規模な応用が急速に進展しており、その過程で私たちの予想を超えた新しい問題や現象が多数現れるでしょう。既存の理論の準備だけでは、おそらく不十分です。肖風：完全同意。認知は決して一朝一夕に得られるものではなく、特にブロックチェーンのような複雑で急速に進化する新しいシステムにおいては、多くの問題は実際の環境でしか明らかになりません。私たちは議論によってすべての変数を事前に尽くすことはできず、「認知—革新—認知フィードバック—再革新」という実践のサイクルに依存し、私たちの理解を絶えず更新する必要があります。華人起業家にとって、これは実際には千載一遇のチャンスです。私たちは十分な技術的蓄積とグローバルな視野を持っており、ステーブルコインというこのパラダイムシフトの機会を捉え、組織し、団結して起業し、団結して実践することで、グローバルなステーブルコイン経済体系の中で私たちの発言権と主導権を開拓することが十分に可能です。認知は実践の中でのみ根付き、深化し、真に新しい金融システムの進化を推進する生産力となります。
肖風との再対話：ステーブルコインの技術本質に回帰し、観念の誤解を避ける
7月18日、GENIUS法案はトランプ大統領の署名により正式に法律となり、世界中でステーブルコインへの高度なフォローを引き起こしました。ブロックチェーン業界のいくつかの先駆者が10年間呼びかけた後、主流の意見はこの分野に対する態度が何度も変わり、関連する議論はついに破圈しました。一時、インターネット業界、トラッドファイ界、マクロ政策の議論の場を問わず、ステーブルコインは最もホットな話題となりました。人々はデジタルマネーの大規模な応用がインターネット、人工知能、金融、さらには地政学的経済情勢に与える影響と衝撃を再考し始めました。しかし、熱気の裏には、大量の認知混乱や情報の歪曲、さらには誤解を招く見解が広まり、自媒体を通じて広く伝播し、一部の認知の誤りを引き起こしています。その根本的な原因は、これらの議論が大雑把であり、ステーブルコインがブロックチェーン技術の革新の製品の一つであることを考慮しておらず、技術的論理からステーブルコインの性質と応用について議論していないことです。そのため、私は再び肖風博士と対談し、この問題について議論しました。
孟岩：肖博士、前回の対談以降、状況は予想通り迅速に進展しています。現在、GENIUS法案が通過し、華人コミュニティ内でステーブルコインへの関心が急速に高まっており、ほぼ国民的な議論になっています。私の友人が香港から帰ってきたばかりで、香港では誰もがステーブルコインについて話していると聞き、まさに「こんな状況は見たことがない」と言っていました。あなたは香港にいらっしゃるので、より深い感触を持っていることでしょう。
肖風：確かに多くの年が経って見られない状況です。議論だけでなく、行動も非常に活発です。数百社の企業や機関がステーブルコインに参加するために並んでおり、RWA関連の動きに関するニュースも毎日更新されています。私たちは今、毎日多くの協力の意向を受け取っています。GENIUS法案の意義は、単に「ドルステーブルコイン」がアメリカの法理体系における合法性と主権属性を明確に確立しただけでなく、ブロックチェーンと暗号資産がグレーゾーンからメインストリーム金融システムに向かい始めているという明確な信号を伝えています。金融インフラの新しい革命が正式に始まったのです。香港は世界的な金融センターとして、この新しいトレンドに関して示している感度は意外ではありません。
この状況を見ると、確かに少し感慨深いです。歴史的な経験として、新しい技術の前に積極的に取り組み、大胆に試みることは、ほぼ常に巨大なリターンを得ることができる。歴史はほぼ常に新しい技術に楽観的に取り組む側に味方しています。
孟岩：しかし、私はいくつかの懸念も見ています——このステーブルコインの機会は非常に突然やって来ました。多くの人が以前は全く準備しておらず、認識にも断層があります。多くの人は、三ヶ月前に初めてステーブルコインを聞いたばかりで、あれこれと聞きかじり、理解が不十分なまま、自媒体で専門家を自称し、多くの意見を大声で発信しています。その中には、私が考えるに恐らく誤解を招くような意見もあります。
肖風：最近、自媒体のコンテンツを大量に見て、同じ感覚を持っています。もちろん、まず第一に、現在のこのような討論の雰囲気に非常に喜んでいます。このように全社会がステーブルコインについて盛り上がっている状況は、長年求めてきたものではないでしょうか？今見ると、この業界は大きな時代を迎えようとしています。今後数年間で、ステーブルコイン、RWA、トークン経済、通貨と株式の連動、そしてクリプトとAIの融合が非常に賑やかで、非常に興味深いものになるでしょう。
しかし、このような時こそ冷静になり、認識を強化する必要があります。過去の経験に基づくと、春が来ると気温が上がり、さまざまな似て非なる認識や概念が生まれやすくなります。注目を集めるための誤った見解が広まりやすく、市場にはリスクの種がまかれることになります。認識や概念は非常に重要です。過去の暗号市場の大きな上下、業界の誤った道への逸脱、人々の感情の繰り返しは、実際には概念の誤りの結果です。
まず、環境について適切な評価をする必要があります。多くの人々は、アメリカの立法が通過したことで、香港や中国の暗号業界がすぐに全面的に解放されると考えており、それを前提に計画を立て始めています。これは明らかに非現実的です。規制にはまだ解決すべき多くの問題があり、時間が必要です。最終的に実施されるプランも必然的に規則がなければ成り立たず、放任することは不可能です。例えば、ステーブルコインが銀行システムから離れた場合、より便利にマネーロンダリングが行われることになるのでしょうか？したがって、責任ある規制者は、ステーブルコインの反マネーロンダリングについて非常に厳しい要求を提出することになるでしょう。
また、ステーブルコイン、RWA、ブロックチェーンに対する理解にも大きな誤解や間違いが存在しています。今回の事態は突然のことで、確かに多くの人が「業界に入ったばかりで風口に立っている」状態で、熱意と流れはあるものの、認識に赤字があり、補習する暇もなく、判断が粗雑になっています。このような状況に対しても、私たちには指摘する責任があります。
ステーブルコインについて、その技術的特性から離れて議論することはできません。
孟岩：今、ほとんどのステーブルコインに関する議論は、ステーブルコインの金融の物語についてのみ語られ、技術についてはほとんど触れられていません。皆さんは、ステーブルコインとブロックチェーンの技術が無視できるほど成熟していると思っているのでしょうか？私が多くのトラッドファイの人々と交流している中で、彼らのほとんどはほとんど、または非常に基礎的なブロックチェーン製品の使用経験しか持っていないことに気づきました。DeFiには不慣れで、秘密鍵を失ったり、ハッキング攻撃を受けたりした経験もありませんが、ステーブルコインのアプリケーションやシステムの構築について語るときは、まるでブロックチェーンは彼らが自由に使いこなすことができる道具であるかのように、自信満々です。多くの人が「正規軍の」傲慢を持って、実際には全く知らない暗い森に入っていき、頭の中にはトラッドファイの中で熟知したプロセス、モデル、規制フレームワークが満ちていますが、それを「チェーン上に移行」できると思い込んでいます。しかし、彼らは一つの事実を見落としています：ブロックチェーンは全く新しい計算のパラダイムであり、その運用ロジック、システムの境界、リスク構造、ユーザー行動は、トラッドファイとは完全に異なります。彼らは、技術的にはブロックチェーンは未だに成熟しておらず、ユーザー体験、安全性、コンプライアンスのサポートなどの面で多くの課題に直面していることに全く気づいていないようです。チェーン上では危機がひしめいており、秘密鍵管理、スマートコントラクトの脆弱性、フィッシング攻撃、クロスチェーンブリッジ攻撃、オラクル操作、規制のアービトラージ、グレー資金の流れなど、どの段階もシステミックリスクの引き金になる可能性があります。これらの技術的な詳細を理解せず、実際のチェーン上の運用ロジックを把握しないままでいると、あなたの素晴らしいビジネス戦略や想像上のエコシステムの閉じ込めは、実践に入ると、潮のようなユーザーからの苦情やコンプライアンスの事故、安全事件によって壊滅的な打撃を受ける可能性が高いです。
より重要なことは、ブロックチェーン技術自体が現在急速に進化しているということです。今日の先進的なプロトコルや製品は、明日には新しい世代のアーキテクチャに覆される可能性があります。モジュラー型ブロックチェーン、ゼロ知識証明、アカウント抽象、オンチェーンガバナンス、再ステーキング経済、MEV管理……これらの重要な技術路線やメカニズム設計は、依然として既存の認識を更新し続けています。私たちのように業界で十年以上奮闘している者にとって、一定の期間学ばなければ、知識は時代遅れになり、私たちが設計したソリューションは遅れをとる可能性があります。技術の進展を十分に理解し追跡しなければ、このような激しいグローバル競争に勝つことは不可能です。
肖風：あなたのこのリマインダーは非常に重要です。最近、ステーブルコインと RWA トークン化に関する多くの偏った、あるいは根本的に誤ったコメントを見ましたが、その根源は基盤となる技術的論理から離れていることにあります。皆さんは、最初にブロックチェーン技術、分散台帳、新しい金融インフラがあり、次にさまざまなトークン、ステーブルコインがあって、そして RWA、DeFi があることを理解する必要があります。
私は典型的な金融人であり、中国の改革開放以降に育った経済学博士です。仕事を始めてからずっと金融業界に従事しています。ですので、金融の仲間たちに一つ誠実なアドバイスをしたいと思います。それは、技術の研究を重視する必要があるということです。ステーブルコインについて議論する際には、技術的属性から離れてはいけません。そうでなければ、簡単に空中楼閣のようなものになってしまいます。
私が最初にブロックチェーンに触れたのは2013年です。その時、本当に惹きつけられたのは、深く研究した結果、ブロックチェーンの基盤技術アーキテクチャの革新と金融システムの深層構造との間に、非常に微妙でありながら強力な適合関係があることを発見したからです。過去十数年の実践の中で、私はこの業界が現段階で技術主導の業界であることをより深く実感しました。金融的な直感を持っていても、技術を理解していなければ、実践の中ですぐに行き詰まってしまいます。だからこの十数年の間に、私はブロックチェーンの基盤原理と最先端技術を学ぶのに多くの時間を費やしました。
私は今日も学んでいます。私は周りの起業家に繰り返し言っています、あなたたちはコードを書く必要はありませんが、技術的な判断力を持たなければなりません。特にDeFiの分野では、将来の競争はライセンス間の競争でも、ブランド間の競争でもなく、プロトコル間、アーキテクチャ間、システム効率間の競争です。アカウントシステム、クロスチェーン能力、清算効率、プライバシー保護、オンチェーンコンプライアンス、リスク管理モジュールなどの面で持続的にイテレーションできる者が、より強い市場ポジションを占めることができます。逆に、あなたがブロックチェーン技術を理解せず、技術の進化のリズムについていけなければ、あなたの戦略は空中楼閣になる可能性があります。これは誇張ではなく、今日の業界競争の現実を反映しています。この背景の中で、技術は単なる競争優位ではなく、ライフラインです。この基底論理が見えないと、ビジネスの実践においてリソースが深刻にミスマッチする可能性があります。あなたの見た目が美しいさまざまな構想は、実践の中で必ずつまずき、あちこちで壁にぶつかることになるでしょう。
孟岩：はい、ステーブルコインの性質はその技術的属性によって決まります。
肖風：実際、歴史上のあらゆる通貨の性質は、その技術的属性の強い影響を受けています。通貨の発展史において、3回の重要な属性の変遷がありました。第一次は自然属性通貨で、数千年の歴史があり、貝殻、銀、金など、その価値の基盤は物理的存在の希少性と自然的な特性にあります。第二次は法律属性通貨で、百年の歴史があり、その価値は国家の立法によって強制力が与えられ、国家の信用の裏付けに依存しています。そして第三次、現在盛り上がっているビットコインやステーブルコインを旗印としたデジタルマネーは、技術属性通貨であり、その価値は暗号学、ブロックチェーン（分散型台帳）、デジタルウォレット、スマートコントラクトなどのデジタル技術体系によって保障され、裏付けられています。
だから私たちはステーブルコインを研究する際、その起源を常に忘れてはいけません。原因と結果を逆にしてはいけません。まずはブロックチェーン技術の革新、次に分散型記帳方法の革新、三番目にブロックチェーンと分散台帳に基づく新しい金融市場基盤インフラの出現があり、そして初めてステーブルコイン、RWA、トークンエコノミーが生まれます。これは人の意志によって変わるものではありません。アメリカはこのトレンドを見て、流れに乗っただけです。アメリカの立法はcryptoに合法性とコンプライアンスの裏付けを与えました。来年はトラッドファイの機関、伝統的な資金（年金を含む）、伝統的な投資家が正当な手段でcrypto市場に入ってくる元年となるでしょう。
ブロックチェーンを理解せずにステーブルコインを作ると、「新しい靴を履いて古い道を歩く」ことになります。
孟岩：正是因为有这么明显的大趋势，所以现在很多トラッドファイ机构热情高涨。不过我最近参与了很多ステーブルコイン支払いと RWA プロジェクトの議論、感じることは多くの人がステーブルコインとブロックチェーンが金融モデルのレベルでもたらす破壊的な見積もり不足だ。彼らの設計は、基本的にブロックチェーンという新しいインフラの特徴を考慮していない。私は遠慮せずに言う、つまり「新しい靴を履いて古い道を歩く」。彼らの頭の中では、ステーブルコインは単なるツールだ。人は依然として同じ人々、事は依然として同じ事柄、モデルは依然としてそのモデル、プロセスは依然としてそのプロセス、全体のシステムは元の方法で同じことを行っている、つまり特定の段階でステーブルコインやブロックチェーンを使って効率を上げ、コストを下げている。
これを聞いて、インターネットのeコマース初期の状況を思い出します。20世紀90年代末、インターネットが登場したばかりの頃、人々がインターネットに対して抱いていた最大の疑問は「ビジネスモデルがない」というもので、eコマースは当時、数少ない人々が理解できるインターネットビジネスモデルでした。だから、多くの企業がeコマースをやりたいと思っていました。しかし、彼らのeコマースの理解は、インターネットをツール、つまり新しい販売チャネル、高効率の電話営業の改良版として考え、単純にポータルサイトに「ショッピングモール」チャンネルを追加し、eコマース部門を増やせばそれでeコマースをやったことになると思っていました。ビジネスプロセスを変更せず、組織構造を変えず、思考方式を変えずにいました。アマゾンやタオバオなどのプラットフォームが台頭するまで、人々はインターネットはツールではなく、eコマースもツールではなく、消費行動、在庫ロジック、履行システム、トラフィック分配がすべて変わったことに気づきました。その後の十数年、トラッドファイモデルはeコマースによって圧迫され、一片一片と覆され、ほとんど反撃の余地がありませんでした。2013年、14年のことを思い出しますが、多くの経営者が嘆いており、当時eコマースを理解していなかったことを後悔していました。
今日も同じように、ステーブルコインは最初は明らかにツールに過ぎないが、それは決してツールだけではない。一度十億人のユーザーがデジタルウォレットをインストールし、ステーブルコインを使い始めると、彼らは徐々にステーブルコインが単なる支払い手段ではなく、その背後に一整套のオンチェーン金融システムと経済構造があることに気付くことになる。この構造は複雑なアカウントシステムを必要とせず、ユーザーの入り口は「ウォレット」であり、「アカウント」ではない；インタラクションの方法はスマートコントラクトであり、人工的な審査ではない；接続方法はオンチェーンプロトコルであり、仲介者のマッチングではない。このようなモデルの下では、多くの伝統的な機関が元のシステム内で持っていた「仲介権力」は無効になり、新しい入り口とハブが急速に台頭することになる。ステーブルコイン経済は、新しいツールで旧システムを改造するだけでなく、新しいシステムで旧システムを淘汰し、旧システムを吸収し、最終的に金融産業全体の操作ロジックを再構築することだ。これこそが我々が真に重視すべき深層の変化である。
私は多くの人がこの点についての見積もりが深刻に不足していると感じています。多くの人はAIの短期的な衝撃力を過大評価します。例えば、昨年急いで従業員を解雇し、AIを使って仕事を代替する企業があり、メディアに大々的に宣伝しました。しかし数ヶ月後には再び従業員を呼び戻さなければなりませんでした。しかし、ステーブルコインに直面すると、彼らはその破壊的な性質を簡単に過小評価します。彼らはステーブルコインを見ると、自分のこのプロセスはこうやってステーブルコインを使える、あのビジネスはああやってステーブルコインへのサポートを増やせると思いがちですが、ステーブルコインが深く適用された後には、自分のプロセス、自分のビジネス、さらには自分の部署や自分自身の役割が余分になる可能性があることを認識するのが難しいです。
肖風：あなたが言っている状況は、私の見解では、依然としてブロックチェーン、あるいは分散型台帳という基盤技術に対する理解不足が問題の核心だと思います。なぜなら、分散型台帳は実際に私たちの金融システムの基盤インフラを変えてしまったからです。このことの影響を多くの人が深刻に過小評価しています。彼らは、下層がどう変わろうと、上層では自分がやるべきことをそのままやればいいと思っているのです。しかし、ブロックチェーンは「無痛アップグレード」といった技術ではありません。それは一つの要素を変えると全体が動いてしまうような技術革新であり、すべての上層構造を再考しなければならない、これが破壊的なものです。
ステーブルコインを真に理解するには、その発展背景を整理する必要があります。ステーブルコインは分散型台帳技術の基盤の上に構築されています。分散型台帳技術は、人類の記帳方法の数千年にわたる第三のイテレーションです。
最初は単式簿記です。現在発見されているシュメール地域の粘土板の帳簿を見ると、使用されているのは単式簿記法であり、収入と支出のみを記録しています。
1300年頃、イタリアで複式簿記が登場しました。この方法は収入と支出だけでなく、資産や負債も記録します。その後の700年以上にわたり、計算方法は最適化されただけで、新しいバージョンは登場しませんでした。
2009年にビットコインブロックチェーンが登場して初めて、分散型台帳技術という新しい計算方法が現れました。分散型台帳技術と従来の記帳方法との最大の違いは、従来の記帳方法は各自が自分の帳簿を記録しており、プライベートな帳簿である点です。例えば、北京からニューヨークへの送金には複数の機関が関与するため、これらの機関のプライベートな帳簿に記載されたすべての情報を整合させる必要があり、それには一定の時間とコストがかかります。しかし、分散型台帳は公共の帳簿であり、世界中の機関や個人が同じ帳簿に記帳しているため、多くの機関が情報を整合させる必要がなく、取引の両者はピアツーピアの方法で直接支払いを完了できるのです。これが二つの計算方法の最大の違いです。
ビットコインのブロックチェーンが登場した後、2014年からステーブルコインが現れ始めました。分散型台帳技術が工程実験を重ね、成熟し、最適化される中で、二つのトレンドが現れました。一方では、2009年以降、人々はブロックチェーン上で「無から有を生み出す」形でビットコインやイーサリアムなどを創造し、これらは「デジタルネイティブ」と呼ばれています。もう一方では、2014年からUSDTを代表とするステーブルコインが登場し、別のトレンドの出現を示しています。これが「デジタルツイン」と呼ばれるものです。デジタルツインとは、現実世界に既に存在する資産、例えば米ドルをブロックチェーンに持ち込み、トークン化することを指します。既存の資産をデジタル化の方法でチェーン上にマッピングするのです。
同時に、アメリカと香港が昨年ビットコインETFの導入を承認したことで、新たな現象が現れました：デジタルネイティブな資産がオンチェーン（On-Chain）からオフチェーン（Off-Chain）へ移転することです。つまり、資産自体は依然としてチェーン上に存在しますが、その金融表現としてのETFの持分は、トラッドファイの取引システムに入りました。ビットコインETFはニューヨーク証券取引所（NYSE）と香港取引所（HKEX）に上場されており、投資家は株式取引のメカニズムに従って投資や売買を行うことができます。ビットコイン自体はチェーン上に存在し、ビットコインETFはオフチェーンに存在します。したがって、このプロセスでは、オンチェーンとオフチェーンの変換、そしてデジタルツインとデジタルネイティブのインタラクションが関与しています。
過去十年以上にわたる分散型台帳技術の実践において、これを社会工学の実験と見なすと、変化が見られ、これらの技術の価値が徐々に証明されていることがわかります。
分散型台帳技術に基づいて、2009年以来、金融市場インフラにも顕著な変化が生じました。これらの変化は分散型記帳法の革新に基づいています。金融市場インフラは主に、支払い、取引、清算、決済などの一連のメカニズムを含みます。それでは、新しいメカニズムは旧いメカニズムと比べてどこが新しいのでしょうか？旧いメカニズムと新しいメカニズムはそれぞれどのような特徴を持っているのでしょうか？
現在私たちが依存している金融基盤資産は、中央登記、中央保管、中央対当取引、中央決済モデルを採用しており、少なくとも3つ以上の機関が協力しなければ、取引の清算と決済を完了することができません。しかし、分散型台帳では、すべての参加者が同じ台帳に記帳しているため、取引モデルはピアツーピア取引に変わり、任意の2人の間で直接取引を完了できるようになり、中間の段階はもはや必要ありません。
既存の金融市場インフラの決済モデルはネット決済であり、分散型台帳上の決済モデルは逐次決済です。つまり、取引が確認されると、清算は完了し、資金と商品の移動が行われます。株式市場から見ると、ニューヨーク証券取引所は今年の年末に5×23時間の取引モデルを導入し、取引時間終了後に清算のための1時間を確保する予定です。一方、ナスダックは将来的に5×24時間の取引モデルを導入する予定ですが、ナスダックは今年中にこの目標を達成できない見込みです。その理由は、旧来の金融インフラの下では、取引プロセス中に清算のために一定期間取引を一時停止する必要があるからです。それに対して、香港の仮想通貨取引所は7×24時間の無休取引を実現していますが、これはその台帳の種類が異なるため、金融市場インフラも異なるからです。これもまた、ステーブルコインの背景の一つであり、これは新しい金融市場インフラの上に構築されています。
2009年1月にビットコインのブロックチェーンがメインネットにオンラインになって以来、この分散台帳に基づくシステムは16年以上にわたり途切れることなく安定して稼働しています。大規模なプロジェクトの実践の観点から見ても、無数の厳しい「破壊的テスト」を経て、完全に生産環境に投入できる条件を備えた新世代の金融市場基盤（Financial Market Infrastructure, FMI）と呼ぶにふさわしいものです。
多くの人が思うのは、新しい FMI であれ、古い FMI であれ、効率的で安全で信頼できる支払い、取引、清算、決済のルール、システム、アーキテクチャ、及び規制フレームワークをサポートする必要があるのではないか？私のビジネスモデルにどのような影響があるのか？
影響は非常に大きい！分散型台帳に基づくFMIが「次世代」と呼ばれる理由は、その破壊的に3つの核心ルールを再構築したからです。
第一に、分散型取引所は中央対中央の相手を排除し、(CCP)、真のポイント・ツー・ポイント(P2P)取引を実現します。
第二に、逐次全額決済を行い、ネット決済(を排除し、逐次)グロス(決済方式を採用します。
第三、貨銀両訖 )DvP(、もはや相殺清算に依存せず、スマートコントラクトを通じて資産（トークンなど）と資金（ステーブルコインなど）の原子的な級の同期転送 )Delivery vs Payment(を実現し、取引の最終性 )Finality(を瞬時に達成します。
このアーキテクチャの革命は顕著な利点をもたらし、プロセスの大幅な簡素化、コストの大幅な削減、効率の幾何級の向上を実現しました。現実がこの効率のギャップを証明しています：現在、ニューヨーク証券取引所 )NYSE( とナスダック )Nasdaq( の取引量は、米国株式市場全体の取引量の50%を下回っています。時間外取引やダークプール取引などの新興チャネルが、伝統的な取引所のシェアを侵食し続けています。両取引所は挑戦に応じて取引時間を延長することを発表していますが、従来のFMIの清算決済システム（例えば、米国の現行T+2清算制度）に制約されており、NYSEの株式清算はどれだけ最適化しても、結局は近く5×23時間（毎日約1時間の清算ウィンドウを確保する必要があり）、さもなければシステムは混乱に陥ります。一方、暗号資産取引所は新世代のFMIを活用し、すでに7×24時間の全天候型、世界中の取引能力を実現しています。これこそが新旧二つの金融市場基盤の本質的な違いの生き生きとした表れです。
しかし、これだけではありません。ブロックチェーンが金融業界にもたらすものは、インターネットが出版、メディア、通信、映像、教育、そして小売業界にもたらしたものと同じです。それは単なる効率ツールではなく、ユーザーが金融サービスにアクセスする入口を変え、ビジネスプロセスを変え、市場や業界の様々な役割の関係を再接続し、金融業界のバリューチェーンを変え、私たちの金融のやり方に重大な変化をもたらします。現在、ステーブルコイン経済はもはや「旧システムの一部を代替するもの」ではなく、新しいシステム、新しい市場、新しい業界ネットワークを構築しています。この構造的変化は、一部の機関が完全に価値を失うことを意味し、新しいプラットフォーム型組織や新しい金融アプリケーションが生まれることになります。現在、少なくとも4つがすでに現れています。
第一に、ビットコインは新しい資産配置ツールとして、その応用シーンは家庭の資産配置から企業の現金管理に拡大し、さらには国家の戦略的な備蓄にまで飛躍しています。
第二に、ステーブルコインは革命的な決済手段として合法化されました。2024年の年間オンチェーン取引額は16兆ドルを突破し、なおも高速成長を続けています。中国の越境ECはステーブルコインの越境決済の恩恵を受ける重要な受益者であり、海外のバイヤーによるステーブルコイン支払いの割合は継続的に上昇しており、中国の商人が受け取るステーブルコインの数量もそれに応じて急増しています。
第三、DeFi（分散型金融）、効率的な金融投資ツール。2024年末までに、DeFiプロトコルにロックされている総価値)TVL(は約1900億ドルに達する。DeFiの貸出市場は活発で、例えばUSDTのオンチェーン貸出の年利は約8％で安定している。その革命的な点は、ブロックチェーン上の貸出行為がスマートコントラクトによって自動的に実行され、トラッドファイの仲介プロセスを排除することである。これにより、信頼コストと操作リスクが大幅に低下するだけでなく、資金の回転効率も従来の貸出モデルの10倍以上に向上し、清算決済の効率も質的な飛躍を実現した。
第四、資産トークン化 )RWA(、つまり最近市場で熱く支持されている「リアルワールドアセットトークン化」は、トラッドファイ資産や実物資産をブロックチェーン上にマッピングすることを目的としています。
誰であれ、どのようなステーブルコインのシステムを設計しようとも、これらの視点から外れてしまうと、出てくるものは遅れを取っている可能性が高く、場合によっては全く作り出すことができない。
ステーブルコインのプログラマビリティは巨大な複雑さをもたらします
孟岩：この数ヶ月にステーブルコインの議論に参加したばかりの人々は、すでに非常に豊富なオンチェーンエコシステムを理解する時間がなく、DeFiを理解する時間がなく、いわゆる「コンポーザビリティ」を理解する時間がなく、トークン経済を理解する時間がなく、オンチェーンの非常に複雑で危険なセキュリティ環境を理解する時間がないかもしれません。したがって、彼らはステーブルコインとRWA資産がチェーン上に載せられた場合、ポジティブな面でもネガティブな面でも、どれだけの可能性がすぐに開かれるかを理解するのが難しいかもしれません。
肖風：あなたが言ったこれらの問題に関して、重要なのは技術から出発することであり、ステーブルコインのオープン性とプログラム可能性がもたらす機会と課題を特に重視する必要があります。なぜなら、ステーブルコインは他のトークンや将来のRWAを含め、オープン性とプログラム可能性を持っているからです。
多くの人々が現在、ステーブルコインとRWAについて話すとき、それらを「孤島」に置いて議論しているかのようです。まるでステーブルコインがより効率的な支払い手段であり、RWAがオフライン資産をブロックチェーンに置くための登録システムのようで、技術的に可能であり、コンプライアンス上の許可さえあれば、「馬は走り、ダンスは続く」と思っているかのようです。しかし、彼らはこれらの資産がプログラム可能であることに気づいていないかもしれません。一旦これらの資産と通貨がブロックチェーンに載せられると、それらは静的に存在するのではなく、すぐにプログラムを通じてブロックチェーン上のエコシステム全体と深く結合し、従来の金融よりもはるかに複雑な高度に自動化された動的システムに巻き込まれるのです。
DeFiの観点から見ると、ステーブルコインは一旦ブロックチェーンに上がると、ほぼ即座に借貸、マーケットメイキング、再担保、流動性マイニング、レバレッジ操作、さらには複雑なデリバティブ設計に参加するために使われます。もしステーブルコインに十分なリスクモデルがなく、DeFiプロトコルとの間に合理的な境界条件が確立されておらず、フラッシュローンなどの極端な事象に対する対策がなければ、短期間で操作されたり利用されたりし、さらにはシステミックリスクを引き起こす可能性があります。同様に、RWAがブロックチェーン上で担保として使用されると、それもまたブロックチェーン上の金融ゲームの一部になる可能性があります。基礎データが不透明で、評価が不明確で、所有権に争いがあり、コンプライアンスに問題があれば、そのような「病を抱えたままの入場」の資産は流動性を生み出すことができず、逆に全体のエコシステムを汚染し、潜在的なリスク源となるでしょう。
トークンエコノミーの観点から見ると、ステーブルコインとRWAは中立ではなく、機能型トークン、ガバナンストークン、インセンティブトークンなどと複雑なダイナミックカップリングを生じる。この数年で、オンチェーンプロジェクトは流動性インセンティブ、ユーザー成長、ガバナンストークンインセンティブなどを含むトークンデザインに基づく運営ロジックの一整套を発展させてきた。多くの新参加者はこのモデルを理解しておらず、インセンティブメカニズムの増幅効果を市場で見たことがない——それはアプリケーションを瞬時に引き爆させることもできれば、システムを瞬時に崩壊させることもできる。もしRWAとステーブルコインがうまくデザインされていない場合、そのようなシステムで信頼危機が発生すると、全体のバリューチェーンが非常に速いスピードで断裂し、参加者に巨大な損失をもたらすことになる。
安全な環境の観点から見ると、ブロック上の安全環境は極めて厳しいと言えます。Slow Mistの創設者である余弦は、パブリックチェーン上の世界を暗い森に例えています。資産を失ったことがある人は、これを深く理解していると思いますが、多くの伝統的金融の人々はこれを実感していません。彼らの中には、過去数年間にアライアンスチェーンやプライベートチェーンの経験がある人もいますが、パブリックチェーンシステムの複雑性についての認識が不足しています。実際、彼らのステーブルコイン、RWA資産、スマートコントラクトがパブリックチェーンに接続されると、様々な攻撃に直面します。スマートコントラクト攻撃、クロスチェーンブリッジの脆弱性、オラクル操作、ウォレットフィッシング、MEVアービトラージなどの攻撃手段です。これは理論的な可能性ではなく、毎日起こっている現実です。チェーン上の安全性は単なるコード監査ではなく、プロトコル全体の運用ロジック、外部システムとのデータ交換、そしてすべてのユーザー行動の予期せぬフィードバックに関わります。一旦リスクイベントが発生すると、カスタマーサービスもなく、損失防止もなく、撤退もなく、唯一の保障は事前に十分に堅牢に設計されていることです。すべてのセキュリティの欠陥は、発見し修正するために耐え難いほどの巨額の代償を支払わなければならない可能性があります。
コンプライアンスの観点から見ると、ステーブルコインとRWAのプログラム可能性は大きな機会であると同時に新たな課題をもたらしています。トラッドファイのシステムにおけるコンプライアンスは主に事後監査、手動プロセス、集中管理に依存していますが、資産と取引がすべてブロックチェーン上にある場合、これらの方法は高度に自動化された、クロスチェーン協調、グローバル流通のオンチェーンエコシステムに適応することが困難です。プログラム可能な資産は、数秒以内にオンチェーンでの貸し借り、再担保、レバレッジ操作などの複雑な行動を完了する可能性がありますが、従来のコンプライアンスプロセスは全く対応できません。さらに厄介なのは、異なる司法管轄区域がコンプライアンス要件に一貫性がないため、グローバルに流通するステーブルコインとRWAは複数の規制の衝突に直面しなければならないことです。しかし、課題の中には変革を育む可能性があります。いわゆる「Programmable Compliance（プログラム可能なコンプライアンス）」は、コンプライアンス要件をコードに埋め込むことによって、ルールを前置きし、リアルタイムで検証し、自動実行を実現します。これにより、将来的にはオンチェーンエコシステムに適合する新しい規制の枠組みを設計する可能性が生まれます。規制の論理が明確であり、データがオンチェーンで入手可能であれば、「コードが規制である」モデルを実現し、ステーブルコインとRWAのグローバルな安全で効率的なコンプライアンス流通の基盤を築くことができます。未来の規制は、「見える手」から「コードに書き込むルール」への移行が進む可能性があります。
ですので、私は言いたいのですが、ステーブルコインが本当にブロックチェーンエコシステムと接続されると、事態は非常に複雑になります。単に紙の上でいくつかのアプリケーションシナリオについて話すほど簡単ではありません。今日私たちが話したこれらの側面は、実際には一部しかカバーしていません。将来的には、ステーブルコインに関連する技術、安全性、経済的インセンティブ、コンプライアンスへの適合について、新たな問題や課題が次々に出てくるでしょう。これは間違いなく継続的な探索プロセスであり、業界全体が共同で学び、試行錯誤を繰り返し、共に進化していく必要があります。
認知のアップグレードは革新によって推進されなければならない
孟岩：私はあなたが技術の観点からステーブルコインとブロックチェーンの認識問題をまとめることが重要だと感じています。しかし、私には一つの懸念があります。ステーブルコインの大規模な応用が急速に進展しており、その過程で私たちの予想を超えた新しい問題や現象が多数現れるでしょう。既存の理論の準備だけでは、おそらく不十分です。
肖風：完全同意。認知は決して一朝一夕に得られるものではなく、特にブロックチェーンのような複雑で急速に進化する新しいシステムにおいては、多くの問題は実際の環境でしか明らかになりません。私たちは議論によってすべての変数を事前に尽くすことはできず、「認知—革新—認知フィードバック—再革新」という実践のサイクルに依存し、私たちの理解を絶えず更新する必要があります。華人起業家にとって、これは実際には千載一遇のチャンスです。私たちは十分な技術的蓄積とグローバルな視野を持っており、ステーブルコインというこのパラダイムシフトの機会を捉え、組織し、団結して起業し、団結して実践することで、グローバルなステーブルコイン経済体系の中で私たちの発言権と主導権を開拓することが十分に可能です。認知は実践の中でのみ根付き、深化し、真に新しい金融システムの進化を推進する生産力となります。