xStocksの背後にあるストーリー、ローマは一日にして成らず

によって書かれた: 金融ソリューション Web3

xStocksの裏話 - ローマは一日にして成らず

一般の人々はxStocksが2025年上半期に発売されることを知っていますが、背後にいるチームは少なくとも4年間準備をしてきました。この過程には多くの物語があるはずです。本記事では、財務およびコンプライアンスの観点から彼らの物語を振り返り、今後の類似プロジェクトに向けて財務コンプライアンスの方法論を整理できればと思います。

一、会社設立の税務プランニングとコンプライアンスの物語

創業チームは2021年にステーブルコインとRWAのトレンドと巨大な可能性を見据え、株式とブロックチェーンの間に橋を架けることを望んでいました。夢を持って、次はその夢を実現することです。

第一歩、もちろん会社を登録することです。

会社を設立する際に最も重要なのは、良い場所を選ぶことです。xStocksの背後にいるチームは、最初にスイスを選びました。

なぜスイスなのか？アメリカのシリコンバレー (Silicon Valley) に似て、スイスのツークという都市は暗号谷 (Crypto Valley) と呼ばれており、著名なイーサリアム財団 (Ethereum Foundation) がここに設立されました。スイスは重要な金融センターであり、ブロックチェーン業界に対してオープンな態度を持っているだけでなく、関連する立法およびコンプライアンスの構築においても世界の最前線を行っています。2021年には証券法に基づいて拡張し、正式にDLT(Distributed Ledger Technology) に関する法案を発表し、2021年2月1日に一部が発効し、同年8月1日に全てが正式に発効しました。

発行者の会社の登録時期は、この法案の動きに続いていると言えます。

xStocks ビジネスに関与している主な会社は 3 社です：

Backed Finance AG、発行者の親会社は、ツークに登録され、2021年初頭に設立されました。2021年2月1日、スイスのDLT法の一部の規定が発効しました。この2つの時期は絶対に偶然ではなく、創業チームは非常にプロフェッショナルで、非常に鋭敏であり、行動が迅速です。

バック資産 (JE) リミテッドは、2024年1月19日にジャージー島で設立された私企業です。xStocksの発行者です。

バックドアセット株式会社は、2021年4月20日にスイスで設立されました。この会社は2024年2月23日に発行者と合併し、発行者バックドアセット(JE)リミテッドが存続法人として、元のバックドアセット株式会社のすべての資産と負債を承継しました。

では、問題が出てきました：Backed Assets (JE) Limitedという会社を設立する目的は何ですか？発行者という役割において、なぜ母会社のBacked Finance AGが直接発行者として行うのではなく、Backed Assets (JE) Limitedを設立する必要があるのですか？

答：機能分担のためです。発行機能を専門の子会社に委ねることにより、親会社の Backed Finance AG はそのコアのトークン化技術とサービスに集中でき、発行者は製品の発行に専念できます。これは一般的な企業ガバナンスとリスク管理の戦略です。

では、なぜ直接スイスに会社を設立せず、ジャージーに新しい会社を設立する必要があるのでしょうか？ジャージーには一体どんな魅力があるのでしょうか？

ジャージーはどんな場所ですか？ジャージーは英仏両国の間に位置する島（長さ8キロメートル、幅14.5キロメートル）です。ジャージーは独自の法律制度、裁判所、政府を持ち、国際的には独立した司法管轄区域と見なされています。(出典: ジャージー政府)

創業チームにとって、最も重要な考慮事項は「税金」です。発行者の収入源は、製品の発行および償還価格に対して最高5％の追加料金を徴収することです。事業の成長に伴い、これは大きな収入となり、最初から税務計画をしっかりと行う必要があります。できれば税金を払わない方が良いです。チームは探求を始め、最終的にジャージーを選択しました。なぜなら、ジャージーの所得税法を開くと、3つの税率があることがわかるからです。

0%: 全般

10%：金融サービス会社

20%:公益事業会社、大麻産業企業、土地関連の収益、炭化水素油の輸入による利益、供給貿易。

彼らは、このビジネスが金融サービスと見なされる可能性が高いと考えるでしょう。それでは、どのようにして0%の税率を享受できるのでしょうか？下の表は、私はその税法における金融サービス会社の範囲の定義を整理し、私の判断を加えたものです（創業チームの判断とほぼ同じだと信じています）。

詳細な分析：どのようにして金融サービスとして10％の税率で課税されないと判断されないか、チームはここでかなり深い研究を行いました。これは全体のビジネスアーキテクチャ設計の核心でもあります。私たちはこれを深く掘り下げていきます。

まず、1998年金融サービス(Jersey)法に基づき、「投資業務」の具体的な定義には以下が含まれます。

売買投資：委託者または代理人として、投資の購入、販売、引き受けまたは引き受け販売を行います。

取引の手配：他者のために（委託者または代理人として）投資の購入、販売、引受け、引受または転換を手配する。

発行者の主要なビジネスモデルは、売買プロセスにおける追加料金（手数料）であり、一見すると「投資業務」の定義に合致し、10％の税率で課税されるべきである。

その後、チームはそこで止まらず、別の法律、金融サービス(投資事業（特別目的投資事業–免除)( 2001年ジャージー )法（金融サービス(Investment事業を設立しました (Specialパーパス投資事業 – Exemption)) (Jersey) Order 2001)。 同法の第4(1)条は、実際には特別目的会社(SPV)の免除を規定しており、これは、特定の条件が満たされた場合、1998年ジャージー金融サービス法に基づく1998年金融サービス法に該当しないことを意味します (Jersey) Law 1998)、ジャージーの所得税法に基づく10%の税率は適用されません。

これらの免除条件は次のとおりです：

特別目的会社であり、関連する同意を得ています。

唯一または主な活動は、次のことに関与することです：

融資を行い、保証を提供し、デリバティブ取引を行う

証券を発行する

資産の証券化、買収または資産の再パッケージ化

資本市場取引

または委員会の承認を受けたその他の取引

または上記のいずれかの取引に関連する取引

これらの条件を見て、チームは自分たちのビジネスが免除条件を満たす方法を考え始めました。自然なことに、ジャージーで「証券の発行」のみを行う会社を設立すれば、免除される可能性があるはずです。たとえそれが不可能でも、特別な承認を試みることができます。チームにとって、アクションプランは明確になりました。つまり、ジャージーで特別目的会社（SPV）を設立することです。

したがって、私たちは、2024年1月19日に発行者 Backed Assets (JE) Limited が設立されてからわずか1ヶ月後の2月23日に、Backed Assets GmbH が発行者に吸収合併されたことを目の当たりにしています。この動きはかなり迅速と言えるでしょう。また、このような特別目的会社は、前述の機能分担の管理要件にも同時に適合しています。

発行者をジャージーに設立することを選択する際のもう一つの考慮事項は「ライセンス」です。一般に、証券を発行するにはライセンスが必要です。創業チームの視点から見ると、ジャージーは独立した自治の「小さな村」として、発行にはライセンスが必要ない場合もあり、地元政府の許可を得るだけで済むため、これは比較的容易です。もちろん、スイスでもライセンスを取得できるはずですが、ライセンス取得の難しさや上記の税務計画の要素を考慮すると、ジャージーは疑いなくより良い場所です。

後のチームへの示唆：税法は国家の権利と意志の表れであり、国家の利益を維持するために、税法の原本は通常、課税範囲の全体的なカバーを反映します。原本に税収の優遇が見当たらない場合でも、すぐに諦めないでください。後の補足法や特別条項などの中で探してみると、通常は驚きがあるでしょう。探す方向性は二つあります。一つは明確にされている優遇条項、もう一つは特別な承認の機会、すなわち政府が意図的に柔軟性のある道を開いているかどうかを確認することです。

二、保管に関するコンプライアンスストーリー

ソース：会社の証券ノート

xStocksの製品ロジックは、投資家が最初に資金を発行者に送金し、発行者がその資金を用いて対応する実際の株式を購入し、同時に投資家のウォレットに同等のxTokenを送金するというものです。これらの実際の株式資産が流用されたり失われたりするのを防ぐための安全な方法は、これらの資産を信頼できる第三者に保管してもらうことです。この第三者が、保管者です。

信託は資産の安全を確保するだけでなく、マネーロンダリング防止（AML）や顧客のデューデリジェンス（KYC）などの重要な役割も果たしているため、各国にはアメリカの「1940年投資顧問法」（Investment Advisers Act of 1940）やイギリスのCASS規則など、特定の法律があります。

xStocksの製品ページから、3つの異なる保管会社が見えるのはなぜですか？

一般的に、複数の異なるホスティング会社を採用する理由はいくつかあります：

リスクを分散させる。1つのカストディアンに問題が発生しても（資産の損失やシステム障害など）、他のカストディアンが資産の安全性を維持できることを確認する。

異なる司法管轄区の規制要件を満たす。xStocksはグローバル市場（アメリカを除く）を対象としており、国や地域によって規制要件が異なる場合があります。

運営の柔軟性と効率を向上させる。特定の種類の資産（株式やETFなど）を扱うのが得意なカストディアンや、特定のブロックチェーン（SolanaやEthereumなど）でより良い技術統合能力を持つカストディアンがいる場合があります。xStocksは複数のカストディアンと提携することで、資産管理と取引決済の効率を最適化できます。

スケールの成長に対応する需要。ビジネスの成長に伴い、複数の管理者が作業負荷を分担し、システムの効率的な運用を確保するとともに、将来的により多くの資産タイプ（債券やその他のRWAなど）に拡張するための基盤を築きます。

これらの3つの保管会社の状況は以下の通りです。保管会社には、アメリカの規制要件を満たしているものと、EUの規制要件を満たしているものがあります。

Alpaca Securities LLC ( アメリカノースカロライナ州ウィルミントン )：アメリカのSECに登録され、FINRAのメンバーとして運営されるブローカー・ディーラーであり、その証券口座管理契約の日付は2025年6月20日/23日で、ニューヨーク州法の管轄を受けます。

Maerki Baumann & Co. AG ( スイス・チューリッヒ )：FINMAのライセンスを取得したスイスの銀行で、スイスのカストディアンとして機能します。発行者とのカストディ契約（フレーム契約）の締結日は2022年11月23/24日で、スイス法の適用を受けます。

スイス、チューリッヒ( InCore Bank AG ): Maerki Baumann & Co. AGは、証券取引をInCore Bank AGにアウトソーシングしました。

Alpaca Crypto LLC ( アメリカ カリフォルニア州 サンマテオ )：アメリカの FinCEN に登録された通貨サービス企業で、アメリカの管理者として機能します。発行者との暗号通貨サービス契約の日付は 2025 年 3 月 28 日で、カリフォルニア州の法律に従います。

問題が再び発生しました：ビジネスをアメリカで展開できないのに、なぜアメリカのカストディアンを導入するのですか？

これに触れなければならないのは、チームの革新の一つである：代替担保構造（alternative Collateral Structure）です。簡単に言うと、これは発行者がその製品xStocksの拡張性を高め、決済プロセス中のリスクをさらに低減するために導入した新しい担保の保有と管理の方法です。

多くの人気のある基盤資産（アメリカの株式など）が主にアメリカ市場で取引されているため、アメリカに拠点を置く保管者やブローカーを利用することで、これらの基盤資産の購入、保有、販売をより直接的かつ効率的に処理でき、決済プロセスを最適化し、管轄区域を越えた複雑さや潜在的な遅延を減少させることができます。革新点は、これは実体経済において、商品原産地に倉庫を設置し、最終顧客がどこにいても、商品を迅速かつ効率的に入庫および出庫できるようにすることを模倣していることです。

後続チームへの示唆：カストディは必要なプロセスであり、基盤資産の所在に基づいて、チームは複数のカストディ会社を導入することができます。

三、プロの投資家から一般投資家への物語

ジャージー島の法律に基づき、製品は以下の2種類の人々にのみ発行されることができます：

プロフェッショナル投資家（Professional Investor）：その日常活動は、ビジネス目的で投資を取得、保有、管理、または処分する人々（委託者または代理人として）を含む。

「SPB指令投資警告」（SPB Order Investment Warning）を受け取り、確認した方々：この警告は、製品が「相当可観資産基盤」を持ち、潜在的な損失を受け入れることができ、また「十分な金融専門知識」を持って投資リスクを理解できる方々にのみ適していることを指摘しています。また、製品の発行およびあらゆる機能的な活動は、1998年ジャージー島金融サービス法のすべての条項に完全には従わないことに注意が必要です。投資家は発行前に、上記のいずれかのカテゴリーに属することを確認するよう求められます。

簡単に言うと、専門的でリスクを取れる投資家にのみ発行できるということです。これを理解するためには、これらの二つのカテゴリー以外の人に発行することは、ジャージー政府が発行者のビジネスに対して同意した条件に違反することになります。その場合、軽く見れば0%の税率を享受できなくなる可能性があり、重く見ればビジネスを再開できなくなる可能性があります。

それは、一般の投資家が xStocks に投資できるようにするにはどうすればよいですか？

私の分析によると、主に金融市場の階層構造、ブロックチェーン技術のオープン性、そしてバックドファイナンスと取引所やDeFiプラットフォームのエコシステムとの協力を活用しています。

取引所を例にとると、核心は一般の投資家が初期発行に直接参加しないことにあります。現在、発行者が協力している取引所はすべて規制を受けており、ユーザー KYC プロセスも整っています。xStocks はトークン化された資産として、最初は上記の2種類の投資家に発行されましたが、一度ブロックチェーンに載せられると、一般の投資家も取引に参加できるようになります。この時点で、ジャージー政府が管理しようとしても、手が届かなくなります。

さらに想像を広げてみると、取引所だけでなく、DeFi プラットフォームを通じて一般の投資家が参加することができるか、または要件を満たす専門の投資家が初回発行に参加した後、これらの xStocks を再パッケージ化して一般の投資家に販売することができる。

個人投資家への示唆：この初期発行規制を回避する操作は、本質的にリスクを個人投資家に移転している。個人投資家は、自分の情報と認識の不足を十分に理解し、このような製品に投資する前に、発行説明書のリスク提示を十分に読み、実際に自分が投資しているものを理解していることを確認する必要がある。

四、チームの物語

上の表からわかるように：

コアチームはイスラエル出身で、おそらくユダヤ人です。

創設チームは非常に高い認識レベルを持ち、類似の背景と理念を共有しており、複数のメンバーは同窓生であるか、前の会社の同僚です。

非常重視コンプライアンス。法務の専門家に加えて、マネーロンダリング対策（AML）を担当しているのは3人います。

まとめ：

2021年から現在までの4年余りの間に、革新的な金融商品が初期の構想から最終的な上場までに経験した困難は、一般の人には想像もつかないほどです。上記の3つのストーリーは一面的なものに過ぎませんが、成功するためには、天時（トークン化の大きなトレンド）、地利（良い会社の登録地）、人和（チームの人材、主要なエコシステムパートナー）の3つが揃う必要があることは明らかです。