Circle IPOの解釈：低金利の背後にある上昇ポテンシャル

Circleは業界の加速的なクリーンアップ段階で上場を選択しており、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は継続的に下落しているが、依然として巨大な上昇の可能性を秘めている。一方で、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を持っている；もう一方で、その収益性は驚くほど「穏やか」であり、2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコインインフラストラクチャを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに向けられている。

1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本といえる。2018年の最初のIPOの試みの際、アメリカ証券取引委員会は暗号通貨の特性の認定にまだ曖昧さがあった。当時、同社は取引所を買収することで「支払い + 取引」の二重駆動を形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を行ったが、規制に対する疑念と熊市の影響により評価額は300億ドルから75億ドルに暴落した。

2021年のSPACの試みは、規制套利思考の限界を映し出しています。従来のIPOの厳格な審査を回避することはできますが、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質疑は核心を突いています。この挑戦は、企業が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコインはサービス」という戦略の確立です。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、すべての開示要件と内部監査を満たす必要があります。注目すべきは、S-1文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85％がオーバーナイトリバースレポ取引に配分され、15％がシステミックに重要な金融機関に預けられています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共建から微妙な関係へ

初期、両者はアライアンスを通じて協力しました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、"技術出力で流入の入口を得る"というモデルで迅速に市場を開拓しました。2023年にCircleは2.1億ドルの株式で残りの50%の株式を買収し、分配契約を再度定めました。

現行の分配協定はダイナミックゲームの条項です。双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。2024年、そのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%ですが、これによって約55%の準備収入を得ました。Circleにとってのリスクが埋め込まれています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張されると、限界コストは非線形で上昇するでしょう。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性階層」の特徴を示しています：

• 現金（15%）：大手銀行に預けて、突発的な償還に備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に短期のアメリカ国債とオーバーナイトリポ協定で構成されています。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• Aクラス株：IPOで発行された普通株式で、1株につき1票の投票権がある
• Bクラス株：共同創業者が保有し、1株あたり5票の投票権があり、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすことができます。

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3. 収益モデルと利益の内訳

3.1 収益モデルと運営指標

• 収入源:準備金収入はCircleの中核的な収入源であり、2024年の総収入16億8000万ドルの約99%が準備金収入から来ています。
• パートナーと分配する：ある取引プラットフォームはUSDCの保有量に応じて備蓄収入の50%を得ており、純利益のパフォーマンスを押し下げました。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献は小さく、わずか1516万ドル。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 多元から単核への収束：2022年から2024年まで、総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、準備収入の割合は99.1%に増加する。
• 販売費用の急増が粗利の余地を圧迫：販売および取引コストが3年内に大幅に上昇し、粗利率が62.8%から39.7%に低下した。
• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化：一般的な行政支出が3年間連続して上昇しており、主にグローバルライセンスの申請、監査、法律遵守チームの拡張などに使用されている。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率に対する圧力が続いているにもかかわらず、ビジネスモデルと財務データには、複数の成長ドライバーが隠されたままです。

• 流通量の継続的な上昇が準備収入の安定した上昇を促進：USDCの時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、年複合成長率は160.5%に達する。
• ディストリビューションコストの構造的最適化：ある取引所との提携により、一時的な費用のみを支払い、顧客獲得コストが大幅に削減されました。
• 保守的な評価は市場の希少性を価格に反映していない：IPOの評価は400億から500億ドル、P/Eは20~25倍の間であり、米国株唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値が十分に価格に反映されていない。
• ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに比べて弾力性を示している：市場が激しく変動する時、Circleはヘッジの役割を果たす可能性がある。

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4. リスク——ステーブルコイン市場の大変動

4.1 機関関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益の結びつきの両刃の剣：非対称の分配により、Circleは新たに1ドルの収入を得るごとに0.55ドルのコストを支払う必要がある。
• エコロジーのロックリスク：取引所との契約が「流通コストのスパイラル上昇」の悪循環を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 予備資産のローカライズ圧力：法案の要求により、数億ドルの一時的な資金移転コストが発生する可能性があります。

5. 考察のまとめ——破局者の戦略ウィンドウ

5.1 コアの優位性：コンプライアンス時代のマーケットポジショニング

• 二重のコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されています。
• クロスボーダー決済の代替潮流："USDC瞬時決済"サービスを導入し、企業のクロスボーダー決済コストを大幅に削減。
• B2B金融インフラ：eコマースの決済システムにおけるUSDC決済の割合が明らかに上昇しています。

5.2 グロース・フライホイール:金利サイクルと規模の経済のゲーム

• 新興市場通貨の代替：一部のインフレが高い地域では、USDCがドルの外国為替取引の一部のシェアを占めています。
• オフショア米ドル回帰ルート：一部のオフショア米ドル預金をオンチェーン資産に変換する。
• RWA資産のトークン化：導入されたトークン化資産サービスは、初期の管理規模を達成しました。
• 金利緩衝期間：需在降息期待が完全に価格設定される前に、国際化を加速させて流通量を重要な閾値まで押し上げる必要があります。
• 規制の空白期間：既存のコンプライアンスの利点を利用して機関顧客を獲得し、退出障壁を構築する。
• 企業サービススイートの深化：コンプライアンスAPIとオンチェーン監査ツールを"Web3金融サービスクラウド"としてパッケージ化。

Circleの低金利表象の背後には、戦略的拡張期において積極的に選択された「利益を規模で換える」戦略がある。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模やクロスボーダー決済の浸透率が突破する時、其の評価論理は質的変化を遂げる——「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化する。このためには、投資家が3-5年の周期的視点でネットワーク効果によってもたらされる独占プレミアムを再評価する必要がある。従来の金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもある。

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