DeFiは「利回りの冬」に直面している：流動性の停滞、レバレッジの縮小、アービトラージの機会喪失

**作者：**Jae，PANews

一つの周期の終わりは、しばしば最も微細な指標から始まる。 2025年9月以降、DeFi（分散型金融）市場は「金利の冬」に突入した。主流のステーブルコインの主要借入プラットフォームにおける平均預金年利（APY）は、2023年6月以降最低水準に達している。 イーサリアムメインネットのAave V3では、USDC、USDTの預金利率は2%を下回った。同時に、米国10年国債の金利は4.24%に回復している。DeFiサマーを経験し、高いAPYに慣れ親しんだDeFiユーザーにとって、これは単なる数字の下落以上の意味を持つ。まるで周期の終わりを告げる鐘のようだ。 これは単なる周期的な変動なのか、それとも市場が構造的な再編を経験しているのか？ 需給のミスマッチと流動性過剰による金利の崩壊 過去半年間、主流の借入プラットフォームの金利曲線は一貫して下落傾向を示しており、その金利モデルは「供給過剰」による利回りの崩壊を経験している。 金利は資本の価格であり、その価格を決定する物理的基盤は資本の供給量である。 2024年以降、ステーブルコイン市場は未曾有の「拡大ブーム」を迎え、総時価総額は1,300億ドル未満から3,100億ドル超へと急増し、年平均成長率は約55%に達している。 問題は、供給量の急増がオンチェーンの需要の同時拡大を伴っていないことにある。 市場においてある商品（ステーブルコインの流動性）の供給が大幅に増加し、需要が鈍化している場合、その価格（利率）は必然的に下落する。これは経済学の基本原理であり、DeFiも例外ではない。 借入のリーダーであるAaveを例にとると、そのステーブルコインの利用率は著しく低下している。3月12日時点で、Aaveの総ロックされた資産（TVL）は425億ドルに達している。 資金構造を詳しく見ると、不安を覚える数字が浮かび上がる：アクティブな貸出はわずか163億ドル。60%以上の預入資産が遊休状態にあり、需給の不均衡が金利の急落を直接引き起こしている。 これは、資金は預けるだけで貸し出されていないため、流動性が深刻に滞留し、プラットフォームのアルゴリズムが自動的に金利曲線を引き下げて、より多くの借り手を引きつけようとしていることを意味する。 しかし、この努力はほとんど効果を上げていない。Aave V3上のUSDCとUSDTの基準金利はすでに2%を下回っており、これはブルマーケット時の二桁のリターンと比べて目立つ対比をなしている。 ステーブルコイン市場は「流動性の罠」に陥っている。市場に低コストの資金が氾濫している一方で、高リターンの投資機会が不足しているため、これらの資金は借入プールに蓄積されている。 資金費率の崩壊と循環借入の冷え込みにより、レバレッジは失速 DeFiのステーブルコイン金利の繁栄は本質的に「レバレッジ」によって駆動されていた。永久先物市場のアービトラージ活動が冷え込むと、ステーブルコインの借入需要は急速に縮小し、金利は急落する。 強気市場では、買い持ちの勢いが高まり、資金費率は正で高水準を維持し、アービトラージャーは「安定コインを借りて現物を買い、永久先物を売る」デルタニュートラル戦略を通じてリスクなしで資金コストを稼ぐ。この過程で、ステーブルコインは燃料の役割を果たす。 しかし、最近のデリバティブ市場は低迷している。主要な中央集権取引所（CEX）では、BTCやETHの資金費率が何度もマイナスや極めて低い正の値を示している。これは、市場の弱気圧力が支配的であるか、強気の勢いが極めて慎重になっていることを反映している。 いずれの解釈も、同じ結果を指している：アービトラージャーの動機が失われている。 年率資金費率が大きく低下すると、借入コストや取引手数料を考慮すると、アービトラージャーの純利益は大きく減少する。これに伴い、ステーブルコインの借入需要も急激に落ち込む。 ステーブルコインの借入需要のもう一つの主要な源泉は循環借入だ。この利益増強戦略の典型的な流れは、AaveにsUSDeなどの収益型資産を預け、USDCなどのステーブルコインを借り出し、そのUSDCを再びsUSDeに交換して預け入れるというものだ。 この戦略は一時期非常に流行した。なぜなら、その当時USDeの利回りは30%に達し、借入コストは約10%であり、20ポイントのアービトラージ空間があったからだ。 しかし、「1011」事件以降、スプレッドは壊滅的に縮小し、USDeも「スケーラビリティ」の天井に直面し、規模は150億ドル近くから現在の60億ドルに減少した。 USDeの利回りは、市場の空売りポジションの規模に大きく依存している。永久先物市場の総持高（Open Interest）は有限であり、USDeの規模が一定の範囲に拡大すると、そのヘッジに必要な空売りポジションが市場全体の資金費率を引き下げ、結果としてsUSDeの利回りも圧迫される。 一般のトレーダーにとって、sUSDeの利回り低下は、その戦略のスプレッド縮小をもたらす。レバレッジポジションへの需要も減少し、結果的にステーブルコインの担保需要も減少する。 これは自己強化型の負の循環だ：需要縮小→金利低下→さらに需要縮小。 暗号市場のリスク許容度の低下と資金の確実性志向 暗号市場全体のリスク許容度の低下も、ステーブルコイン金利低下の重要な要因の一つだ。 過去一ヶ月、暗号恐怖・貪欲指数（Fear & Greed Index）は頻繁に「極端な恐怖」ゾーンに入り、BTC価格が70,000ドルを維持しているにもかかわらず、市場の感情は持続的な改善を見せていない。 CoinDeskのデータによると、2月のCEXの総取引量は2.41%減少し、5.61兆ドルとなった。これは2024年10月以来最低の取引量だ。 リスク許容度の低下は、投資家がより確実性の高いセグメントに資金を移す動きにつながっている。 2024年1月以降、連邦準備制度のフェデラルファンド金利は常に3.6%以上を維持している。今後の緩やかな利下げが予想されているものの、現状の実質金利は依然高水準にある。 このマクロ環境は、DeFiのステーブルコイン金利にも深刻な圧力をかけている。無リスクの米国債の利回りがDeFi預金金利を上回る場合、リスクプレミアムなしで資金を引き揚げる合理的な投資家は、資金をオンチェーンのプラットフォームから撤退させるか、RWA（実物資産）支援のプラットフォームに移す。 金利の冬の中ですべてのプラットフォームが縮小しているわけではない。Sky（旧MakerDAO）は、独自の「収益の堀」を築いている。 Aaveに比べてオンチェーンの借入需要に依存しないSkyの収益は、15億ドルの成熟したRWA資産からも得られる。これらの資産には米国債や3A格付けの企業債などが含まれ、暗号市場の変動に左右されず、安定したキャッシュフローを提供している。 このRWAを担保に変換するモデルは、USDSの供給量を月次で68%増加させ、市場規模は80億ドル近くに達している。 現在、sUSDSの金利は約3.75%で推移し、オンチェーンの収益率の「事実上の最低ライン」となっている。USDCやUSDTの金庫では、預金金利は5%以上に達している。 これにより、Skyは「基準金利プラットフォーム」の役割を担い始めている。一方、Aaveの同様資産の金利はほとんど競争力がない。 このことから、Skyは単なるステーブルコインのプラットフォームから、「固定収益資産管理」へと変貌を遂げつつある。巨大なRWAポートフォリオを活用し、暗号市場の下落リスクをヘッジしている。DeFi内の需要が乏しいときには、外部（伝統的金融市場）から収益を得ることができる。 投資家にとって、利回りの背後にある資産の基礎的なロジック、すなわち国債の配当なのか、先物市場のボラティリティプレミアムなのかを見極めることが、この周期の必修科目となるだろう。戦略も「APYを追い求める」から「差異化されたリスクエクスポージャーを求める」へとシフトすべきだ。 「金利の冬」は、単なる周期的な変動の結果であるだけでなく、DeFiの「バブルの水抜き」の過程における必然の痛みだ。 おそらく、2023年の低迷が2024年の繁栄を育んだように、今回の金利底打ちもDeFiが次の飛躍に向けてエネルギーを蓄えるための準備段階なのだ。